Стагфляция, которую рынки до сих пор отказываются признавать

На первый взгляд такая реакция может показаться обнадеживающей. Складывается впечатление, что инвесторы по-прежнему воспринимают эти события как временные сбои, к которым рынок в конечном счете снова адаптируется.

Однако я считаю, что такая трактовка сейчас неполна.

Суть изменений кроется уже не столько в самих событиях, сколько в их накоплении. Если рассматривать их по отдельности, каждое из них кажется вполне преодолимым. Но в совокупности они свидетельствуют о постепенном снижении физических возможностей мировой энергетической системы.

Полное перекрытие Ормузского пролива по-прежнему не входит в наш базовый сценарий. Тем не менее, становится все труднее игнорировать тот факт, что два ключевых узла мировой торговли нефтью — Ормузский пролив и теперь уже Баб-эль-Мандебский пролив — одновременно функционируют в условиях растущей нестабильности. Поставки продолжаются, но идут медленнее, обходятся дороже, а запас прочности системы неуклонно сокращается.

Эта тенденция гораздо отчетливее проявляется на рынке физических поставок, чем на финансовых рынках.

В то время как фьючерсы на нефть марки WTI торгуются на уровне около $98 долларов, цена физических партий нефти сорта Dubai уже достигает примерно $110 долларов за баррель, а стоимость оманских сортов превышает $108 долларов. Надбавки к цене доступных партий нефти (премии) теперь составляют $19–$20 долларов сверх обычных базовых котировок, возвращаясь к уровням, наблюдавшимся в периоды прошлой серьезной напряженности.

В результате азиатские нефтеперерабатывающие предприятия уже платят за сырую нефть более $100 долларов, даже несмотря на то, что на финансовом рынке контракты на WTI торгуются ниже этой психологической отметки.

Особый интерес в контексте этого расхождения представляет недавний отчет Goldman Sachs. Банк повысил свои ценовые прогнозы и теперь признает, что перебои в морских перевозках могут сохраняться вплоть до 2027 года.

По оценкам Goldman, цена на нефть марки Brent вполне может превысить $120 долларов, если средний объем добычи в странах Персидского залива будет устойчиво держаться на уровне, который на четыре миллиона баррелей в сутки ниже показателей, предшествовавших конфликту.

В то же время аналитики отмечают, что мировой дефицит сократился с примерно семи миллионов баррелей в сутки весной до почти одного миллиона сегодня — благодаря резкому падению спроса, росту добычи за пределами Персидского залива и удивительной адаптивности мировой логистической системы.

Я в значительной степени согласен с этой оценкой.

Тем не менее, я полагаю, что настоящий переломный момент кроется в иной плоскости.

Goldman, по сути, продолжает рассуждать в категориях баланса спроса и предложения. На мой взгляд, решающим фактором сейчас является устойчивость самой системы. Продолжается расходование стратегических резервов.

Коммерческие запасы по-прежнему смягчают удар. Темпы импорта в Китай замедляются. Торговые потоки перестраиваются. Меняются маршруты морских перевозок.

Все эти меры действительно работают. Однако каждая из них сокращает тот запас прочности, который до сих пор позволял справляться с потрясениями без серьезных последствий для остальной экономики.

Чтобы понять это явление, давайте представим себе реку.

Власти продолжают открывать шлюзы водохранилища, чтобы обеспечить подачу воды населению. Краны работают в штатном режиме, и все делают вывод, что ситуация под контролем. Однако поток реки так и не вернулся к прежним показателям. Система продолжает функционировать лишь благодаря использованию резервов, которые не могут истощаться бесконечно. Сегодня рынок нефти оказался в схожей ситуации. Инвесторы продолжают следить за уровнем воды в водохранилище, тогда как участники физического рынка уже начинают обращать внимание на течение самой реки.

Эта тенденция теперь затрагивает не только энергетический рынок.

Реальная доходность 30-летних казначейских облигаций США только что достигла максимума со времен финансового кризиса 2008 года.

Инвесторы, финансирующие государственный долг США, теперь требуют обеспечения реальной доходности — чего они не требовали на протяжении почти двадцати лет. В то же время Япония зафиксировала рекордное в своей истории месячное сокращение валютных резервов, потратив почти $100 миллиардов долларов за один месяц на поддержку иены.

С мая объем этих интервенций уже достиг $174 млрд долларов, финансируемых преимущественно за счет продажи казначейских облигаций США. Министерство финансов США придерживается схожего подхода, внедряя комплекс мер, призванных предотвратить новый скачок долгосрочных процентных ставок, а Скотт Бессент характеризует эту новую доктрину ставшей знаменитой фразой:

Теперь я — казино.

Заявление Скотта Бессента, вероятно, осталось незамеченным широкой публикой. Однако оно заслуживает особого внимания.

Сказав: «Теперь я — казино», а затем добавив: «Можете играть против меня, если хотите», министр финансов США не просто защитил валютную политику своей администрации. Он послал финансовым рынкам гораздо более важный сигнал.

Десятилетиями инвесторы исходили из того, что экономические власти в основном ограничиваются установлением общих рамок денежно-кредитной и бюджетной политики, предоставляя рынкам самим определять цены на активы. Скотт Бессент, напротив, утверждает, что Министерство финансов США теперь само стало непосредственным участником рынка.

По его словам, когда ведомство вмешивается в торги по иене, оно не спекулирует, подобно рядовому инвестору: оно действует, обладая инсайдерской информацией о намерениях правительства Японии, Банка Японии и органов денежно-кредитного регулирования. Иными словами, Минфин полагает, что располагает сведениями, недоступными рынку, и негласно призывает инвесторов не недооценивать способность правительств влиять на стоимость активов.

Это заявление, вероятно, знаменует собой смену философии. Власти больше не стремятся лишь регулировать рынки; теперь они открыто заявляют о готовности к прямому вмешательству, если сочтут, что финансовой стабильности угрожает опасность. Если вспомнить интервенции на валютном рынке (в отношении иены), использование механизма FIMA Repo для предотвращения массовой распродажи казначейских облигаций и различные меры по поддержанию благоприятных финансовых условий, то упомянутая фраза идеально резюмирует происходящие перемены.

Министерство финансов США позиционирует себя уже не просто как арбитр в игре, а как банк-казино, готовый использовать имеющиеся в его распоряжении инструменты, чтобы не допустить перерастания локального напряжения в системный кризис.

Это событие, вероятно, служит одним из лучших индикаторов смены режима, о которой мы говорим уже несколько недель. В условиях нарастающих физических, бюджетных и финансовых ограничений власти, по-видимому, считают, что у них нет иного выбора, кроме как предпринимать прямые действия для сохранения стабильности системы. Именно это и выражает в нескольких словах фраза Скотта Бессента: «Теперь я — казино».

Таким образом, эти меры не являются изолированными событиями. Напротив, они отражают глубокий сдвиг в экономической политике. Власти больше не стремятся лишь управлять деловым циклом; теперь они пытаются сохранить систему, в которой физические, финансовые и бюджетные ограничения начинают усиливать друг друга.

Чем дольше сохраняются высокие цены на нефть, тем сильнее растут инфляционные ожидания. Чем выше ожидаемая инфляция, тем более высокой доходности требуют инвесторы для финансирования государственных дефицитов. А чем выше поднимается эта доходность, тем активнее вынуждены действовать центральные банки и министерства финансов, чтобы не допустить распространения напряженности на рынке облигаций на всю финансовую систему.

Первые последствия уже начинают проявляться в реальном секторе экономики. После почти двух лет, в течение которых зарплаты росли быстрее цен, реальная заработная плата в США вновь начинает снижаться.

Покупательная способность домохозяйств снижается как раз в тот момент, когда стоимость капитала возвращается к максимальным за почти двадцать лет уровням. Мы наблюдаем первые признаки рыночной конъюнктуры, о которой рынки практически забыли: замедление роста на фоне сохраняющегося инфляционного давления, устойчиво высокие процентные ставки при ослаблении экономической активности и необходимость все более активного вмешательства властей, чтобы не допустить взаимного усиления этих дисбалансов.

На мой взгляд, фундаментальное изменение экономической ситуации заключается не только в возвращении цен на нефть к отметке около $100 долларов за баррель. Оно обусловлено тем, что издержки на поддержание равновесия мировой системы растут быстрее, чем ее способность поглощать возникающие дисбалансы. Вероятно, именно эта динамика — в гораздо большей степени, чем ежедневные колебания цен на нефть марки Brent — станет главным фактором, определяющим поведение рынков в ближайшие кварталы.

Эта тенденция приближает нас к условиям стагфляции. Физические ограничения продолжают толкать вверх производственные издержки именно тогда, когда финансовые условия ужесточаются, реальные доходы населения вновь начинают сокращаться, а пространство для маневра у центральных банков сужается.

Именно такой сценарий мы прогнозировали еще в апреле, отмечая, что возвращение стагфляции может ознаменовать собой кардинальную смену макроэкономического режима на ближайшие годы.

В этих условиях традиционные финансовые активы оказываются зажатыми в тиски между замедлением экономического роста и устойчивой инфляцией, в то время как золото естественным образом вновь обретает свою монетарную функцию. Неслучайно «желтый металл» демонстрирует высокие результаты даже сейчас, когда реальные процентные ставки в США достигли максимума с 2008 года.

Возможно, мы становимся свидетелями возвращения макроэкономического режима, при котором золото перестает быть просто инструментом хеджирования инфляционных рисков и становится одним из немногих активов, способных одновременно защитить от обесценения денег, суверенных рисков и дестабилизации финансовой системы.