5 причин, по которым снижение процентных ставок уже не за горами

В середине июля Банк Канады поднял ключевую процентную ставку на поразительные 100 базисных пунктов, до 2,5%, после того как Федеральная резервная система повысила ставки на 75 базисных пунктов до целевого диапазона 1,5–1,75% в июне. В середине июня центральный банк Швейцарии неожиданно также отреагировал повышением ставок на 50 базисных пунктов до -0,25%. Планируется еще одно повышение ставки такого масштаба, возможно, даже на 75 базисных пунктов.

Однако, учитывая рекордно высокую инфляцию, реальные процентные ставки по-прежнему явно отрицательные, и создается впечатление, что нынешний глобальный цикл повышения процентных ставок далек от завершения.

Но эта общепринятая оценка окажется ошибочной. Нынешний цикл повышения процентных ставок может войти в историю как самый короткий и слабый за последние десятилетия. И на это есть пять причин.

Экономическая активность замедляется

Независимо от того, какие данные анализируются, экономические перспективы становятся все более мрачными.

Товарные рынки, например, значительно отступили от своих промежуточных максимумов до середины июля. Один из ведущих экономических индикаторов, медь, потеряла около 35% по сравнению с мартовским максимумом. Алюминий упал примерно на 40%, никель примерно на 55%, сталь более чем на 50%, пиломатериалы примерно на 60% и нефть более чем на 20%.

Доверие потребителей в США находится на самом низком уровне за всю 70-летнюю историю отчетности. Ни война во Вьетнаме, ни арабское нефтяное эмбарго 1970-х и начала 1980-х годов, ни крах фондового рынка, ни война в Ираке, ни лопнувший технологический пузырь, ни Великий финансовый кризис 2008 года, ни ограничения Covid не были в состоянии заставить потребительское доверие упасть так низко.

Технически США уже в рецессии. После того, как экономика страны сократилась на 1,6% в первом квартале 2022 года, по состоянию на середину июля индикатор ВВП Федерального резервного банка Атланты в режиме реального времени «ВВП сейчас» составляет -1,5% в годовом исчислении за второй квартал.

Во всем мире прогнозы темпов роста пересматриваются в сторону понижения. Даже если учет экономических изменений не обязательно входит в компетенцию центрального банка, центральные банки все же оказывают влияние на инфляционные тенденции. Повышение процентных ставок в условиях низкого или даже отрицательного экономического роста оказывает дополнительное сдерживающее воздействие на экономику.

До пандемии экономический рост уже был вялым

Люди быстро забывают, особенно после таких резких событий, как пандемия Covid-19, когда из-за статистических эффектов в 2021 и 2022 годах темпы роста экономики были превосходными. Эти темпы роста выше среднего — например, политики и СМИ говорили об экономическом чуде в Италии — использовалась политиками для создания позитивной атмосферы. Однако влияние статистических эффектов очень быстро выдохлось.

Ведь нет никаких структурных причин, по которым состояние мировой экономики сейчас должно быть лучше, чем до начала пандемии. А тогда, во второй половине 2019 года, Федеральная резервная система пыталась бороться с охлаждением экономики не менее чем тремя снижениями процентных ставок.

На самом деле, помимо напряженности, существовавшей в конце 2019 года, — главная из которых — торговая война между США и Китаем — возникло множество дополнительных обременительных факторов: искажения вследствие пандемии, которые далеки от преодоления, в том числе постоянные проблемы в цепочке поставок и дисбалансы на рынке труда; военный конфликт в Украине; значительно более высокие коэффициенты суверенного долга; кризис недвижимости в Китае; ярко выраженный энергетический кризис; вероятная нехватка продовольствия; и связанная с этим политическая дестабилизация. Но долгосрочные события, такие как поразительные демографические изменения, также оказывают все более значительное влияние. Даже в сравнительно молодых США население трудоспособного возраста (15-64 года) впервые сократилось в 2019 году.

Таким образом, даже если бы мировая экономика смогла вернуться к уровням роста, наблюдавшимся до пандемии, это было бы продолжением фундаментальной тенденции к снижению. Три снижения ставок Федеральной резервной системы во второй половине 2019 года были попыткой противостоять этой тенденции к снижению.

Повышение процентных ставок с трудом усваивается странами с крупной задолженностью

Помимо ослабления мировой экономики, существенному повышению процентных ставок препятствует еще одно обстоятельство. В 1970-х годах с рекордно высокой инфляцией боролись резким повышением процентных ставок. К марту 1980 года Федеральная резервная система повысила ключевую процентную ставку до 20%.

Однако тогда долг был значительно ниже, чем сегодня. В США государственный долг в 1970-х годах составлял около 35% ВВП; сегодня он находится на отметке около 125%. Но два других сектора экономики тогда также имели более низкий уровень долга. Корпоративный долг колебался около 50% ВВП в 1970-х годах; сегодня — почти 80%. Долг домохозяйств немного увеличился в 1970-х годах, но составлял менее 50% ВВП. Сегодня, напротив, долг домохозяйств составляет более 75% ВВП. Общий долг США, составляющий более 275% ВВП, сегодня более чем в два раза превышает уровень 1970-х годов.

В результате обслуживание процентов по долгу вскоре станет проблемой для США, что подтверждают расчеты Бюджетного управления Конгресса. К 2024 году процентная ставка все же немного снизится с нынешних 1,4% ВВП до 1,1%, несмотря на огромный дефицит бюджета в 2020 и 2021 годах, составляющий более 10% в каждом году. Однако начиная с 2024 года процентные расходы как доля ВВП начнут расти, достигнув 8,6% в 2051 году в базовом сценарии Бюджетного управления.

Этот расчет основан на предположении, что доходность 10-летних казначейских облигаций США увеличится до 3,3% в 2030 году и до 4,9% в 2050 году. По историческим меркам это было бы довольно умеренным увеличением. В 2001 году доходность 10-летних казначейских облигаций США составляла 5,0%, а в 1991 году она достигала 7,9%.

Если предположить более высокую среднюю процентную ставку по государственному долгу в размере 2,7% в 2030-ом и 6,6% в 2050-ом, вместо 2,2% и 4,6% соответственно в базовом сценарии, мы получим процентное обслуживание в размере 15,8% ВВП. Таким образом, государственный долг увеличится до 260% к 2051 году, и эти расчеты не включают бюджетные расходы второй крупной программы поддержки пандемии, Американского плана спасения, в размере $1,9 трлн долларов США, или почти 10% ВВП. Предполагаемые реальные темпы роста в среднем чуть более 1,6% в год также могут оказаться слишком оптимистичными и усугубить проблему.

Во многих странах мира ситуация не лучше. В то время как такие страны, как Греция и Италия, в первую очередь страдают от высокого уровня государственного долга, в Скандинавии и Швейцарии от повышения процентных ставок из-за высокого уровня долга пострадают частные домохозяйства и/или корпоративный сектор.

Тот факт, что с этой макроэкономической точки зрения Франция, с общим долгом почти 350% ВВП, затмевает даже Грецию, может быть очевидной причиной того, что Кристин Лагард, как президент ЕЦБ, действует так нерешительно.

Сокращению долга за счет инфляции противодействует увеличение государственных расходов

Это одна из предполагаемых общепринятых мудростей, согласно которой государства могут сокращать долю заемных средств в периоды высокой инфляции. Однако это вероломное облегчение долгового бремени работает только до тех пор, пока государственные расходы растут медленнее, чем темпы инфляции.

Увеличение трансфертных платежей ниже уровня инфляции, таким образом, является простым и очевидным инструментом сокращения доли заемных средств с помощью инфляции, но за счет более слабых членов общества. Грубо говоря, получатели трансфертов реструктурируют государственный бюджет, будучи вынуждены отказаться от потребления в результате реального снижения трансфертных платежей.

Однако этот автоматизм не так силен, как может показаться на первый взгляд. Установленные законом корректировки на инфляцию могут уменьшить этот эффект. В США, например, по закону требуется автоматическое увеличение выплат по страхованию по старости, потере кормильца и инвалидности (OASDI) в соответствии с ИПЦ. Точно так же дополнительные расходы или снижение налогов для борьбы с последствиями инфляции уменьшают влияние инфляции на сокращение долга. Многие страны уже приняли меры, направленные на то, чтобы избавить малоимущих и промышленность от значительного дополнительного бремени, вызванного резким ростом инфляции.

Выше определенного уровня инфляции эффект облегчения долгового бремени инфляции для государственных бюджетов становится даже обратным. Это связано с тем, что реальные налоговые поступления сокращаются с ростом инфляции, поскольку время возникновения налоговых обязательств и время их уплаты могут существенно различаться для некоторых высокодоходных видов налогов, таких как подоходный налог. Это финансово значимое явление известно как эффект Танци.

Расчеты немецкого DZ Bank показывают, что при использовании дефлятора ВВП в качестве индикатора инфляции инфляция в размере 3% в год значительно снизит коэффициент долга в тех странах, которые имеют низкий первичный дефицит или, возможно, даже первичный профицит и сравнительно высокий коэффициент долга.

Таким образом, государственный долг Италии может сократиться на 20 процентных пунктов или 13% до все еще высокого уровня 136% ВВП к 2026 году. При уровне инфляции в 5%, что больше соответствует текущей реальности, снижение составит 32 процентных пункта или около 20%. Соответствующие цифры для Германии показывают снижение государственного долга с 69% до 58% в 2026 году в сценарии 3% инфляции и до 53% в сценарии 5% инфляции. Это снова поставит государственный долг Германии значительно ниже 60% потолка долга Маастрихта. Но, как мы уже говорили, этот уменьшающий заемные средства эффект инфляции предполагает, что государства продолжают получать первичный излишек.

Но аргументом против такого подхода является то, что бесчисленные пакеты мер по борьбе с инфляционными последствиями уже приняты – и еще много последуют. Следовательно, бремя (государственного) долга заметно не снизится, а возможности повышения процентных ставок останутся ограниченными.

Степень, в которой сегодня преобладает краткосрочное мышление и снижает потенциальные выгоды правительства от инфляции, в настоящее время очевидна в Германии. Чтобы получить прибыль от низкого уровня инфляции, министры финансов предыдущих правительств все больше полагались на облигации, индексированные по инфляции.

Хотя облигации, индексированные с учетом инфляции, составляют лишь 5% от общего долга федерального правительства, их доля в процентных выплатах составит около 25% в 2023 году. Только в следующем году будут дополнительные расходы — увеличивающие дефицит — более чем на 7 млрд евро.

Рынки уже учитывают в цене снижение процентных ставок

Рынки уже поняли, что у центральных банков мало места для маневра. В США рынки в настоящее время ожидают первого снижения процентных ставок, в среднем на 60 базисных пунктов, уже во втором квартале 2023 года. Таким образом, цикл повышения процентных ставок подойдет к концу, не успев начаться.

Заключение

Отрицательные реальные процентные ставки останутся с нами надолго и, таким образом, создадут благоприятную среду для инвестиций в золото. Из-за высокого уровня долга процентные ставки, которые фактически борются с инфляцией, могут привести непосредственно к настоящему долговому кризису, а также спровоцировать глубокую рецессию.

Ни одно правительство в мире не выжило бы в таком сценарии экономического ужаса. Даже если инфляция также заставляет правительства колебаться, военный конфликт в Украине является политически правдоподобным оправданием.

Для еврозоны ситуация с золотом выглядит еще более позитивной. Чрезвычайно нерешительный подход ЕЦБ даже опустил курс евро ниже паритета с долларом США. Фундаментальная слабость евро в значительной степени компенсировала слабость золота в последние недели, и поэтому с начала года золото в пересчете на евро остается сильно положительным.