Золото и облигации: инвестиционная стратегия на 2023 год

Макроэкономическая ситуация

Теперь мы можем подтвердить то, что уже подозревали: облигации не прогнозируют инфляцию. Они просто реагируют на процентные ставки. Я упоминал об этом в последних статьях, и график ниже ярко иллюстрирует это.

Инфляция в США (красная линия на графике) резко возросла в первом квартале 2021 года, в то время как доходность 2- и 20-летних облигаций игнорировала ранний всплеск. Это была «переходная» эпоха. 2-летние облигации (синяя линия) выросли в четвертом квартале 2021 года, когда ФРС заявила о грядущем повышении ставок (фиолетовая линия).

Рынок облигаций никак не компенсировал инвесторам потерю покупательной способности, вызванную инфляцией, что противоречит тому, что написано в учебниках по экономике. Доходность облигаций оставалась низкой до тех пор, пока ФРС не просигнализировала о повышении ставок в конце 2021 года. 2-летние облигации отреагировали быстро, в то время как 20-летним, которые я считаю наиболее важным индикатором для цены на золото, потребовалось больше времени. Сегодня мы снова видим 2-летние облигации ниже процентных ставок, что является четким сигналом о том, что цикл подъема по существу завершен.

В то время как более высокая доходность облигаций не предсказывала инфляцию, это сделало золото. Кризис covid привел к росту цены на золото, которая опередила инфляцию на шесть месяцев. Скептики, утверждавшие, что золото не годится для защиты от инфляции, просто находились «позади кривой». К концу 2020 года золото уже сделало свое дело, и падение цены в 2022 году стало сигналом о том, что инфляция достигла своего пика.

С доходностью 42% за последние четыре года золото более чем компенсировало инвесторам недавнюю инфляцию, которая составила 18%.

Если простые облигации не могут предсказать инфляцию, вряд ли облигации, привязанные к инфляции (TIPS), могут. Если цена золота в $1.800 верна, а TIPS неверны, сообщение состоит в том, что безубыточность (инфляционные ожидания) должна составлять 2,9%, а не 2,3%. Если вы имеете дело с миллиардами или триллионами, это довольно большое дело. Это означает, что $100 долларов сейчас будут иметь покупательную способность в $56 долларов в 2042 году, а не $63 доллара.

Если золото лучше прогнозирует инфляцию, чем TIPS, это хорошо знать, но это также означает, что TIPS недооценены. В любом случае, поскольку мы с нетерпением ждем 2023 года, примечательно, как золото преодолело самый большой разворот реальных процентных ставок на памяти живущих. Если бы вы опросили аудиторию год назад и показали им график ниже, они могли бы подумать, что золото потеряет 30% за год. Но этого не произошло.

Год назад золото было слишком дешевым, а сейчас оно дорогое. Но, возможно, драгметалл не будет падать, потому что вместо этого вырастут TIPS. Более того, реальные процентные ставки наверняка должны быть близки к пику. И как только ФРС развернется, а они это сделают, золото снова пойдет в бой.

Оценочная модель

Моя модель оценки показала, что золото подскочило до премии в 30%. В 2011 году мы наблюдали 45% премию к золоту по сравнению с TIPS и 25% в 2020 году. Таким образом, 30% премия примечательна и заслуживает внимания.

Золото и облигации, индексируемые с учетом инфляции, имеют высокую корреляцию с 2008 года, и в такие моменты аналитики предполагают возможное расхождение. Я считаю, что это маловероятно, потому что они оба выполняют одну и ту же работу, но по-разному.

TIPS обязаны обеспечивать прибыль в соответствии с инфляцией. Инфляция может быть занижена, а может и нет, но TIPS выполнит свой контракт. Напротив, у золота нет обязательств, но оно делает то же самое вполне естественно. Если посмотреть на математику, лежащую в основе TIPS, вы поймете, что они защищают реальное богатство в долгосрочной перспективе — это же делает и золото.

Облигации с защитой от инфляции и золото имеют одну и ту же цель.

Некоторые считают, что золото лучше, потому что в случае гиперинфляции или «великой перезагрузки» TIPS останутся позади, что означает дефолт. Я полагаю, что дефолт правительства США однажды возможен, но вряд ли произойдет в ближайшее время.

Оставляя в стороне крайности, инвестор, работающий с несколькими активами, должен учитывать разницу в ценах, когда она возникает. Если золото дешевое, как это было 12 месяцев назад, покупайте золото. Когда TIPS дешевы, покупайте их. Это простая инвестиционная стратегия, но основная масса инвесторов в облигации не использует эту возможность.

А им следовало бы, потому что ситуация на рынках облигаций становится все более жесткой. После нескольких лет количественного смягчения, несмотря на то, что теперь они предлагают лучшую ценность, они стали менее ликвидными и более волатильными. Сравнение волатильности TIPS и золота на графике ниже демонстрирует это. Рассматриваемый индекс имел немного меньшую «дюрацию», чем золото, и, следовательно, демонстрирует более низкую волатильность до 2018 года, но в последнее время она выросла.

Золото оставалось спокойным в течение последних двух лет, с волатильностью, близкой к среднему значению за 20 лет. TIPS, с другой стороны, наблюдали всплеск волатильности. Это хорошо видно при взгляде на спред на графике выше.

Что-то пошло не так на рынке облигаций, помимо очевидного. Год назад было ясно, что в этом году золото превзойдет TIPS. В 2023 году, я подозреваю, все изменится.

Потоки ETF

У меня был короткий обмен мнениями в Твиттере с золотым гуру и другом, Яном Ньювенхейсом. Я опубликовал график потоков золотых ETF, и Ян ответил:

ETF — не единственный игрок.

Затем он прислал красиво оформленные графике из своей недавней статьи.

Он считает, что реальная доходность (доходность по облигациям за вычетом инфляции) направляет потоки золота с запада на восток и наоборот. Доходность показана в инвертированном виде (слева). Когда доходность растет, лондонский рынок драгоценных металлов с удовольствием импортирует золото, а когда она падает, Лондон экспортирует золото на восток.

При ежемесячных колебаниях в 200 тонн объемы, о которых он говорит, довольно велики. Несомненно, инвесторы, работающие на лондонском рынке, чувствительны к реальной доходности, и их действия приводят к физическим потокам. Это убедительное и логичное совпадение.

Но мы делаем разные выводы, поскольку я подчеркивал важность потоков золотых ETF в установлении цены на золото, в дополнение к реальной доходности.

Я полностью согласен с тем, что ETF составляют относительно небольшую часть рынка золота, но они оказывают наиболее важное влияние на цену. По данным Всемирного совета по золоту, в прошлом квартале спрос на золото составил 1.215 тонн. Этот спрос относительно стабилен с течением времени, что усиливает базовую стабильность и низкую волатильность цен на рынке золота. Напротив, спрос на другие сырьевые товары сумбурен, и, следовательно, они гораздо более волатильны.

Теперь я уберу спрос на ETF, который меняется в зависимости от настроений инвесторов. Остаются ювелирные изделия, технологии, центральные банки и другие инвестиции, такие как слитки, монеты и медали. Эта группа с большим отрывом доминирует в спросе на золото, но, несмотря на это, изменения спроса не объясняют движений цен.

Сравните это с ETF, у которых в прошлом квартале отток составил 227 тонн, — существует чрезвычайно высокая корреляция с ценой, как это всегда было. По-видимому, это связано с тем, что они являются предельным покупателем и, следовательно, устанавливают цены.

Финансовые покупатели любят ETF, потому что они дешевы, просты и ликвидны. Потоки ETF управляются импульсом, и понимание их поведения важно для прогнозирования цены на золото. Напротив, основная часть рынка — это стоимостные покупатели, реагирующие на низкие цены, а не на тренды. Эта группа обеспечивает стабильность цен.

Эти ежедневные данные о движении золотых фондов ETF находятся в свободном доступе на нашем сайте и подтверждают то, что мы видим выше. За последний месяц что-то изменилось. Впервые за более чем десятилетие финансовые инвесторы не купились на это ралли. По крайней мере, пока.

Отстают ли инвесторы или что-то изменилось, например, налоги на ETF в США?

На рынке золота что-то происходит, поскольку некоторые связи и корреляции выходят из строя, и мы должны это принять к сведению. Золото поменялось местами с TIPS, поскольку оно оставалось спокойным во время шторма. Золото также показало хорошие результаты, несмотря на то, что не привлекло финансовых инвесторов. В прошлом месяце центральные банки купили рекордные 399 тонн за один квартал.

Больше вопросов, чем ответов, что может означать только то, что что-то не так.

Инвестиционные стратегии

На мою почту пришел отличный вопрос.

У меня есть группа инвесторов, которые хотят, чтобы я подтвердил, должны ли мы оставаться в физическом золоте, чтобы пережить нынешний экономический кризис, или рассмотреть альтернативные варианты, чтобы увеличить доходность. В настоящее время мы сдаем золото в аренду и получаем некоторую прибыль (выплачиваемую в золоте), но меня попросили рассмотреть некоторые альтернативные варианты торговли, учитывая, что в последнее время цена на золото не выросла, как ожидалось, несмотря на текущую инфляционную среду. В настоящее время трехмесячные казначейские облигации США приносят больше, чем мы получаем по аренде золота. Мы рассматриваем следующие варианты:

1. Торговля соотношением золото / серебро;

2. Заложить золото и купить 3-месячные казначейские облигации;

3. Совершить сделки по валютной паре XAUUSD (золото);

4. Инвестировать в BOLD (биткойн и золото).

Что вы думаете на этот счет?

Не осуждайте золото за то, что оно не защищает от инфляции. Я думаю, что то, что произошло, было достаточно рациональным.

Торговля соотношением золото / серебро

Потенциально интересный вариант, но шансы на более высокую доходность после принятия во внимание риска невелики. Мне нравится этот показатель, но его нелегко предсказать. В настоящее время при 75 была хорошая покупательная возможность по серебру, но теперь она ближе к среднему диапазону. «Легкие деньги» уже позади. Конечно, при правильных условиях соотношение может упасть ниже 60, что легко может произойти при развороте ФРС.

Возможно, у вас есть краткосрочная волшебная модель, но я знаю многих, кто пытался и не смог что-то заработать на торговле соотношением. Это сложно, и краткосрочные движения могут быть болезненными.

Заложить золото и купить 3-месячные казначейские облигации

Это означает, что вы сохраняете долю в золоте золота, поскольку оно все еще ваше, но вы получаете обеспеченный кредит по выгодным ставкам и инвестируете в трехмесячные казначейские облигации. Глядя на ставки аренды золота и 3-месячные казначейские облигации, вы получите около 0,3% плюс доходность золота. Это низкий риск, но стоит ли это хлопот?

О,3% звучит не особо вдохновляюще. Если бы я рассматривал казначейские облигации, я бы частично переключил внимание на облигации с защитой от инфляции.

Совершить сделки по валютной паре XAUUSD

Потенциально здорово, но вам нужна волшебная модель, а это та же проблема, что и при торговле соотношением золото / серебро. Я не знаю, какую стратегию вы бы использовали, но результат опять же неизвестен.

Инвестировать в BOLD

А вот это уже хорошая идея.

BOLD сочетает в себе биткойн и золото с учетом риска. В настоящее время это означает около 20% в биткойнах и 80% в золоте. BOLD — это простая стратегия ребалансировки, которая обеспечивает волшебный результат, поскольку активы естественным образом не коррелированы и имеют высокую дисперсию. Это идеальное сочетание для этой стратегии. Если вы перебалансируете золото и серебро, волшебства не будет, потому что они сильно коррелированы и обычно имеют низкую дисперсию.

За последние пять лет BOLD превзошел как биткойн, так и золото, несмотря на то, что биткойн упал за этот период.

Тем не менее, BOLD не всегда побеждает золото. Медвежьи рынки биткойнов бесполезны, и в 2018 и 2022 годах BOLD отставал от золота на 17% и 19% соответственно. Это риск, но эти относительные просадки не особенно велики. Серебро обычно имеет просадку 40%+ по отношению к золоту.

Чтобы BOLD превзошел золото, вам просто нужно, чтобы биткойн вел себя лучше. Биткойну даже не нужно расти, так как все еще есть избыточный доход от ребалансировки транзакций.

У биткойна был тяжелый год, но базовая сеть остается стабильной, а цена вернулась к справедливой стоимости после очередного пузыря в 2021 году.

Золото и биткойн имеют привычку пересекаться. Опять же, золото показывает хорошие результаты всякий раз, когда биткойн уходит в красную зону, как мы видели в 2018 году.

BOLD упал на 15% в долларах США в 2022 году и почти не изменился в GBP/EUR/JPY и т. д., что сопоставимо с -20% для S&P 500. Убыток никогда не бывает впечатляющим, но, учитывая проблемы с биткойном, это довольно неплохо. Более того, волатильность BOLD в среднем примерно вдвое меньше, чем у S&P. BOLD на самом деле является аналогом портфеля 60/40 альтернативных активов.

Подводя итог, я бы избегал всего, что требует торговых навыков, потому что это ненадежно. Заложение золота для повышения доходности кажется мне утомительным занятием с небольшой прибылью. Но что касается облигаций, подумайте о том, чтобы перевести некоторые из них в TIPS. Вы повысите волатильность, но зафиксируете положительную реальную доходность.

А если вы хотите разбавить большую долю в золоте, вложите 50% BOLD и 50% облигаций с защитой от инфляции. Обе альтернативы фиксируют относительную стоимость и, вероятно, превзойдут золото в среднесрочной перспективе.

Заключение

У золота был отличный год. Цена может особо и не изменилась, но с учетом падения рынка облигаций, акций и роста доллара, это меня вполне устраивает.

Желаю вам счастливого Нового года, и увидимся в 2023 году!