Будучи подразделением Банка Англии, УПК признает важность торговли золотом в Лондоне и включило в новые правила положение (статья 428f), позволяющее и дальше функционировать централизованной системе расчетов Лондонской ассоциации участников рынка драгоценных металлов (LBMA).
Но, в соответствии с явным стремлением Базеля III существенно сократить зависимость банков от неуравновешенных деривативных позиций, чистые позиции по деривативам на драгметаллы в виде форвардов и свопов будут штрафоваться посредством неэффективного использования балансовых ресурсов и, вероятно, будут заменены транзакциями, полностью обеспеченными физическим золотом.
LBMA бросили спасательный круг, но, скорее всего, ей придется переориентироваться с форвардных деривативов на торговлю, обеспеченную физическим металлом. Положительно отреагировав на эти изменения, LBMA и ее участники могут сохранить и укрепить свое исключительное положение на глобальных рынках драгметаллов.
В настоящей статье указывается на то, что рыночная стоимость форвардных деривативов на золото в настоящее время эквивалентна 8.675 тоннам. Хотя будет неверно считать, что всё это превратится в новый спрос на физический металл, практически нет сомнений, что, если Базель III приведет к упадку лондонского форвардного рынка, это, в свою очередь, вызовет существенный рост физического спроса.
Статья также рассматривает общую картину для банков в свете новых нормативов УПК, а также особенности для деривативов на драгметаллы.
Предыстория Базеля III
Инвесторы всё больше осознают, что во всех международных финансовых центрах новые нормативы Базеля III теперь требуют от банков вести свой бизнес по-другому. Регуляторы теперь впервые говорят банкам, как они должны фондировать свои активы своими пассивами. Такие существенные изменения с начала этого месяца применяются в США и ЕС. Их введение в Великобритании запланировано с 1 января 2022 г.
Введение банковских нормативов Базеля III вытекает из соглашения на уровне «Большой двадцатки» о том, что Базельский комитет по банковскому надзору должен разработать новые правила, чтобы решить проблемы системных рисков, продемонстрированные крахом Lehman в 2008 г. Новые нормативы оказались противоречивыми, что отсрочило их введение, тогда как их разработка завершилась еще в октябре 2014 г. Но, в отличие от правил национальных регуляторов, юристам, представляющим интересы банковской индустрии, было не так легко помешать Базелю III.
Изменения, в частности те, что запрещают фондировать банковские активы нестабильными краткосрочными пассивами, должны коренным образом реформировать банковские практики. С 1980-х, после отмены американского Закона Гласса (Glass) — Стиголла (Stegall), разделявшего коммерческое и инвестиционное банковское дело, банки превратили свои балансы в чисто финансовую активность, пропорционально отходя от создания банковского кредита для финансирования нефинансовых бизнесов. Нефинансовые бизнесы всё больше обращались к облигационным и фондовым рынкам, где банки могли начислять большие комиссии без необходимости беспокоиться о контрагентском риске.
Есть тревожные признаки того, что коммерческое банковское дело в случае крупных международных банков слишком далеко зашло с финансиализацией и слишком полагается на всё больший финансовый рычаг с всё меньшей маржей. Следовательно, новые базельские правила ориентированы на многие аспекты финансовой деятельности и отрицательно на них сказываются с точки зрения крупных банков. Банк вроде Goldman Sachs, полагающийся на крупные клиентские депозиты, получает неблагоприятное положение в сравнении с банком, в значительной степени фондируемым розничными депозитами и депозитами малых бизнесов. И Goldman, как сообщается, совсем недавно сократил свои резервы акционерных инвестиций, получающих неблагоприятное положение с показателем требуемого стабильного фондирования (RSF) 85%, таким же, как для золота. Хотя рыночные трейдеры могут рассматривать эти шаги как признак того, что Goldman занимает медвежьи позиции по акциям, это может быть больше связано с реакцией на интерпретацию Базеля III американским регулятором. Если это так, то это может быть предупреждением о похожем эффекте на торговлю драгметаллами.
Помимо штрафования неуравновешенных торговых балансов и соответствующих пассивов, судя по всему, мишенью для сдерживания стали деривативы, при зафиксированной Банком международных расчетов (БМР) в прошлом декабре глобальной номинальной стоимости внебиржевых контрактов $582 трлн долларов. И это после введения после краха Lehman соглашений о контрагентском взаимозачете, где множественные транзакции по тем же контрактам между парами контрагентов сокращаются до намного меньшей чистой цифры посредством взаимных письменных соглашений.
В прошлом декабре валовая рыночная стоимость этих внебиржевых контрактов была $15,8 трлн, или в 36 раз меньше номинальной стоимости. И это в дополнение к банковским балансам, где активы могут превышать балансовый капитал в 30 раз в случае банков Еврозоны. Не так уж много нужно, чтобы БМР и его Базельский комитет потерпели неудачу в своем стремлении сделать банки системно безопасными. Финансирование деривативов на золото находится в центре внимания новых нормативов. Подход Базеля III заключается в том, чтобы запретить их финансирование эфемерными депозитами. Но это еще не всё.
Краткосрочное фондирование, кроме как меньшими депозитами, штрафуется. Судя по всему, нераспределенные клиентские счета по драгметаллам, из-за того, что по своему характеру это пассивы банка, не оцениваемые в его учетной валюте, и поскольку они не упоминаются как допустимое исключение, по умолчанию должны иметь нулевой показатель доступного стабильного фондирования (ASF).
Невразумительная реакция LBMA
На стороне активов в банковском балансе, согласно статье 428az, чистые короткие или длинные деривативы должны иметь RSF 100%. Однако в опубликованном вчера заявлении LBMA утверждала, что валовые деривативные пассивы подразумевают RSF 5%, что кажется странным, потому что в таком случае физическое золото считалось бы значительно более рисковым, чем его деривативы. Кроме того, деривативный пассив — это проданный дериватив. Покупатель, записывающий его как актив по справедливой стоимости, по новым нормативам должен рассматривать его как имеющий RSF 100%, что ведет к двум разным подходам, так что такое толкование выглядит нелогичным.
Согласно статье 428at, то, на что на самом деле ссылается LBMA, применимо к обеспеченной деривативной позиции, где стоимость дериватива отрицательна, и, в соответствии со статьей 428da, касается позиций квалифицированных центральных контрагентов в противоположность балансовым деривативам банка.
Такая путаница возникла после письма LBMA УПК в консультативный период последнего по новым нормативам Базеля III, где LBMA нигде не упоминала, что нераспределенное золото — это не физическое золото, а его внебиржевой дериватив, по определению самого БМР. Утверждая, что валовые деривативные пассивы подразумевают RSF 5%, ассоциация, вероятно, надеется избежать RSF 85%, присваиваемого физическим драгметаллам, признавая, что форварды вне нормального расчетного цикла являются деривативами.
Не считая изначальной позиции LBMA по правилам УПК, ассоциация с ее нераспределенным золотым рынком, выдающим себя за физический, оказалась припертой к неподатливой кирпичной стене.
На рынках драгметаллов было множество комментариев и мнений касаемо вероятных последствий Базеля III. Но большинство согласно, что любые препятствия для банков маркет-мейкеров в отношении занимаемых ими позиций сделают цены на драгметаллы более волатильными. С учетом того, как эти нормативы будет рассматривать британский банковский регулятор (УПК), было очевидно, что LBMA сильно обеспокоена своим будущим и, в частности, своей расчетной системой.
С публикацией проекта правил, которые должны вступить в силу в январе следующего года, большая часть неопределенности снята, но расхождения во мнениях остались. Чтобы с ними разобраться, нам следует теперь обратиться к соответствующим положениям в новых правилах УПК.
Новые правила Базеля III
УПК на прошлой неделе опубликовало черновик новых правил с учетом Базеля III, которые вступят в силу в январе 2022 г. УПК называет их почти окончательными, так что можно рассматривать их как таковые. Они опубликованы сейчас, чтобы банки заранее знали, какие потребуются изменения в управлении их финансами и отчетности через 6 месяцев.
Применение метода показателя чистого стабильного финансирования NSFR к золоту и другим товарным ресурсам в целом согласуется с базельскими нормативами, с одним важным дополнением. Статья 428f, касающаяся взаимозависимых активов и пассивов, включена для того, чтобы текущие и будущие владельцы London Precious Metal Clearing Limited (LPMCL) могли продолжать работу без необходимости нести штрафы NSFR. Она также позволяет банкам использовать физическое золото, находящееся во владении банка, чтобы компенсировать клиентские пассивы (параграф 2).
Полностью правило, центральное для будущего LBMA, выглядит так:
1. Институт может подавать в компетентный орган заявку на разрешение рассматривать актив и пассив как взаимозависимые. В целях настоящей статьи актив и пассив взаимозависимы, если выполняется любое из нижеприведенных условий от (a) до (f) или если применим параграф 2:
(a) институт действует исключительно как промежуточный пункт для перевода финансирования из пассива в соответствующий взаимозависимый актив;
(b) отдельные взаимозависимые активы и пассивы четко идентифицируемы и имеют ту же основную сумму;
(c) сроки актива и взаимозависимого пассива совпадают;
(d) взаимозависимый пассив запрошен вследствие правового, регуляторного или договорного обязательства и не используется для фондирования других активов;
(e) основные платежные потоки с актива не используются в других целях, кроме погашения взаимозависимого пассива;
(f) контрагенты в каждой паре взаимозависимых активов и пассивов не одни и те же.
Цитируемая выше статья 428f (1) разрешает LPMCL и ее владельцам работать как раньше после вступления в силу правил Базеля III о NSFR, с учетом, что УПК даст разрешение каждому из банков-владельцев.
2. Настоящий параграф применим к необремененным физическим резервам драгметаллов института и клиентским депозитным счетам по драгметаллам, где выполняются все следующие условия:
(a) необремененный физический резерв каждого драгметалла института используется для покрытия клиентских депозитных счетов по тому же драгметаллу;
(b) институт не подвержен риску ликвидности или рыночному риску, проистекающему из продажи драгметаллов клиентом или физического расчета по клиентским транзакциям драгметаллами; и
(c) активы и пассивы по драгметаллам находятся на балансе института.
3. В целях параграфа 2:
(a) под драгметаллами понимаются золото, серебро, платина и палладий;
(b) подход с взаимозависимыми активами и пассивами должен быть доступен, только если необремененным физическим резервам каждого драгметалла института соответствуют клиентские депозиты по тому же драгметаллу. Любые избыточные физические резервы или клиентские депозиты по драгметаллам не должны рассматриваться как взаимозависимые активы или пассивы в целях параграфа 1;
(c) счета института по драгметаллам в любом другом институте не должны считаться частью физических резервов драгметаллов института.
Параграфы 2 и 3 позволяют любому банку компенсировать нераспределенные клиентские пассивы физическим металлом, если он находится в распределенном владении этого банка и на его балансе.
Читателю будет проще понять статью 428f (1), если кратко объяснить функции LPMCL.
LPMCL — некоммерческая организация, выступающая центральной расчетной системой для участников LBMA. Ею владеют и управляют четыре базирующихся в Лондоне участника LBMA: HSBC, ICBC Standard Bank, JPMorgan и UBS, проводящие расчеты по сделкам с распределенными и нераспределенными металлами локо Лондон.
Нераспределенные сделки, составляющие большую часть расчетов, сначала взаимозачитываются отдельными участниками LPMCL от имени их клиентов, других участников LBMA, и на их собственном балансе, а затем централизованная расчетная система LPMCL (AURUM) погашает оставшуюся разность между четырьмя участниками LPMCL. В системе происходят поставки физического золотого металла, но это лишь небольшое меньшинство транзакций. Кроме тех случаев, когда расчет по нераспределенной сделке происходит путем поставки, все нераспределенные сделки естественным образом взаимно погашаются.
Четыре участника LBMA, владеющие LPMCL, в рамках обслуживания этих сделок управляют физическими резервами. Поэтому можно увидеть, что без включения в нормативы УПК статьи 428f (1) клиринговая система LPMCL почти наверняка прекратила бы функционировать.
Параграфы 2 и 3 этой статьи также важны, потому что разрешают банкам предлагать нераспределенные счета без балансового штрафа, если они полностью покрыты доступными к поставке физическими металлами на банковском балансе. Они позволяют банкам и дальше предлагать значительные удобства нераспределенных счетов без балансовых штрафов. Вместо того чтобы перестать предлагать клиентам какие-либо механизмы золотого рынка, кроме чистого попечительства, участники LBMA смогут и дальше предлагать счета по драгметаллам на основе пула.
Но вместо того, чтобы компенсировать нераспределенные клиентские счета соответствующими нераспределенными или другими деривативными активами, банки будут побуждаться посредством балансовых стимулов приобретать физические металлы для предоставления этих услуг. Хотя это должно сделать банки маркет-мейкеры более безопасным системным предложением для их клиентов — цель введения Базеля III, — стоит отметить, что нераспределенные счета по-прежнему будут иметь контрагентские риски.
Всё это может существенно сказаться на цене золота и драгметаллов, потому что статистика LBMA показывает, что совокупный еженедельный оборот золота, серебра, платины и палладия одних только участников ассоциации составляет $357 млрд. Но из попытки LBMA собрать в 2011 г. статистику оборота следует, что объем транзакций между участниками ассоциации и не входящими в нее клиентами может быть в 5 раз больше. Такая постоянная и значительная линия деловых интересов вряд ли может быть так просто брошена.
Упоминавшаяся выше статья 428f (2 и 3), похоже, бросает LBMA спасательный круг, позволяя и дальше играть важную и активную роль на рынках драгметаллов. Однако рынок форвардных транзакций помимо нормального расчетного цикла, вероятно, будет значительно ограничен или даже закроется из-за балансовых штрафов за неуравновешенные деривативные позиции. Поскольку банки маркет-мейкеры, скорее всего, ограничат занятие неуравновешенных торговых позиций для своих собственных счетов, предложение деривативов покинет рынок и будет заменено физическим спросом.
Процентные затраты при покупке физических металлов для замены нераспределенных деривативов на данный момент минимальные из-за текущих процентных ставок по отчетным валютам. Вместо того чтобы предлагать нераспределенные клиентские счета бесплатно, могут быть введены небольшие комиссии, возможно 10-20 базисных пунктов, ежегодные издержки на техническое обслуживание, что может отсеять часть маржинального торгового бизнеса.
Но Лондон должен и дальше наблюдать хороший спрос, возможно даже частично отнятый у индексных фондов, чьи коэффициенты расходов значительно выше.
Значительно снизив контрагентский риск для клиентов банков маркет-мейкеров, одновременно дав им возможность продолжать работу, включение УПК статьи 428f — разумное добавление к предложенным нормативам.
Противодействие деривативной зависимости
Задача Базеля III — снизить риски в глобальной банковской системе, причем значительную опасность видели в неуравновешенных деривативных позициях. Когда формулировался Базель III, регуляторы в первую очередь должны были думать о крахе AIG и потенциальном эффекте домино для глобальной банковской системы.
Базельский комитет должна была беспокоить возможность повторения в будущем ухудшения деривативных позиций и бегства от затронутых банков крупных корпоративных депозитов в поисках безопасности. Очевидно, что проблема системных рисков требовала отдельного рассмотрения деривативных позиций, и именно к этому, в числе других вопросов фондирования, обращается показатель чистого стабильного финансирования (NSFR).
NSFR — это отношение доступного стабильного финансирования (ASF) к требуемому (RSF), которое всегда должно быть не меньше единицы.
ASF применяется к банковским пассивам (т. е. источникам финансирования), и разные категории пассивов имеют разные значения ASF.
Согласно статье 428k, если не указано другое в статьях 428l-428o, все пассивы без указанного срока имеют ASF 0%, что означает, что они не могут использоваться для фондирования каких-либо активов банка.
Для банков маркет-мейкеров рынка это относится к клиентским нераспределенным металлическим депозитным счетам. В статьях 428l-428o нет упоминаний о клиентских счетах, привязанных к ценам драгметаллов или товарных ресурсов, поэтому мы должны предположить, что они должны иметь нулевой ASF.
Теперь мы должны рассмотреть RSF — знаменатель уравнения NSFR. Он определяет, какой ASF нужен для фондирования разных категорий банковских активов.
Согласно статье 428ag (g), RSF 85%, соразмерно ASF, требуется для «физически торгуемых товарных ресурсов, включая золото, за исключением товарных деривативов». Исключение составляет физический металл, удерживаемый для хеджирования клиентских нераспределенных счетов в их полноте согласно упоминавшейся выше статье 428f о взаимозависимых активах, — в таком случае обе стороны вытекают из расчета NSFR.
В остальных случаях физически торгуемое золото и другие товарные ресурсы требуют RSF 85%, судя по всему, без соответствующего депозитного фондирования со стороны ASF. И, как обсуждалось выше, кроме целей центрального клиринга, товарные деривативы требуют RSF 100%.
Подытоживая, это означает, что 85% фондирования для контрактов на золото и товарные ресурсы, включая другие драгметаллы, должно выделяться с несвязанных, но более стабильных пассивов, а для деривативов требуется 100% стабильного финансирования.
Теперь требует прояснения вопрос о том, рассматривает ли УПК форвардный контракт с расчетной датой поставки золота или серебра вне нормального расчетного цикла деривативом. Базельский комитет включает форвардные контракты и свопы в свою деривативную статистику, поэтому, несмотря на вводящие в заблуждения противоположные заявления LBMA, можно с уверенностью предположить, что УПК тоже будет считать их деривативами.
Дальнейшие последствия для банков и драгметаллов
Благодаря включению статьи 428f у LBMA есть будущее, хоть и другое. В сущности, Банк Англии говорит: «Вы можете иметь свою расчетную систему, и ваши банки-участники могут дальше торговать драгметаллами вместо деривативов». На лучший результат LBMA не могла надеяться, и это более стабильное будущее, от которого она в конечном итоге выиграет.
Практически нет сомнений, что в общем отступлении от деривативов на золото некоторые банки откажутся от торговли драгметаллами. Но для золотой торговли всё равно есть рынок, который могут удовлетворить банки, держащие физический металл для покрытия нераспределенных клиентских счетов. Потенциальный размер этого рынка сложно спрогнозировать, но можно дать предварительную оценку.
Из предыдущей попытки измерить торговлю между участниками LBMA и теми, кто в ассоциацию не входит, что можно рассматривать как публичный спрос на торговлю локо Лондон, мы знаем, что она примерно в 5 раз превышала ежедневные расчеты между участниками LBMA. Но нам нужно знать сумму непогашенных форвардных расчетных контрактов, недоступную от LBMA.
Тем не менее оценка БМР форвардов и свопов на золото, подавляющее большинство которых — это транзакции LBMA, в конце декабря 2020 г. составляла $530 млрд долларов — относительно стабильная цифра, примерно совпадающая с предыдущими полугодиями. При текущих ценах золота это эквивалент 8.675 тонн.
Сколько из этого эмигрирует из золотых форвардов и свопов в физический металл — сложно оценить, но можно ожидать, что это будет определяться следующими факторами:
- Числом банков-участников LBMA и не входящих в ассоциацию, предлагающих золотые и серебряные счета с физическим обеспечением, а следовательно, конкуренцией за продвижение новых услуг, основанных на физическом металле.
- Доступностью физических золотых монет и слитков для удовлетворения дополнительного спроса, вызванного изменением правил.
- Влиянием дополнительного спроса на физический металл на цену и тем, вызовет ли растущая цена золота стадное поведение.
- Издержками на обслуживание клиентских счетов с физическим обеспечением и, следовательно, вероятными комиссиями в сравнении с преимущественно бесплатными нераспределенными счетами и распределенными попечительскими услугами.
- Перспективами цены золота относительно доллара и других ключевых бумажных валют.
В том, что рынок для услуг на основе физического металла будет, можно быть уверенным.
Вероятно, это объясняет, почему принадлежащий китайцам ICBC Standard Bank, один из четырех акционеров LPMCL, приобрел в середине 2016 г. новое мегахранилище Barclays, после того как 6 месяцами ранее арендовал лондонское хранилище Deutsche Bank. Даже не зная новых правил УПК, банк мог предугадать последствия Базеля III для лондонского форвардного рынка и предвидеть его замену торговлей физическим золотом.
Более широкие последствия изменения правил УПК
Базель III и интерпретация УПК роли коммерческих банков согласуются с взглядом, что банки выступают посредниками между вкладчиками и их операциями. Но на самом деле это не так. Как я объяснял в Goldmoney Insights на прошлой неделе, посредством процесса двойного учета банковские депозиты создаются как прямое следствие экспансии банковского кредита. И хотя некоторые депозиты добавляются, когда клиенты переводят кредиты из других банков, они почти всегда также восходят к созданию банковского кредита.
Разрешая банкам управлять отношением между активами и пассивами до Базеля III, банковское регулирование обычно не ставило под вопрос сложившееся банковское право и практику. Возможно, на первый взгляд кажется, что режим NSFR гарантирует, что несоответствия в фондировании сократятся, но на самом деле создаются новые несоответствия, потому что фондирование актива больше не может быть связано с компенсирующим депозитом. Система двойного учета будет действовать и дальше, в этом нет сомнений.
Но, на первый взгляд, расширив свои балансовые возможности почти до предела, глобальная банковская система теперь начнет двигаться обратно. Деривативы на золото и товарные торговые позиции не поощряются и должны пойти на спад.
Даже маркетмейкинг на фондовом рынке встретится с препятствиями. То есть временные горизонты для банков сократятся, потому что риски, которые они привыкли компенсировать деривативами, больше невозможно будет так эффективно хеджировать. Скажется это на всех аспектах банковского бизнеса, потенциально положив конец долгосрочным ссудам с фиксированной низкой ставкой, таким как ипотеки и автокредиты.
Возникает соблазн думать, что Базельский комитет имеет какой-то высший мотив, чтобы отвадить банки от финансовой активности. Возможно, роль БМР в координировании разработок центральными банками криптовалют удовлетворяет стремление полностью оттеснить коммерческие банки на обочину, и введение Базеля III — это шаг в этом общем направлении. Но у нас мало свидетельств такого последовательного мышления.
Как бы то ни было, в некоторых юрисдикциях коммерческие банки действительно оттесняются на обочину. В ЕС мы видим, как глобальные системно значимые банки сейчас выступают главным инструментом для поглощения правительственного долга. В США и Великобритании они стали посредниками в распределении количественного смягчения инвестиционным институтам, потому что у инвестиционных институтов нет счетов в центральном банке.
Чтобы это изменить, потребуется маленький шаг, как уже было на американском рынке обратных РЕПО с денежными фондами. То же, судя по всему, касается и японской банковской системы, а китайские банки, принадлежащие государству, послушно приводят в действие правительственную кредитно-денежную и экономическую политику.
Только меньшие банки, по-видимому, фокусируются на традиционном банковском деле — финансировании локальных нефинансовых бизнесов, малых и средних предприятий, на которые приходится значительная часть ВВП любой страны.
Сети меньших банков и кредитных союзов, держащих руку на пульсе местного бизнеса, шагают рука об руку с экономическим успехом, например, в Германии. Но национальные регуляторы, похоже, хотят уничтожить их посредством слияний и поглощений. Всё это намеки, в отдельности кажущиеся маловажными, но запросто способные привести к впечатлению, что лучшие времена для банков уже позади.