Nvidia, Япония, нефть, золото: четыре грани одного рынка

В районе Бандар-Аббаса, Кешма и вблизи Ормузского пролива было зафиксировано несколько взрывов. Сообщается также, что два супертанкера, выходящие из пролива, были поражены снарядами, что немедленно вновь повысило риск для самого стратегически важного морского пути на мировом энергетическом рынке.

Это событие имеет важное значение, поскольку оно произошло именно в тот момент, когда рынок начал верить, что энергетический риск, связанный с Ираном, постепенно берется под контроль. Некоторые торговые потоки возобновились, нефть потеряла часть своей геополитической ценности, и фондовые рынки начали искать другие источники дохода.

Новые удары США служат ярким напоминанием о том, что ничего не решено. Президент Ирана заявляет о готовности вернуться к прекращению огня, если Вашингтон выполнит свои предыдущие обязательства, но Соединенные Штаты возобновили свои военные операции. Перспектива серии ограниченных ударов теперь повышает риск периодического конфликта, а не подлинного возвращения к нормальной жизни.

Но нефть — это лишь часть проблемы. Реальным источником напряженности остается то, за чем мы следим уже несколько недель: нефтепродукты. Разница между ценой на дизельное топливо в США только что превысила $100 долларов за баррель. Перебои в работе нефтеперерабатывающих заводов в Мексиканском заливе усугубляются атаками Украины на российские заводы в то время, когда глобальные мощности по переработке нефти и без того испытывали чрезвычайную нагрузку.

Согласно приведенным на этой неделе оценкам, объемы переработки нефти в мире примерно на 7 миллионов баррелей в сутки ниже, чем в прошлом году, и почти на 6 миллионов баррелей в сутки ниже сезонных норм с марта месяца.

Это показатель, за которым следует следить — гораздо больше, чем за ценой на нефть марки Brent в $92 доллара. Дефицит сырой нефти приводит к росту цен на нефть. Нехватка перерабатывающих мощностей приводит к гораздо более быстрому росту цен на дизельное топливо, бензин, керосин и мазут, чем на саму сырую нефть.

Однако именно эти продукты напрямую влияют на затраты на транспортировку, сельское хозяйство и логистику, прежде чем они будут переложены на цены значительной части потребительских товаров.

Таким образом, этот шок в начале месяца произошел в самое неподходящее время для центральных банков.

Японский шок

Доходность 30-летних государственных облигаций Японии (JGB) только что превысила 4,18%, достигнув исторического максимума, а доходность 10-летних облигаций впервые с 1996 года достигла 3%.

Эти цифры могут показаться относительно обычными с точки зрения Соединенных Штатов или Европы. Но для Японии они совершенно не обычны.

Почти три десятилетия Япония служила якорем низких процентных ставок в глобальной финансовой системе. Правительство Японии могло рефинансировать свой огромный государственный долг по чрезвычайно низким ставкам, в то время как японские банки, страховые компании, пенсионные фонды и инвесторы устремлялись за границу в поисках прибыли. Эти сбережения помогали финансировать казначейские облигации США, европейские облигации и значительное количество стратегий кэрри-трейдинга по всему миру.

Эта эпоха подходит к концу.

На эту тенденцию уже дал о себе сигнал провал прошедшего на прошлой неделе аукциона японских двухлетних облигаций. Инвесторы не спешили покупать облигации, даже несмотря на то, что рынок ожидал очередного повышения ставки Банком Японии. Теперь рост распространяется по всей кривой доходности. 10-летние облигации со ставкой 3%, и особенно 30-летние со ставкой выше 4%, коренным образом меняют расчеты соотношения риска и доходности японских инвесторов.

С чего бы японская страховая компания согласилась взять на себя валютный риск по американским казначейским облигациям, если собственное правительство США сейчас предлагает доходность около 4% по долгосрочным облигациям?

Проблема выходит далеко за рамки японских покупок казначейских облигаций. На протяжении десятилетий иена была одной из основных валют, используемых для финансирования глобального кредитного плеча.

Когда стоимость японского финансирования растет, некоторые операции кэрри-трейд становятся менее привлекательными. Когда доходность японских государственных облигаций восстанавливается, у части японских сбережений меньше причин покидать страну. И когда эти две тенденции происходят одновременно, структурный источник глобальной ликвидности начинает сокращаться.

Япония также сталкивается со своими собственными фискальными проблемами. Имея один из крупнейших объемов государственного долга в развитом мире, несколько десятков дополнительных базисных пунктов не представляют непосредственной проблемы, поскольку весь долг, очевидно, не рефинансируется сразу.

Но каждый новый выпуск и каждая облигация с истекающим сроком погашения постепенно рефинансируются по более высокой цене. Министерство финансов Японии уже прогнозирует резкое увеличение расходов на обслуживание долга в следующем финансовом году.

Это приводит к особенно неприятной ситуации: нефть подпитывает глобальную инфляцию одновременно с тем, как Япония повышает глобальную премию за дюрацию.

И эти два явления усиливают друг друга.

Рост цен на энергоносители вынуждает центральные банки дольше сохранять жесткую политику. Ужесточение политики центральных банков поддерживает высокую стоимость финансирования. Более высокая доходность государственных облигаций, в свою очередь, повышает пороговую ставку для всех инвестиций, финансируемых за счет заемных средств.

Доходность государственных облигаций фактически служит ориентиром для большей части финансовой системы. Компания, стремящаяся взять кредит на строительство центра обработки данных, должна предложить доходность выше, чем у государственного долга.

Чем выше эта стоимость, тем более прибыльным должен быть проект, чтобы оправдать инвестиции. Поэтому некоторые проекты, которые были прибыльными при 3% финансировании, перестают быть жизнеспособными, когда стоимость финансирования составляет 6% или 7%.

Пороговая ставка просто обозначает минимальную доходность, которую проект должен генерировать, чтобы оправдать инвестиции, учитывая стоимость финансирования и связанные с этим риски.

Именно здесь в игру возвращается Nvidia.

Nvidia уходит с рынка корпоративных облигаций

В течение 2025 года Nvidia накопила в своем инвестиционном портфеле корпоративные облигации на сумму более $20 миллиардов долларов. На начало 2026 года она все еще владела облигациями на сумму около $15 миллиардов долларов. В последней финансовой отчетности эта категория исчезла: портфель торгуемых облигаций Nvidia теперь состоит преимущественно из казначейских облигаций и ценных бумаг американских агентств.

Конечно, этот шаг не следует интерпретировать как свидетельство того, что Nvidia ожидает кредитного кризиса. Также нет оснований утверждать, что проданные облигации были преимущественно облигациями неооблачных компаний или компаний, непосредственно связанных с искусственным интеллектом. Но время этого шага особенно интересно.

Nvidia уже несет огромный корпоративный риск в других областях. Она инвестирует напрямую в свою экосистему, предоставляет более длительные сроки оплаты определенным клиентам и предоставляет существенные гарантии для инфраструктурных проектов, предназначенных для приобретения собственных графических процессоров.

В частности, она предоставила гарантию остаточной стоимости в размере до $105 миллиардов долларов для проекта OpenAI/SB Energy в Огайо. Поэтому вполне рационально, чтобы его портфель денежных средств, наоборот, стал чрезвычайно ликвидным и минимально подверженным кредитному риску.

Но в этом решении содержится парадокс.

Защищая свои денежные резервы от корпоративного кредитования, Nvidia также устраняет покупателя с этого рынка. $15 миллиардов долларов, очевидно, сами по себе недостаточны для изменения баланса американского рынка облигаций. Но если другие инвесторы начнут придерживаться логики Nvidia, последствия будут совершенно иными: снижение спроса на корпоративные облигации означает более высокую доходность для поглощения новых выпусков.

Тем не менее, отрасль, которая сейчас больше всего нуждается в рынке облигаций, — это именно та, от которой зависит будущий рост Nvidia.

В прошлом квартале гипермасштабные компании потратили около $166 миллиардов долларов на капитальные затраты, что почти на 90% больше, чем годом ранее. В то же время Nvidia продолжает демонстрировать выдающиеся результаты, получив более $96 миллиардов долларов квартальной выручки, включая $89 миллиардов долларов от центров обработки данных. Таким образом, в настоящее время видимого обвала спроса нет. Но капитал, необходимый для поддержания этого роста, растет еще быстрее.

Именно здесь Япония и нефть становятся гораздо более важными для Nvidia, чем можно было бы предположить, исходя из отсутствия их упоминания в квартальных отчетах компании.

Стоимость следующего центра обработки данных определяется не только ценой графических процессоров. Она также зависит от электроэнергии, дизельного топлива, необходимого для цепочки поставок и резервных систем, материалов, строительства и, прежде всего, капитала, финансирующего проект.

Эту стоимость капитала можно очень просто сформулировать: суверенная ставка + кредитный спред.

В то время как Япония способствует росту глобальной стоимости дюрации — поскольку энергетический кризис не позволяет центральным банкам снижать ставки — безрисковая ставка остается высокой. Если одновременно инвесторы начнут требовать более высокой доходности для финансирования инфраструктуры, связанной с ИИ, кредитный спред также расширится.

Это наихудшее возможное сочетание для цикла капитальных затрат.

Отнюдь не обязательно, что спрос на искусственный интеллект рухнет. Центры обработки данных могут быть заполнены, заказы на графические процессоры могут продолжаться, а Nvidia может превзойти ожидания в течение нескольких кварталов. Цикл может начать меняться задолго до ухудшения этих показателей, просто потому что ожидаемая доходность следующего проекта окажется ниже стоимости капитала, необходимого для его реализации.

Именно поэтому прибыль Nvidia может стать запаздывающим индикатором цикла. Она в значительной степени отражает инвестиции, решения о которых были приняты и финансирование которых было обеспечено в прошлом.

Чтобы понять, какие решения будут приняты в будущем, следует обратить внимание на доходность государственных облигаций, корпоративные спреды, спреды по кредитно-дефолтным свопам для компаний с наибольшей задолженностью, условия новых выпусков и проекты, которые гиперскейлеры могут начать пересматривать.

И сегодня две из этих переменных внезапно ухудшились.

Япония повышает глобальную стоимость капитала. В то же время цены на нефть ограничивают возможности центральных банков по ее снижению.

И, наконец, золото

В конечном итоге, именно здесь все части пазла начинают складываться.

Если цены на нефть продолжат расти, центральные банки должны будут проводить более жесткую политику, чтобы предотвратить новую волну инфляции. Но более высокие процентные ставки постепенно подрывают огромные объемы государственного и частного долга, накопленные в то время, когда заимствования были практически бесплатными.

Япония сейчас является наиболее ярким примером этого противоречия. Разрешение на повышение ставок защищает иену и борется с инфляцией, но увеличивает стоимость рефинансирования огромного государственного долга. Предотвращение повышения ставок защищает бюджет и финансовые балансы, но рискует вновь разжечь слабость иены и импортированную инфляцию.

Япония попала в ловушку. Иена потеряла почти 60% своей стоимости за пять лет. Чтобы навсегда остановить это обесценивание, Банку Японии необходимо будет гораздо резче повысить процентные ставки. Но с государственным долгом, превышающим 200% ВВП, у него нет такой же свободы действий, как у других центральных банков: каждое повышение ставки постепенно и значительно увеличивает затраты правительства на рефинансирование.

В то же время государственные расходы остаются очень высокими, и рассматриваются дальнейшие налоговые льготы, что оказывает еще большее давление на рынок облигаций. Япония может поддаться искушению искусственно занизить доходность, вернувшись к форме контроля кривой доходности, знаменитой YCC. Но в этом случае иена будет выступать в качестве корректирующей переменной: искусственное занижение доходности при высокой инфляции и глобальных процентных ставках окажет дополнительное понижающее давление на валюту.

И именно этого Вашингтон — и Скотт Бессент в частности — стремится избежать. Поэтому Японии приходится выбирать между повышением процентных ставок, рискуя подорвать государственные финансы, или сдерживанием доходности, рискуя еще больше ослабить иену. В любом случае проблема не исчезает: она просто перемещается в другую область.

Именно такой денежно-кредитный и фискальный тупик начинает отражать динамика цен на золото. Когда страны с крупной задолженностью больше не могут одновременно защищать свою валюту, сдерживать процентные ставки и финансировать дефицит бюджета, не прибегая к усилению интервенций центрального банка, золото вновь становится денежным активом, который не является чьим-либо обязательством.