Кому принадлежит государственный долг США?

Кто владеет долгом США? Классический ответ предполагает соперничество между государствами: Китай покупает, Япония удерживает активы, страны Персидского залива сокращают свои позиции. В 2014 году такая картина соответствовала действительности, однако с тех пор ситуация меняется.

По состоянию на июнь 2026 года иностранные инвесторы владеют казначейскими ценными бумагами США на сумму $9,3 трлн долларов. Лишь 41% этого объема приходится на долю иностранных центральных банков и других официальных институтов. Примечательно, что этот показатель снизился по сравнению с уровнем 2014 года, когда он составлял примерно две трети. Эти данные приводятся в аналитическом отчете организации OMFIF от 17 сентября, основанном на статистике TIC. Остальная часть долга все чаще принадлежит частному капиталу (в том числе использующему кредитное плечо), а не другим государствам.

Однако есть нюанс, который часто упускают из виду в публикациях на эту тему. Официальные держатели не распродавали свои казначейские облигации в значительных объемах. Фактически, в долларовом выражении объем их вложений лишь на 8% ниже уровня 2014 года. Произошли два одновременных процесса.

• Во-первых, общий объем рынка вырос примерно втрое — с $12,5 трлн до почти $30 трлн долларов.
• Во-вторых, остановился бум наращивания резервов, наблюдавшийся до 2014 года (лидером которого был Китай).

Впоследствии резервы самого Китая сократились примерно на $1 трлн долларов, и ни одна другая страна не восполнила этот пробел. Таким образом, изменение доли с 66% до 41% — реальный факт, но он свидетельствует о росте рынка и стагнации резервов, а не о массовом выходе инвесторов из американских активов.

В то же время таблицы, распределяющие долг по странам, могут вводить в заблуждение и по другой причине. В июне 2026 года объем казначейских облигаций, числящихся за Каймановыми островами, достиг $453 млрд долларов. Примечательно, что с 2022 года этот показатель вырос на 67%. Это делает Каймановы острова шестым по величине иностранным держателем долга США (согласно официальной статистике).

На самом деле речь идет вовсе не об офшорных сбережениях: в основном это американские хедж-фонды, проводящие операции через структуры, зарегистрированные на Каймановых островах. Такие структуры обязаны подавать отчетность по форме PF в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC).

В частности, данные TIC фиксируют место хранения ценной бумаги, но не указывают, кто несет связанные с ней риски. В результате внутренняя сделка с использованием кредитного плеча может выглядеть как спрос со стороны иностранных инвесторов. Поэтому для тех, кто задается вопросом, кому на самом деле принадлежит американский госдолг, это различие кардинально меняет картину.

Сегодня золото торгуется на уровне около $4.368 долларов, прибавив 2,4% в ходе сессии. Серебро находится в районе $65,80 доллара, показав рост на 4,5%. Оба металла демонстрируют восстановление в рамках более широкой тенденции. Однако в данном материале мы оставим в стороне этот «рыночный шум». В отчете OMFIF и лежащих в его основе данных о структуре резервов описывается долгосрочный структурный сдвиг. Эта тенденция сохранится и в следующем месяце — независимо от того, на какой отметке сегодня закроются торги по золоту.

Кто на самом деле владеет госдолгом США?

Обычно ответ на этот вопрос сводится к перечислению иностранных держателей казначейских облигаций по странам: Китай, Япония, Великобритания, Люксембург, Каймановы острова. Эти данные реальны, и Министерство финансов США публикует их ежемесячно. Однако распределение по странам — это лишь косвенный показатель, скрывающий за собой куда более важное различие.

На самом деле все просто: одни держатели покупают казначейские облигации, руководствуясь политическими соображениями, а другие — исключительно ради получения дохода. В 2014 году на долю иностранных официальных структур (центральных банков и органов, управляющих суверенными резервами) приходилось около двух третей всего объема облигаций, принадлежащих иностранцам. Однако в 2023 году частные держатели обошли их по этому показателю, и с тех пор разрыв лишь увеличивается.

Тем не менее, если расценивать эту смену лидеров как отказ иностранных правительств от американских облигаций, можно исказить понимание самого механизма. Например, правительство может сократить свой портфель казначейских бумаг по политическим причинам — скажем, решив перевести часть средств в золото. Это вовсе не означает, что частный покупатель в каком-либо существенном смысле компенсирует этот спрос.

Напротив, данные TIC (статистика движения капитала) все чаще учитывают совершенно иной тип покупателя. Его присутствие в графе «иностранные держатели» — это лишь особенность отчетности, а не свидетельство доверия к бюджетно-финансовой политике США. Поэтому честный ответ на вопрос о том, кто сегодня владеет госдолгом США, зависит не столько от того, какие именно страны его покупают, сколько от того, какой тип покупателя остается на рынке.

Что такое арбитражная сделка с казначейскими облигациями и почему она считается иностранным спросом?

Арбитражная сделка типа «спот-фьючерс» (basis trade) позволяет извлечь выгоду из незначительной разницы в цене между казначейской облигацией и соответствующим фьючерсным контрактом. Например, фонд привлекает заемные средства, покупает облигацию и одновременно продает фьючерс. Полученная разница в цене (спред) присваивается фондом — зачастую в многократном размере благодаря использованию кредитного плеча.

Для осуществления такой операции фонду вовсе не обязательно быть иностранным в буквальном смысле слова; достаточно лишь иметь юридическую регистрацию в юрисдикции с благоприятным налоговым и правовым режимом. Эту роль для индустрии американских хедж-фондов уже давно выполняют Каймановы острова.

Важно отметить, что управляющие, осуществляющие подобные сделки, являются частью самой индустрии хедж-фондов США и отчитываются перед Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) по форме PF. Иными словами, и капитал, и риски здесь — американские. Решения об открытии или закрытии позиций принимаются в американских офисах. Каймановы острова выступают лишь в качестве «юридической оболочки». Примечательно, что именно эта оболочка и фиксируется в статистике TIC.

В результате в таблицах по странам Каймановы острова фигурируют как шестой по величине иностранный держатель государственного долга США. Очевидно, что реальная картина иная. Эти данные отражают не уверенность небольшой карибской экономики в долларе, а арбитражную позицию с использованием кредитного плеча, которая может быть ликвидирована в течение нескольких дней.

Действительно ли золото обошло казначейские облигации США в качестве главного мирового резервного актива?

Если судить по одному из показателей — да. Примечательно, что, согласно отчету о резервах, подготовленному к 2025 году, доля золота в совокупных резервах мировых центральных банков достигла 27% (по состоянию на конец года). Для сравнения: годом ранее этот показатель составлял 20%.

В то же время доля казначейских облигаций за тот же период снизилась с 25% до 22%. Это первый случай с 1996 года, когда золото по объему в официальных резервах превзошло казначейские облигации. Данная тенденция также согласуется с данными аналитического центра OMFIF, фиксирующими сокращение вложений в казначейские бумаги.

Впрочем, следует уделить внимание и обоснованным контраргументам. В этом месяце специалисты Федеральной резервной системы (ФРС) опубликовали аналитическую записку, в которой поставили под сомнение тезис о том, что золото «обошло» казначейские облигации. Суть их аргумента проста: сопоставление мировых золотых резервов (включающих запасы США) с иностранными вложениями в казначейские облигации означает смешение двух разнородных показателей. Если рассматривать исключительно иностранные активы, то, по оценкам ФРС, позиции этих двух инструментов практически сравнялись, и говорить о явном лидерстве золота пока преждевременно.

Важно отметить, что это уточнение не отменяет саму тенденцию — напротив, оно лишь подчеркивает ее значимость. Даже согласно более консервативным расчетам ФРС, золото сумело сократить многотриллионный разрыв, отделявший его от эталонного безрискового актива — казначейских облигаций США (при том, что золото не приносит купонного дохода и не имеет эмитента). И произошло это менее чем за три года.

Почему центральные банки покупают золото вместо дополнительных казначейских облигаций США?

По данным Всемирного совета по золоту, в 2025 году центральные банки приобрели 863 тонны золота. Этот показатель превышает отметку в 800 тонн уже четвертый год подряд. Примечательно, что этому предшествовали три года, когда объем закупок превышал 1000 тонн.

Важно отметить, что темпы этих закупок возросли после 2022 года. Именно тогда США и их союзники заморозили резервы Центрального банка России на сумму около $300 миллиардов долларов. Вполне понятно, что управляющий резервами, ставший свидетелем этих событий, не сможет легко их забыть.

Казначейская облигация, хранящаяся за рубежом, находится в юрисдикции, которая может заморозить этот актив по распоряжению исполнительной власти. Золотой слиток в хранилище внутри страны не несет подобных рисков — даже если он и не приносит такого же дохода.

Именно эта часть картины упущена в анализе OMFIF. Отказ иностранных официальных структур от казначейских облигаций США связан не столько с потерей интереса правительств к кредитованию Соединенных Штатов, сколько с тем, куда направляется новый резервный капитал. Данные о закупках золота центральными банками дают прямой ответ на этот вопрос.

Что означает сокращение круга официальных покупателей для рынков госдолга США?

Общий объем казначейских облигаций США, находящихся в собственности иностранных владельцев, продолжал расти, достигнув в июне отметки в $9,3 трлн долларов. Изменилась структура владения, а не совокупный показатель. Таким образом, речь не идет о том, что США сегодня испытывают трудности с поиском покупателей для своего долга. Точнее будет сказать, что изменился характер «покупателя последней инстанции».

В отличие от спекулятивных игроков, осмотрительный управляющий резервами держит казначейские облигации десятилетиями. Он не продает их только из-за того, как прошло заседание ФРС. Напротив, арбитражная сделка с использованием кредитного плеча (basis trade) может быть быстро свернута. Стоимость фондирования может измениться неблагоприятным образом. Рынок РЕПО может парализовать. Модель рисков фонда может сигнализировать о чрезмерной концентрации позиций. Ничто из этого не требует плохих новостей непосредственно о США; достаточно лишь того, чтобы сделка перестала приносить доход.

По состоянию на сентябрь 2026 года нет никаких признаков того, что такое сворачивание позиций неизбежно. Суть здесь не в прогнозах, а в структурных изменениях. Иными словами, понятие «иностранный спрос на госдолг США» все чаще описывает арбитражную сделку, зависящую от стоимости фондирования, а не взвешенное решение правительства о том, где разместить свои резервы.

Золото лишено такой двусмысленности, поскольку между активом и его владельцем нет никаких финансовых инструментов с кредитным плечом. В конечном счете, это самый надежный способ определить, кто на самом деле владеет госдолгом США, а кто лишь создает видимость владения.

Что это означает для инвесторов в золото и серебро

Для понимания этой ситуации не требуется оценивать способность США и дальше финансировать свои бюджетные дефициты. Это, впрочем, отдельный и более сложный вопрос. Однако данная ситуация подтверждает иное: аргумент в пользу золота как инструмента диверсификации резервов становится все более весомым, даже на фоне кажущегося стабильным спроса на казначейские облигации.

В частности, именно те покупатели, которые отказываются от размещения средств в казначейских облигациях (обусловленного политическими факторами), активнее всего скупают золото. Более того, на протяжении четырех лет подряд они остаются крупнейшим источником спроса на этот металл.

Очевидно, что это не случайность. Это также более устойчивый сигнал, чем данные любого отдельного отчета: эта тенденция сохраняется на протяжении трех различных циклов изменения процентных ставок ФРС, начавшихся в 2022 году.

Далее следует обратить внимание на два момента. Во-первых, очередной отчет Treasury International Capital (TIC) покажет, продолжит ли снижаться доля официальных держателей. Во-вторых, стоит следить за данными Всемирного совета по золоту за четвертый квартал 2025 года. Уже сейчас квартальный показатель составляет 230 тонн. Это позволит понять, сохранится ли в 2026 году замедленный темп закупок, наблюдавшийся в 2025-м, или же он снова ускорится.