Почему центральные банки предпочтут рецессию инфляции

Несмотря на то, что наступил декабрь, балансы центральных банков почти не уменьшились, если вообще уменьшились. Не реальные продажи, а более слабая валюта и цены накопленных облигаций объясняют большую часть снижения балансов основных центробанков.

В условиях дефицитов государственного бюджета, которые почти не снижаются, а в некоторых случаях увеличиваются, инвесторы должны учитывать опасность значительного сокращения балансов центральных банков. Как количественное ужесточение, так и рефинансирование дефицитов государственного бюджета, хотя и с учетом возросших затрат, будут истощать ликвидность на рынках. Это неизбежно приводит к тому, что глобальный спектр ликвидности сокращается намного сильнее, чем требуемый.

Снижение ликвидности имеет эффект разделения точно так же, как вливание ликвидности имеет очевидный эффект мультипликатора в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики. Баланс центрального банка, увеличенный на одну единицу валюты в активах, умножается как минимум в пять раз в трансмиссионном механизме. Вы можете сделать расчеты самостоятельно, но имейте в виду, что государственные расходы будут финансироваться.

Мы склонны воспринимать ликвидность как должное. Из-за страха упустить выгоду за годы денежной экспансии инвесторы шли на риск и выбирали неликвидные активы.

В периоды денежного излишка многократное расширение и рост стоимости являются нормой.

Поскольку мы всегда могли рассчитывать на рост ликвидности, последние два десятилетия, когда цены на активы корректировались, инвесторы «покупали на спадах» и удваивали ставку.

Это происходило потому, что центральные банки продолжали увеличивать свои балансы и ликвидность, что могло спасти инвесторов практически от любого плохого инвестиционного решения, а инфляция при этом оставалась низкой.

Двадцать лет опасных ставок: денежная экспансия без инфляции. Как справиться с ситуацией, когда центральные банки должны сократить свои балансы не менее чем на $5 трлн долларов? И это не преувеличение; пузырь в $20 трлн долларов, раздувавшийся с 2008 года, нельзя сдуть с помощью $5 трлн. Ужесточение на $5 трлн в долларах США является умеренным, даже мягким. Чтобы вернуться к уровням до 2020 года, ФРС потребуется самостоятельно сократить свой баланс на столько же.

Центральным банкам развитых стран необходимо ужесточить денежно-кредитную политику на $5 трлн долларов, что следует добавить к более чем $2,50 трлн долларов в финансировании государственного дефицита в тех же странах.

Последствия сокращения трудно предсказать, потому что трейдеры, по крайней мере, двух поколений знакомы только с политикой экспансии, но последствия, несомненно, будут неприятными. Ликвидность уже сокращается в самых рискованных секторах экономики, от высокодоходных активов до криптовалют. К 2023 году, когда начнется настоящее ужесточение, сокращение, вероятно, коснется и более безопасных активов.

В недавнем интервью президент Бундесбанка Йоахим Нагель сказал, что ЕЦБ начнет сокращать свой баланс в 2023 году, и добавил, что «рецессии может быть недостаточно, чтобы вернуть инфляцию к целевому уровню». Это говорит о том, что «инструмент антифрагментации», используемый в настоящее время для маскировки риска в периферийных облигациях, может начать терять свой эффект плацебо на суверенные активы. Кроме того, стоимость собственного капитала и средневзвешенная стоимость капитала увеличатся, как только начнут расти спреды по суверенным облигациям.

Капитал можно только создать или уничтожить; он никогда не остается постоянным. И если центральные банки хотят эффективно бороться с инфляцией, разрушение капитала неизбежно.

Существует предположение, что, поскольку центробанки извлекли уроки из 2008 года, они не осмелятся допустить крах рынка. Несмотря на правильный анализ, этого недостаточно, чтобы оправдать рыночные мультипликаторы. Для центральных банков важен тот факт, что правительства продолжают финансировать себя и будут это делать. Эффект вытеснения, который государственные расходы оказывают на доступ частного сектора к кредитам, никогда не был серьезной проблемой для центробанка. Имейте в виду, что речь идет о сокращении всего на $5 трлн долларов, что довольно скромно, учитывая избыток, появившийся в период с 2008 по 2021 год, и увеличение балансов в 2020-2021 годах.

Центральные банки также осведомлены о худшем сценарии, предполагающем повышенную инфляцию и рецессию, которые могут оказать длительное воздействие на граждан, а также привести к росту недовольства и массовому обнищанию. Они знают, что не могут поддерживать инфляцию на высоком уровне только для того, чтобы удовлетворить рыночные ожидания относительно роста стоимости. Центробанки осознают катастрофические последствия игнорирования инфляции. Возвращение в 1970-е годы.

Оправдывать инфляцию ростом цен на энергоносители, скорее всего, перестанут, и это станет ключевым испытанием для центральных банков. Оправдание проблемами с цепочкой поставок испарилось, оправдание в стиле «это временное явление» устарело, а оправдание за счет высоких цен на энергию уже не внушает доверия с июня.

Неудобная реальность растущей базовой инфляции была выявлена в результате недавнего спада цен на сырьевые товары.

Центробанки не могут смириться с устойчивой инфляцией, потому что это означает, что они не справились со своим обязательством. Мало кто может точно предсказать, как количественное ужесточение повлияет на цены активов и доступность кредита, даже если это необходимо.

Что мы знаем, так это то, что количественное ужесточение с минимальным уменьшением балансов центральных банков, как ожидается, сократит мультипликаторы и оценки рисковых активов больше, чем когда-либо. Учитывая, что разрушение капитала только начинается, эффект разделения, вероятно, больше, чем ожидалось. А разрушение капитала всегда влияет на реальную экономику.