Золото сталкивается с беспрецедентным уровнем финансового рычага со времен пузыря доткомов

Более двадцати лет значительная часть международной финансовой системы строилась на простом предположении: всегда можно будет занять иены с ничтожно малой стоимостью для финансирования высокодоходных инвестиций по всему миру. Сегодня это предположение постепенно ставится под сомнение.

За последние два года доходность японских 2-летних облигаций выросла с 0,35% до почти 1,70%, что представляет собой почти пятикратное увеличение стоимости финансирования на краткосрочном конце кривой доходности.

Теоретически, это событие уже должно было спровоцировать масштабное сокращение операций кэрри-трейда по иенам. Почти двадцать лет инвесторы брали иены в долг практически за ноль для покупки акций, облигаций или недвижимости, предлагающих значительно более высокую доходность. Когда стоимость такого финансирования увеличивается почти в пять раз, логично предположить, что эти позиции должны постепенно сокращаться.

Однако мы наблюдаем прямо противоположное.

Американские рынки устанавливают один рекорд за другим, приток средств в ETF достигает беспрецедентных уровней, покупки опционов колл также бьют рекорды, и, что наиболее важно, использование кредитного плеча продолжает расти невиданными ранее темпами.

Последние оценки показывают, что объем задолженности по маржинальным кредитам в США, как ожидается, достигнет $1,58 триллиона долларов в июле, установив новый исторический максимум. Сообщается, что за один месяц он вырос на $73 миллиарда долларов, за четыре месяца — на $354 миллиарда долларов, а за последний год — на $552 миллиарда долларов, что составляет рост на 54%, самый резкий с момента ажиотажа вокруг «мем-акций» в 2021 году.

Еще более впечатляет то, что отношение этой задолженности по маржинальным кредитам к денежной массе M2 сейчас составляет 6,8%, превысив предыдущий рекорд в 6,4%, установленный на пике пузыря доткомов в 2000 году. Другими словами, финансовый рычаг никогда не достигал такого высокого уровня по отношению к объему денег, доступных в экономике.

На первый взгляд, эта тенденция кажется совершенно противоречивой. Рост стоимости финансирования обычно приводит к тому, что инвесторы сокращают свои заемные средства. Почему же мы наблюдаем обратное?

Ответ, вероятно, кроется в серьезном изменении восприятия риска.

Реальный поворотный момент, по-видимому, наступил примерно 4 августа. В тот день Скотт Бессент намекнул, что соглашение по Ормузскому проливу может быть достигнуто уже в следующий вторник или среду.

В итоге соглашение так и не было достигнуто, но сигнал, посланный рынку, был ясен: Министерство финансов США продолжит делать все возможное, чтобы предотвратить шок для финансовых условий и инфляционных ожиданий. Это заявление спровоцировало мощную волну покупок акций, сопровождавшуюся рекордным объемом покупок опционов колл.

Чтобы понять, что произошло дальше, важно вспомнить роль маркет-мейкеров («дилеров»). Когда инвестор покупает опцион колл, дилер, как правило, становится продавцом этого опциона. Чтобы ограничить свои риски, он должен купить часть соответствующих акций или фьючерсных контрактов, чтобы хеджировать свою позицию. Чем больше опционов колл покупают инвесторы, тем больше дилеры должны покупать на рынке.

Когда объемы этих покупок становятся огромными, и дилеры оказываются в отрицательной гамме, механизм может стать самоподдерживающимся: каждый рост индексов заставляет их покупать больше базового актива для поддержания хеджирования. Этот рост затем автоматически подпитывает еще один рост.

Именно это и показывает график. До начала августа дилеры, как правило, находились в положительной гамме (синие зоны) конфигурации, которая обычно сдерживает рыночные движения. Начиная с 4 августа, после всплеска покупок опционов колл, рынок постепенно перешел в отрицательную гамму (красные зоны). С этого момента каждый рост S&P 500 вынуждал дилеров покупать больше фьючерсов и акций для корректировки своих хеджирующих позиций, что автоматически подпитывало восходящий тренд.

Я интерпретация такова, что именно в этот момент несколько хедж-фондов предпочли увеличить свое кредитное плечо, а не уменьшить его. Неявный сигнал, отправленный Казначейством — его стремление предотвратить беспорядочное сворачивание операций кэрри-трейд и сохранить финансовые условия — вероятно, был истолкован как сигнал о том, что риск немедленной коррекции уменьшается.

Вместо того чтобы сокращать свои портфели, несмотря на рост процентных ставок в Японии, некоторые инвесторы, похоже, увеличили свою долю, в то время как вынужденные покупки дилеров еще больше усилили ралли. Этот парадокс может объяснить, почему рынки сейчас достигают новых максимумов, даже несмотря на то, что стоимость финансирования в иенах продолжает расти.

Несколькими днями ранее Министерство финансов США уже вмешалось, чтобы предотвратить вынужденную продажу Японией больших объемов своих казначейских облигаций для защиты иены, в частности, путем содействия использованию механизма РЕПО FIMA. Для многих инвесторов послание предельно ясно: Вашингтон, скорее всего, не допустит резкого ухудшения финансовых условий.

Это восприятие коренным образом меняет экономические расчеты хедж-фондов.

Рассмотрим фонд, который финансирует портфель в размере $300 миллионов долларов за счет кредита в иенах. Два года назад его годовые затраты на финансирование составляли приблизительно $1 миллион долларов. Сегодня они превышают $5 миллионов долларов. Наиболее разумным ответом, естественно, было бы сокращение размера портфеля.

Но если тот же фонд считает, что власти США вмешаются при малейших признаках напряженности, то рациональной может оказаться другая стратегия.

Вместо того чтобы сокращать риски, компания может попытаться сохранить прибыльность за счет увеличения кредитного плеча. Ее портфель вырастет с $300 до $400, а затем до $500 миллионов долларов. Доходность на каждый инвестированный доллар снизится, но это снижение будет компенсировано увеличением рисков. Пока рынки продолжают расти, эта стратегия остается прибыльной.

Таким образом, вмешательство Министерства финансов США, возможно, не устранило риск сворачивания кэрри-трейдинга. Возможно, оно убедило некоторых инвесторов отложить сокращение доли заемных средств или даже укрепить свои позиции.

Эта динамика подкрепляется еще одним фактором, который часто недооценивают.

В то же время Федеральная резервная система США продолжает покупать казначейские векселя, что официально делается для поддержания «достаточного» объема банковских резервов. Эти операции обеспечивают приток новой ликвидности в финансовую систему, которая затем может быть быстро перенаправлена на другие активы. Несмотря на то, что эти операции официально не классифицируются как количественное смягчение, их влияние на краткосрочные активы схоже: они увеличивают объем ликвидности в системе.

Таким образом, мы оказались в парадоксальной ситуации.

С одной стороны, продолжающийся рост процентных ставок в Японии постепенно подрывает один из исторических столпов глобального кэрри-трейдинга.

С другой стороны, вмешательство Министерства финансов США и вливания ликвидности со стороны Федеральной резервной системы создают у инвесторов ощущение, что под рынками есть страховочная сетка.

Результат очевиден: вместо того чтобы снижаться, кредитное плечо достигло уровня, невиданного в современной истории американских рынков. Но именно это делает ситуацию потенциально более нестабильной.

На заключительных этапах кредитного цикла рост стоимости финансирования не обязательно приводит к немедленному сокращению доли заемных средств. Напротив, поначалу он может побудить некоторых инвесторов пойти на больший риск, чтобы сохранить прибыльность. Таким образом, система выглядит на удивление устойчивой в тот самый момент, когда ее уязвимость возрастает.

Возможно, в этом и заключается парадокс современного рынка. Японские процентные ставки посылают осторожный сигнал, но государственные интервенции и ликвидность в США способствуют еще большему использованию заемных средств. Чем дольше сохраняется это расхождение, тем выше вероятность того, что в конечном итоге сокращение доли заемных средств будет болезненным, когда станет невозможно рефинансировать эти позиции на прежних условиях.

Вероятно, не случайно, что цена на золото возобновила рост именно в тот момент, когда вновь возник риск, связанный с использованием заемных средств.

В отличие от акций, золото не получает прямой выгоды от вливаний ликвидности, направленных на поддержку финансовых рынков. Оно реагирует в первую очередь на доверие к денежно-кредитной системе. Однако в последние недели наложилось несколько факторов:

• ФРС продолжает монетизировать растущую долю краткосрочных долговых обязательств;
• Казначейство США напрямую вмешивается в ситуацию, чтобы не дать Японии продать казначейские облигации;
• хедж-фонды наращивают кредитное плечо, несмотря на резкий рост стоимости финансирования;
• инвесторы требуют все более высокой доходности по государственным облигациям США.

Таким образом, золото, похоже, посылает простой сигнал: властям пока удается отсрочить сокращение доли заемных средств, но за это приходится расплачиваться все более частыми интервенциями и все более масштабным созданием ликвидности.

Именно в таких условиях драгоценные металлы исторически демонстрировали рост. Когда рынки начинают понимать, что стабильность финансовых активов зависит скорее от государственного вмешательства, чем от их собственного экономического равновесия, становится сложнее оценить стоимость фиатной валюты. Таким образом, золото становится не только защитой от инфляции, но и страховкой от увеличения количества монетарных интервенций. Чем больше центральные банки и Казначейство США вынуждены действовать, чтобы сохранить функциональность рынков, тем больше золото возвращает себе роль независимого денежного актива.

Таким образом, парадокс заключается в следующем: текущие интервенции продлевают ралли на фондовых рынках и поддерживают рекордный уровень кредитного плеча. Но в то же время они усиливают фундаментальные причины, по которым долгосрочные инвесторы возвращаются к золоту.

Акции сейчас на подъеме из-за избытка ликвидности, а золото, похоже, уже предвосхищает будущую стоимость этой ликвидности.