Анализ рынка от Эдриана Дэя: впереди сильный бычий рынок золота

На момент написания золото было близко к уровню безубыточности (в долларовом выражении) за год при потерях менее 2%, в то время как доллар (согласно индексу DXY) оставался выше почти на 10%. Кроме того, в период дефляции цен на активы драгоценный металл держится намного лучше, чем американские и иностранные акции и облигации, а также другие активы, такие как криптовалюта. Это довольно сильные относительные результаты для золота.

Стоит ли инвесторам чувствовать разочарование из-за доходности металла в этом году?

Ожидания, что золото «должно» быть выше, не совсем оправданы.

• Военные конфликты или другие геополитические события, как правило, оказывают лишь кратковременное влияние на цену, если только нет опасений по поводу распространения конфликта; российско-украинский конфликт остается в определенных рамках.
• Высокая инфляция сама по себе не является основной движущей силой золота.
• И хотя слабость на рынке акций может благоприятно влиять на драгметалл, многое зависит от причин слабости.

Эти якобы бычьи факторы для золота были компенсированы двумя негативными факторами: повышением процентных ставок и сильным долларом. На протяжении большей части года сильный доллар был серьезным барьером для золота, но все же падение драгоценного металла было значительно меньше, чем сила американской валюты.

Инфляция не является основной движущей силой золота

Инфляция сама по себе не обязательно оптимальная среда для золота. В условиях инфляции рынки, смотрящие в будущее, опасаются ужесточения со стороны центральных банков. Если рынок считает, что центральные банки смогут сдержать инфляцию, даже когда она бушует, это негативно сказывается на золоте. Золото сияет, когда рынок чувствует, что центробанки не смогут сдержать инфляцию.

Чтобы понять это, достаточно взглянуть на инфляцию 1970-х годов.

У рынка не было уверенности в том, что Артуру Бернсу на посту председателя ФРС удастся снизить инфляцию. Но гораздо более высокая инфляция при Волкере привела к падению золота, потому что рынок считал, что инфляцию возьмут под контроль. Рынок был прав в обоих случаях.

Ноябрьский отчет по индексу потребительских цен, чье значение оказалось ниже, чем ожидалось, спровоцировал ралли золота, исходя из логики, что это позволит ФРС немного смягчить свою позицию, и это положительно скажется на золоте.

Когда золото поднимется?

После падения золота в марте мой ответ на неоднократные вопросы о том, когда металл «наконец» отреагирует на инфляцию, был одним и тем же: золото развернется, когда инвесторы поймут, что Федеральная резервная система вряд ли достигнет своей цели по инфляции в 2%. Ее текущая политика — самое быстрое повышение процентной ставки за всю историю — скорее всего, спровоцирует серьезную рецессию, и в этот момент центробанк откажется от планов по снижению инфляции.

Инвесторы по большей части верят ФРС; все индикаторы инфляционных ожиданий, от опросов до рынков, таких как TIPS, указывают на то, что в следующем году инфляция значительно приблизится к целевому показателю ФРС, и это, якобы, не вызовет рецессию. Если вы в это верите, то вам не нужно золото.

Хотя рынок по большей части верит прогнозам ФРС относительно ставок и инфляции, опасения по поводу рецессии усилились, несмотря на то, что Пауэлл по-прежнему считает, что мягкая посадка возможна и рецессии удастся избежать.

На последней пресс-конференции после заседания ФРС Пауэллу задали вопрос о рецессии, и он ответил: «Ну, если это положительный рост (даже слабый рост), то это не рецессия». Ранее он утверждал, что тот факт, что в США наблюдается отрицательный рост, «не означает, что страна находится в рецессии». Короче говоря, опасения, что ФРС не сможет снизить инфляцию до целевого уровня, не спровоцировав рецессию, которая может оказаться весьма серьезной, растут.

Почему рецессия может положительно сказаться на золоте

Опять же, поскольку рынки смотрят в будущее, рецессия благоприятно повлияет на золото, если рынок посчитает, что ФРС вот-вот перейдет к смягчению политики. Хотя в целом риторика Пауэлла на пресс-конференции была ястребиной, он дал некоторые намеки. По его словам, ставка приближается к «достаточно ограничительному уровню». И он указал, что ФРС не будет снижать ставки, пока инфляция не приблизится к 2%, что, конечно, не то же самое, как если бы она достигла ровно 2%.

ФРС не нужно «разворачиваться», чтобы золото пришло в движение. Рынок просто должен поверить, что ФРС придется это сделать, потому что она не сможет достичь своих целей по инфляции без рецессии. После выступления Пауэлла в декабре драгметалл резко снизился, но восстановил потери. Рынок золота, похоже, наконец-то увидел, что кроется за риторикой ФРС, и минимумы, вероятно, уже позади.

Экономические сложности только начинаются

Признаки надвигающейся рецессии становятся все очевиднее, если она еще не наступила в США. ФРС недавно упомянула изречение Милтона Фридмана о том, что денежно-кредитная политика действует с длительными и переменными задержками. Действительно, последствия того, что ФРС уже сделала, до сих пор почти не отразилось в цифрах. Даже если ФРС решит сделать паузу прямо сейчас, мы не увидим экономического ущерба в полной мере.

Сектора, чувствительные к процентным ставкам, такие как жилье и автомобили, первыми ощущают влияние повышения (или снижения) ставок. Продажи жилья резко замедляются, в то время как изъятие автомобилей за неуплату учащается. Влияние на другие сектора может стать очевидным только через 9-18 месяцев; между тем, все выглядит радужно.

Хорошим примером являются розничные продажи. С марта розничные продажи почти не изменились или чуть выросли. На первый взгляд кажется, что никаких проблем нет. Но если копнуть глубже, кое-что станет очевидным.

Во-первых, если потребительские цены растут темпами, близкими к 10%, а объем продаж остается неизменным, это означает, что люди фактически покупают на 10% меньше товаров.

Во-вторых, посмотрите на другие показатели: норма сбережений упала до 17-летнего минимума, а задолженность по кредитным картам выросла самыми быстрыми темпами за более чем 20 лет. Потребители покупают не на основе доходов, а истощение сбережений и накопление долгов не может длиться долго. Это только вопрос времени, когда стресс выльется в снижение розничных продаж.

Когда станет очевидно, что США находятся в рецессии и при этом не достигли цели по инфляции — то есть, оказались в стагфляционной среде, — главным вопросом станет, когда ФРС смягчит политику.

На этом макроэкономическом фоне разворачивается новая золотая лихорадка среди мировых центробанков.

За первые девять месяцев 2022 года центральные банки купили больше золота, чем за любой полный год с 1987; все началось с санкций США и Запада против России, которые включают конфискацию резервов Москвы.

Это побудило многие страны переосмыслить свою зависимость от долларов США — как по инвестиционным, так и по геополитическим причинам. Примечательно, что крупнейшими покупателями золота в этом году стали такие страны, как Турция, Индия, Катар и Узбекистан. Похоже, эта тенденция отказа от доллара и тяги к золоту является долгосрочной.

Золото и золотые акции по привлекательным ценам

Таким образом, все складывается в пользу золота и золотых активов. Рецессия приведет к снижению курса доллара — результат слабой экономики, — а рынок золота будет следить за возможной реакцией ФРС.

Перспективы оптимистичны, и, хотя золото отошло от своих минимумов, оно торгуется ниже по сравнению со значениями, которые наблюдались на протяжении большей части последних двух лет. Драгметалл оторвался от октябрьских минимумов почти на $200 долларов, но инвесторы в ETF пока не отреагировали, что является еще одним признаком отсутствия интереса инвесторов к золоту в целом.

Если само золото остается в немилости и стоит недорого, то золотые акции тем более. Сейчас они представляют собой инвестиционную возможность, которая выпадает раз в десятилетие, ведь текущая ситуация и перспективы благоприятны, а цены и оценки чрезвычайно низки.

На момент написания индекс основных золотых и серебряных акций XAU торговался значительно ниже своих средних исторических оценок, хотя и вырос почти на 30% по сравнению с минимумами конца сентября. Акции отставали от драгметалла в течение последних нескольких лет; цены на большинство акций значительно ниже уровней 2009-2013 годов.

Еще один способ взглянуть на это — соотношение между драгметаллом и индексом золотых акций, которое исторически редко превышало 5х до 2008 года, а после — лишь незначительно, но сейчас оно составляет 15x, что близко к самому низкому уровню за всю историю. По мере роста золота акции золотодобывающих компаний будут показывать более высокие результаты, и это соотношение вернется к своему среднему значению.

Не стоит забывать, что при цене на золото примерно $1.800 долларов и совокупных удельных затратах (AISC) ниже $1.200 долларов за унцию (в то время как денежные затраты намного ниже) маржа очень хорошая. Чистый денежный поток в секторе в целом положительный, в то время как оценки низкие: отношение цены к денежному потоку менее 9х против 13,7х для S&P; цена к NAV в 0,65 по сравнению со средним значением за семь лет на 50% выше; а доходность на 25% выше в сравнении с широким рынком.

Это настоящая аномалия: золотодобытчики не такие дорогие, могут похвастать хорошими балансами и выплачивают более высокие дивиденды, чем широкий рынок, и инвесторы должны воспользоваться этой возможностью, пока толпа не начала покупать.

Есть много причин полагать, что время золота пришло. Когда золото движется, акции золотодобывающих компаний обычно демонстрируют куда более мощный прирост. Учитывая оптимистичные перспективы, низкий уровень инвестиций в секторе и текущие оценки, сейчас самое время покупать золото.