Коррекция золота близится к завершению

Турбулентный ноябрь: сокращение закупок, ИПЦ, Омикрон и устойчивая инфляция

Спот цена на золото упала на $8,86 доллара, или 0,50%, закрывшись в ноябре на уровне $1.774,52 доллара. Ценообразование и позиционирование золота укрепились после распродажи в конце сентября, но в последнюю неделю ноября они отступили на фоне опасений по поводу возможного ускорения сроков сокращения количественного смягчения Федеральной резервной системы (ФРС).

К заседанию Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) 2–3 ноября цена на золото немного снизилась, но начала расти сразу после долгожданного объявления о сокращении закупок активов (покупка на новостях).

Золото достигло пика в $1.867 долларов после публикации неутешительных данных по инфляции. В октябре индекс потребительских цен в США по сравнению с аналогичным периодом прошлого года составил 6,2%, что является самым большим годовым скачком за 30 лет. После истечения месячного срока опционов золото отступило, поскольку потоки снизились, и рынок начал учитывать в цене возможность объявления об «ускоренном сокращении количественного смягчения и ужесточении» на заседании FOMC 14-15 декабря.

Сценарий ускоренного сокращения начал набирать обороты сразу после того, как во время праздника Дня благодарения в США появились новости о возможном новом варианте COVID (Омикрон), в результате чего на рынках началась паника. Ликвидность сильно усугубила ценовую реакцию. Риски, которые представляет вариант Омикрон, все еще неизвестны, и диапазон возможных результатов остается широким на момент написания этой статьи.

В последний день месяца председатель ФРС Пауэлл выступил в Сенате с удивительно воинственной речью. После нескольких месяцев неоднократных терпеливых заявлений ФРС Пауэлл, вероятно, уберет слово «временный» из описания инфляции, признав, что риск инфляции действительно выше и обширнее.

Мы полагаем, что конец консолидации золота близок (прощай, наконец, День сурка на уровне $1.800?). Начиная с пика золота в августе 2020 года, металл консолидировал прорыв многолетней базовой модели, выделенной синими пунктирными линиями на графике ниже. Хотя в прошлом году было много скачков цен и изнурительной торговли, технически золоту никогда не грозила опасность сломать его вековую бычью модель. По мере завершения 2021 года мы видим несколько повышенных маркеров макроэкономического риска, которые рынок вряд ли сможет игнорировать намного дольше — рисков, которые, по нашему мнению, относятся к категории рисков смены режима.

График 1: Золото: консолидация прорыва большой базы (2010-2021 гг.)

Официальное объявление о сокращении закупок активов и данные по ИПЦ

Наконец инвесторы дождались объявления о сокращении количественного смягчения ФРС. Золото росло до официального объявления. Во время ноябрьского заседания FOMC (в отношении инфляции) ФРС признала, что ее инструменты не могут ослабить ограничения предложения, но его политика будет адаптироваться соответствующим образом, и это не позволит высокой инфляции стать постоянной.

По сути, ФРС обещает справиться с инфляцией. ФРС пытается правильно определить правильную величину (и время) упреждающего ужесточения, чтобы контролировать инфляцию без ущерба для экономического роста, несмотря на то, что признает, что повышение процентных ставок окажет минимальное влияние на инфляцию издержек.

Вскоре после этого были опубликованы данные по октябрьскому ИПЦ, которые показали самое высокое значение с 1990 года, составив 6,2% в годовом исчислении против ожиданий в 5,9%. Рост цен на продукты питания и энергоносители был серьезной движущей силой инфляции в прошлом году. Инфляция арендной платы также начинает появляться в данных и вскоре присоединится к еде и энергии в качестве еще одного фактора неэластичной инфляции.

Теперь, когда ФРС признает, что риск постоянного повышения инфляции увеличился и, вероятно, будет шире по своим масштабам, мы задаемся вопросом, начнет ли рынок оценивать возможное окончание «великой умеренности» последних нескольких десятилетий? (Большая умеренность знаменует период роста с низкой инфляцией и низкой волатильностью на макроуровне, который длится с конца периода рецессии 1990 года.)

График 2. Годовое изменение ИПЦ США достигло 30-летнего максимума (1970-2021 гг.)

Вопросы об инфляционных ожиданиях — важном психологическом механизме — приобретают первостепенное значение. Но предсказать, укоренятся ли инфляционные ожидания в сознании потребителей, сложно. Если потребители начнут реагировать так, как будто инфляция устойчива, ФРС будет труднее сдерживать ожидания, особенно в отношении заработной платы. Текущая степень неопределенности и удивительно высокий уровень инфляции не помогают.

На третьем графике показано, насколько повышены эти меры и как они продолжали расти в течение этого года, несмотря на то, что ФРС и большинство экономистов с первого квартала заявляли, что инфляция является «преходящей». Призыв и консенсус ФРС заключались в том, что инфляция будет временной до середины 2022 года. Похоже, что ситуация изменилась, согласно последней речи Пауэлла в ходе выступления перед Банковским комитетом Сената.

График 3: Индекс Citi Inflation Surprise и Индекс инфляционной неопределенности Резервного банка Нью-Йорка (2001-2024)

Реальные процентные ставки: шоу 1970-х

В течение всего года накапливались доказательства того, что инфляция далеко не так преходяща, как ожидалось. Хотя данные ограничены несколькими месяцами, корреляция инфляции и процентных ставок теперь кажется нарушенной по сравнению с историческими нормами. Доходность 10-летних казначейских облигаций США, несмотря на индекс потребительских цен на уровне 6,2% и инфляцию PCEPI (индекс цен на личное потребление) на уровне 4,1% (оба значения значительно выше целевого показателя ФРС в 2%), остаются ниже 1,50%.

Используя любое количество расчетов регрессии, можно ожидать, что 10-летняя доходность будет выше 8% при текущих уровнях инфляции. Поскольку ФРС поддерживает низкую номинальную доходность, несмотря на высокие показатели инфляции, реальные процентные ставки, измеренные по доходности 10-летних казначейских облигаций США за вычетом ИПЦ, достигли уровня 1970-х годов. Если цель ФРС — списать долг с помощью инфляции, она делает замечательную работу. Однако реальное богатство также подрывается сопутствующим ущербом — финансовым подавлением на работе.

График 4: Реальная доходность в США, измеренная доходностью 10-летних казначейских облигаций США за вычетом ИПЦ (1970-2021 гг.)

Инфляция достигает нулевого предела

Примерно с 2001 года наблюдается ярко выраженная отрицательная корреляция между облигациями и акциями. Политика ФРС по таргетированию 2% обеспечила якорь инфляции, а превращение Китая в крупную экономику сдерживало цены, поскольку офшоринг (глобализация) снижал издержки. На протяжении всего этого периода дефляционные шоки роста были основным побочным риском как для облигаций, так и для акций.

Стандартная реакция ФРС заключалась в снижении процентных ставок и закачке ликвидности в финансовую систему за счет увеличения долга при каждом значительном риске. Но даже в период восстановления процентные ставки никогда не могли полностью восстановиться из-за более высокой долговой нагрузки. После нескольких событий риска мы, казалось бы, пришли к неизбежному выводу о том, что инфляция достигает нулевого предела.

В предыдущие десятилетия волатильность облигаций в конечном итоге стала «хорошей формой» волатильности облигаций за счет более низких процентных ставок. Постоянно более низкие ставки, движимые ФРС, привели к росту рынков облигаций и повышению стоимости акций. Однако при нулевом пределе возможности для хорошей волатильности облигаций минимальны (остается очень мало места для снижения ставок).

Неожиданный всплеск инфляции издержек, на который центральные банки имеют ограниченное влияние, — это «плохая разновидность волатильности облигаций». Тем более, когда это происходит на нулевом пределе, поскольку есть только один путь — вверх. Когда безрисковый актив становится источником риска и волатильности, мы сильно сомневаемся в сохранении отрицательной корреляции между облигациями и акциями. Как актив-убежище и диверсификатор в портфеле, состоящем из нескольких активов, мы считаем, что золото станет более важным и актуальным в ближайшее время.

Когда растет волатильность всех классов активов

Согласно оценке индекса MOVE, волатильность облигаций росла в течение 2021 года, опережая показатели волатильности капитала и валюты. В последнее время все три индекса волатильности растут. Верхняя панель на пятом графике представляет собой комбинированное средневзвешенное значение индексов волатильности акций, облигаций и валют. Нижняя панель — цена золота.

Картина ясна: мы считаем, что золото становится очень привлекательным в качестве хеджирования, когда волатильность возрастает одновременно по всем классам активов. Как указывалось в предыдущих комментариях, позиции по золоту близки к многолетним минимумам.

График 5: Взвешенный индекс акций, облигаций и валюты, а также золото (2018-2021 гг.)

Что, если Омикрон сильно ударит по экономическому росту?

В настоящее время информация о варианте Омикрон довольно ограничена, поэтому диапазон возможных результатов широк. Если новый вариант нанесет ущерб перспективам роста, мы ожидаем, что он усилит существующие негативные факторы.

В нашем сентябрьском комментарии Дуг Гро выделил пик глобального кредитного импульса. Глобальный кредитный импульс измеряет изменение нового кредита в процентах от ВВП (валовой внутренний продукт; фискальный импульс). Глобальный кредитный импульс является отличным опережающим индикатором роста ВВП и имеет тенденцию опережать на 1,5 года. Мировая денежная масса M29 (денежный импульс) также является отличным индикатором опережения и имеет тенденцию к опережению на год.

Когда эти два индикатора синхронизированы по времени, они представляют собой убедительное свидетельство того, когда рост достигнет пика или дна, особенно если имеет место синхронность. В настоящее время, похоже, в первом квартале 2022 года должно начаться серьезное давление на рост. Прежде чем это произойдет, должны появиться признаки замедления темпов роста и расхождения (например, выравнивание кривой доходности).

Ко второй половине 2022 года эти два индикатора должны показать более выраженную слабость. К этому сроку рынок учитывает в цене завершение постепенного сокращения количественного смягчения и начало повышения ставок.

Мы сомневаемся, что к первому кварталу 2022 года процесс сокращения завершится. Есть вероятность, что ожидания повышения ставки ФРС к июлю 2022 года уступят место разговорам о стимулах к концу 2022 года. Обратите внимание на зеленую стрелку на шестом графике в начале 2019 года. К началу первого квартала 2019 года мы отказались от мнения, что ФРС сможет нормализовать свой балансовый отчет. Эти данные уже были получены в 2017/18 году.

График 6: Согласование мировой денежной массы M2 и глобального кредитного импульса (2013-2021 гг.)

Индекс макроэкономического риска уже на верхнем пределе

За несколько месяцев до появления новостей о варианте Омикрон и до публикации данных по октябрьскому ИПЦ, макроэкономический риск, измеренный с помощью индекса Citi Macro Risk, был минимальным (Рисунок 7). К концу ноября он вошел в зону повышенного риска. Скорее всего, мы увидим, что очень высокий макроэкономический риск совпадет с сокращением закупок активов ФРС, наряду с глобальным кредитным импульсом и глобальным эффектом пролонгации M2.

Тем не менее цены на активы остаются на удивительно хорошем уровне, в основном из-за весьма благоприятных финансовых условий, созданных ФРС. По сути, массовые ежемесячные покупки активов, лишенные соображений ценовой оценки, создали и поддержали переоцененные активы — например, акции, торгующиеся вблизи оценок dot.com, и цены на облигации, не связанные с инфляцией. Если индекс финансовых условий ухудшится, возможно, отчасти из-за ускоренного постепенного перехода, «разрыв между текущими ценами и рынками» по сравнению с макроэкономическим риском будет значительным.

График 7: Индекс макроэкономических рисков Citi и индекс финансового состояния Goldman Sachs (2012-2021 гг.)

Неудивительно, что при повышении макроэкономического риска золото (как актив безопасности) по сравнению с акциями превосходит акции. Нижняя панель графика ниже представляет собой отношение золота к S&P 500 в годовом исчислении. Пунктирные стрелки помогают выделить отношения. Отношение золота к S&P 500, вероятно, вырастет, если любая комбинация инфляционного давления, риска Омикрон, сокращения количественного смягчения или замедления роста ухудшит картину макроэкономических рисков.

График 8: Индекс макроэкономического риска Citi и соотношение золота и S&P 500 (2012-2021 гг.)

Приближается конец коррекции золота

По большинству показателей, которые мы считаем значимыми для динамики цен на золото (наш список длинный и разнообразный), мы приближаемся к завершению коррекции цены на золото. Денежно-кредитные и фискальные импульсы нарастают. Условия макроэкономического риска, кажется, уже находятся на красной линии. Риск инфляции продолжает расти и расширяться. Прибыл еще один возможный проблемный вариант COVID. Динамика прибылей сейчас возобновляется, и давление на маржу усиливается. Доходность растет, при этом большинство классов активов имеют большую встроенную дюрацию.

Мы полагаем, что продолжавшаяся два десятилетия отрицательная корреляция между облигациями и собственным капиталом подошла к неудобной степени. Волатильность всех классов активов растет, но на этот раз лидирует волатильность облигаций (безрисковый актив). Адаптивная политика ФРС скоро будет ослабевать, и, хотя экономика в целом может быть относительно невосприимчивой, активы с высокой ценой могут пострадать.

Тем не менее золото по-прежнему торгуется почти исключительно в соответствии с прогнозом сокращения количественного смягчения из-за текущего краткосрочного доминирования фондов количественного типа. Степень накопления макроэкономических рисков значительна. Мы уверены, что положительная годовая коррекция по золоту близится к завершению.