Доллар — безопасное убежище или дырявая спасательная шлюпка?

Параболический подъем доллара США по отношению ко всем валютам и сырьевым товарам содержит в себе семена собственной гибели. Это сродни панической переполненности прохудившейся спасательной шлюпки. Фасад силы доллара предвещает возмездие для всех бумажных валют: резкую девальвацию по отношению к золоту.

Как отмечает экономист Мохамед Эль-Эриан, неустанное укрепление доллара — ужасная новость для мировой экономики. Это последнее убежище, которое наверняка разочарует тех, кто цепляется за него, так же как и «сверхбезопасное» убежище — государственные долговые ценные бумаги США, опустившиеся на 12,47% с начала года до 3 октября 2022 года.

Что ждать дальше? Может быть, это шанс для золота, единственного безопасного убежища, все еще относительно невредимого?

Экстремальная сила доллара может привести к нестабильности

«Сила» доллара — это мираж. Это обратная сторона слабости всех других бумажных валют. На наш взгляд, доллар вполне может представлять собой последнюю опору для бумажных валют в целом.

Если Федеральная резервная система (ФРС) продолжит свою миссию камикадзе по борьбе с инфляцией, темпы роста процентной ставки по долгу США ускорятся по сравнению с ее текущим ежемесячным повышением на 8,7 базисных пункта. В годовом исчислении этот показатель роста означает увеличение бюджетного дефицита почти на $300 миллиардов долларов.

Последний 12-месячный счет по процентам в размере $716 миллиардов долларов основан на ничтожной среднегодовой процентной ставке 1,971%. Средний срок погашения долга составляет 6,7 года. Факторами, которые ускорили бы этот ежемесячный скачок до галопа, могут стать продолжение ястребиной позиции ФРС плюс продажа иностранными держателями казначейских облигаций США для защиты своих национальных валют.

Дни, когда ФРС покупала 60%-80% ежегодных государственных займов за счет увеличения баланса, прошли. Количественное ужесточение увеличит предложение, и без того раздувшееся из-за дефицита в триллион долларов. Кроме того, монетарные «умники» ФРС не учитывали, что иностранные центральные банки начнут продавать своих запасы казначейских облигаций США, чтобы поддержать свои падающие валюты.

Чтобы поддержать падающую иену, Центральный банк Японии продал казначейские облигации США на сумму $21 миллиард долларов, что привело к однодневному снижению (26 сентября 2022 г.) долгосрочных казначейских облигаций США на 3%.

Если вы добавите иностранные активы в размере $7,5 трлн долларов США в казначейских облигациях США к нормализации (посредством количественного ужесточения) баланса ФРС на $8,8 трлн долларов, это составит $16,3 трлн долларов. Какая часть этого излишка предложения просачивается на рынок, пока правительства спешат защитить свои собственные валюты, пострадавшие от сильного доллара США, еще неизвестно.

Как отметил Люк Громен, повышение процентных ставок на фоне падающей инфляции, вероятно, будет основано на неблагоприятной рыночной оценке суверенного кредитного риска США. Как далеко будет позволено действовать ценообразованию перед лицом потенциально огромного несоответствия между спросом и предложением? Мы считаем, что открытие рыночных цен находится на очень коротком поводке, независимо от хора заявлений ФРС, обещающих ограничительную ликвидность.

Тревожный звоночек для доллара США?

Сильные тревожные сигналы для доллара США начинают звенеть повсюду:

Побочный эффект повышения процентных ставок ФРС вызвал множество глубоко укоренившихся проблем в глобальной экономической и финансовой системе… Доминирующий глобальный статус доллара означает, что многие центральные банки вынуждены повышать процентные ставки вслед за ФРС, даже если экономическая деятельность в этих странах находится под давлением или их внутренняя инфляция остается низкой.

Шэн Сунчэн, бывший директор отдела статистики и анализа Народного банка Китая

Появляются многочисленные предупреждения о дисфункции рынка казначейских облигаций. По словам Ральфа Акселя, рейтингового стратега Bank of America:

Снижение ликвидности рынка казначейских облигаций, возможно, представляет сегодня одну из самых серьезных угроз глобальной финансовой стабильности, потенциально более серьезную, чем пузырь на рынке жилья 2004–2007 годов.

На наш взгляд, хрупкость рынка казначейских облигаций США в сочетании с потенциально исторически сложившимся несоответствием между спросом и предложением является идеальным рецептом для удушения открытия цен.

Как отмечает The Wall Street Journal, ссылаясь на быструю реакцию Банка Англии на обесценивание фунта, центральных банкиров легко напугать, и они переходят в режим спасения. Индекс MOVE в целом отражает стресс на рынке облигаций, при этом его последние показания являются самыми высокими со времен глобального финансового кризиса 2008 года.

Хотя в свое время ФРС, возможно, была полна решимости игнорировать ущерб, нанесенный рынкам акций и облигаций США, когда она начала свой крестовый поход против инфляции, мы полагаем, что она была невежественна в отношении экономических последствий роста процентных ставок и истощения ликвидности.

Мы давно верим, что последствия применения жесткого монетарного режима на этот раз другие. Разница между днями Пола Волкера и сегодняшним днем заключается в гораздо большем уровне заемных средств в США и мировой экономике. Финансовая система 2022 года была построена на субрыночных процентных ставках. То, что было болезненным лекарством в 1980 году, станет ядом для финансовой системы 2022 года.

Жесткая посадка?

Мы полагаем, что последствия сокращения кредитного плеча только начинают проявляться. По нашему мнению, фокус ФРС на безработице и инфляции ИПЦ (индекс потребительских цен) как на единственных показателях, определяющих политику, неуместен. Оба индикатора являются запаздывающими. К тому времени, когда они замигают зеленым, чтобы ФРС, наконец, смягчила политику, будет нанесен долгосрочный ущерб.

Ожидание роста безработицы или падения индекса потребительских цен до 2% может затянуться до 2023 года. К тому времени текущая рецессия приобретет форму буквы «L», что означает, что восстановление экономики откладывается на годы.

Сопутствующий ущерб включает в себя больше, чем все еще переоцененный фондовый рынок. Как отметил Стэнли Дракенмиллер в интервью CNBC:

ФРС спроектировала самый бушующий пузырь активов, который я когда-либо видел… У нас было $30 триллионов количественного смягчения во всем мире за последние десять лет. Когда у вас есть свободные деньги и вы покупаете облигации на этот период времени, это приводит к плохим последствиям. Эти $30 триллионов создали всевозможные проблемы, которые, вероятно, пока скрыты.

Дракенмиллер предвидит «жесткую посадку» в 2023 году. На наш взгляд, жесткая посадка не заложена в цену фондового рынка, где консенсус-прогноз по прибыли в 225,10 для индекса S&P 500 кажется слишком оптимистичным. По мере снижения этих оценок будет снижаться и фондовый рынок.

Мы по-прежнему считаем, что неотложные обстоятельства заставят ФРС отказаться от своей антиинфляционной миссии. Время всегда и везде является спекуляцией, но на самом деле в дамбе слишком много пробоин (неустойчивая ликвидность на рынке казначейских облигаций, расширение кредитных спредов, хаотичные валютные рынки), чтобы решимость ФРС продержалась намного дольше. Заместитель председателя ФРС Брейнард, намекая на неуправляемые рынки, заявил:

ФРС внимательно относилась к финансовой уязвимости, которая могла усугубиться в случае возникновения дополнительных неблагоприятных потрясений, но стремление укротить инфляцию могло установить для ФРС более высокую планку отклонения от своих планов по повышению ставок.

Действительно? Сбросит ли ФРС мировую экономику с обрыва только для того, чтобы сохранить лицо? Весьма сомнительно, на наш взгляд.

Рынки отпразднуют разворот, но ралли может быть недолгим. Скорее всего, инфляция переживет неудавшуюся атаку ФРС, а государственная политика вернется к сокрытию ошибок, как это было в 2008 году. Если это так, то превосходство золота по сравнению с финансовыми активами может длиться годами. Исторический прецедент — с конца 1968 года (Доу-Джонс на 903,11) до конца 1981 года (Доу-Джонс на 932,95). За тот же период цена на золото выросла с $39,11 до $460 долларов за унцию.

Золото, вероятно, ожидает разворота ФРС

Золото и золотые акции могут ожидать грядущего разворота. Оценка акций золотодобывающих компаний в относительном и абсолютном выражении находится на самом дне. Риск/вознаграждение асимметричны потенциалу роста. Цифры 6-8 говорят сами за себя. Настоящая инвестиционная проблема, хорошо знакомая людям, предпочитающим противоположное инвестирование, состоит в том, чтобы набраться терпения и ждать.

Перефразируя слова биржевого трейдера Джесси Ливермора:

Будьте правы и сидите спокойно. Не мое мышление приносило мне большие деньги, а именно моя усидчивость. Понятно? Сидите спокойно и не нервничайте.

Спасательная шлюпка в виде долларов США больше не является безопасной. Интерес к золоту как к убежищу скоро возобновится.