Бычий рынок золота на низком старте

В то же время более широкие фондовые рынки продолжали демонстрировать необычную активность. В начале марта признаки замедления экономики привели к ожиданиям снижения инфляции и прекращения ужесточения Федеральной резервной системой (ФРС). Это спровоцировало рост долгосрочных активов, особенно акций технологических компаний с большой капитализацией.

Ближе к концу мая в акциях, связанных с ИИ (искусственным интеллектом), произошло безумие, подобное доткомам. Напротив, равновзвешенный индекс S&P 500 (SPW) упал на 3,99% в мае (-1,43% с начала года по состоянию на 31 мая 2023 г.), что больше отражает общий рынок акций.

Золото продолжает консолидировать прибыль

В мае спотовое золото достигло внутридневного уровня в $2.063 доллара, что чуть ниже внутридневного максимума марта 2022 года в $2.070 долларов. Затем цена на золото упала и протестировала восходящую линию тренда от минимума ноября 2022 года и ее 100-дневной скользящей средней. На вялом рынке были активны в основном трейдеры фьючерсами CFTC, поскольку активы золотых ETF (биржевых фондов) немного увеличились. Не было никаких признаков продажи со стороны центральных банков.

Золото, похоже, консолидирует свою прибыль от минимумов осени 2022 года, поскольку давление со стороны продавцов очень слабое — всего около пяти миллионов унций из длинных позиций CFTC во время майского отката. Шорты CFTC оставались неактивными в мае, а активы золотых ETF продолжали расти, хотя и умеренными темпами.

Центральные банки и Китай стимулируют спрос, потоки инвестиций падают

Центральные банки поддерживают покупательское давление

Чистые квартальные покупки золота центральными банками выросли на 243 тонны в первом квартале 2023 года, что является продолжением сильной тенденции к покупкам, начавшейся в конце второго квартала прошлого года. С третьего квартала 2022 года центральные банки закупили 1456 тонн в годовом исчислении, что почти в три раза превышает предыдущий годовой уровень в 506 тонн.

Мы уже обсуждали причины агрессивных покупок центральными банками. Эти причины включают стремление диверсифицировать резервы в связи с санкциями и риском конфискации, потребность/желание иметь «внешние деньги» в резервах центрального банка, тенденцию превращения доллара США в оружие и дедолларизацию, необходимость хеджирования влияния инфляции на мировые валюты и суверенные облигации в резервах центрального банка, а также защиту от эскалации геополитической напряженности из-за деглобализации.

Мы можем добавить к этому списку еще одну возможную причину: риск контрагента для суверенов с большими товарными рисками, который мы рассмотрим позже.

Китай увеличивает импорт золота

Спрос на золото со стороны Китая продолжает иметь положительную динамику во всех секторах. На графике ниже отражен импорт золота Китая по сравнению с покупками центрального банка, чтобы продемонстрировать масштаб китайского импорта золота. Резкое снижение импорта с 2020 по 2021 год было связано с обширными и продолжительными локдаунами в связи с пандемией COVID в Китае, которые вряд ли повторятся. Другие положительные данные по золоту из Китая включают:

• Средняя шанхайская премия к золоту находится выше своего среднего значения за 10 лет с октября 2022 года.
• Золотые резервы, хранящиеся в Народном банке Китая (НБК), ежемесячно увеличивались с октября 2022 года до нового исторического максимума в 67,3 млн унций или 2092 тонны по состоянию на 31 мая.

Падение инвестиционного спроса

Мы считаем, что находимся на ранней стадии превращения золота из финансового актива в нейтральный резервный актив, о чем свидетельствует значительный всплеск покупок золота центральными банками. На графике ниже видно резкое увеличение покупок золота центральными банками по сравнению с инвестиционными потоками CFTC и ETF, которые близки к их типичным низким значениям с 2018 года.

Это указывает на то, что инвестиционные продажи золота, скорее всего, находятся на уровне истощения. Разрыв между покупками центральных банков и инвестиционными продажами достиг рекордно высокого уровня в 1800 тонн, что указывает на то, насколько далеко зашло это расхождение. Учитывая это, мы считаем, что инвестиционные потоки, скорее всего, будут вынужденно увеличиваться.

Долгий и извилистый путь к дедолларизации

Деглобализация ускоряет переход к более многополярному миру, делая более актуальным вопрос о распределении глобальных резервных валют. Доллар США постепенно терял долю рынка в качестве резервной валюты с момента своего пика в конце 1990-х годов. История показала, что преобладание валюты в международной торговле и резервах следует за экономическим, культурным и военным превосходством.

Перераспределение валюты может происходить быстрее и значительнее, чем предполагалось, если управляющие резервами увеличат отчисления в другие валюты или резервно-нейтральные активы. Если бы управляющие резервами перераспределили небольшой процент резервов, мог бы произойти значительный отток средств из доллара США, поскольку долларовая база очень велика.

В настоящее время риск незначителен и постепенен, но у Китая есть потенциал увеличить свою долю, поскольку его доля в резервах (~2%) ниже, чем подразумевается его долей в мировом валовом внутреннем продукте (ВВП; ~15%), мировой торговле (~12%) и корзине специальных прав заимствования (СПЗ) Международного валютного фонда (МВФ) (10,9%). Китай произвел структурные изменения на своих финансовых рынках, чтобы улучшить доступ к ним и добиться включения в глобальные базовые индексы. Однако для повышения роли юаня в качестве резервной валюты необходимы существенные реформы.

Расширение использования юаня при выставлении счетов на импорт в Китае (например, оплата нефти в юанях) могло бы предоставить возможность для более значительного глобального использования юаня. Во всем мире валютные резервы оцениваются в общей сложности в $12 трлн долларов, что означает, что незначительные дополнительные процентные изменения маржи будут представлять собой значительные суммы в долларах США.

Ожидается, что доллар США останется основной валютой в обозримом будущем из-за его устоявшейся базы, обеспечения безопасных активов, притока и силы иностранной валюты, а также предполагаемой безопасности. Однако превращение доллара США в оружие по-прежнему остается наиболее существенным неэкономическим обоснованием дедолларизации. Дефолт по превышению потолка долга США стал бы еще одним веским аргументом в пользу дальнейшей дедолларизации, поскольку инвестиции в казначейские облигации США (или их использование в качестве залога) повлекли бы за собой прямое воздействие на политику США.

Растущий геополитический риск является бычьим фактором для золота

Риск контрагента — это потенциальная возможность неисполнения одной из сторон финансовой сделки своих договорных обязательств. Геополитические факторы могут существенно влиять на риск контрагента, воздействуя на стабильность и надежность сторон, участвующих в финансовой сделке. Если одна сторона не выполнит свои обязательства, другая сторона может понести финансовый ущерб.

Риск контрагента может проявляться в различных формах, включая кредитный риск, связанный с финансовыми трудностями, риск расчетов, связанный с невыполнением обязательств, суверенный риск, связанный с дефолтом правительства, а также юридические и операционные риски, связанные с мошенничеством и спорами. Стандартные методы снижения рисков включают введение требований к обеспечению, внедрение практики маржирования, использование центральных контрагентов для клиринга и расчетов, оценку кредитоспособности и диверсификацию рисков.

Исторически риск дефолта был наиболее распространенным. Однако другие риски (расчетные, суверенные и юридические/операционные риски) могут возрасти в условиях деглобализации мира и эскалации геополитической напряженности.

Поскольку золото все больше участвует в расчетах по многовалютным сделкам с энергоносителями и сырьевыми товарами, особенно в торговле с производителями нефти, связанной с Китаем, связи между золотом, другими товарами и контрагентскими рисками могут усиливаться.

Недавняя тенденция к национализации сырьевых товаров на фоне опасений по поводу деглобализации и национальной экономической безопасности, вероятно, приведет к эскалации риска контрагента в глобальном масштабе. Суверенное золото, хранящееся в центральном банке страны в качестве нейтрального резервного актива, могло бы снизить этот риск. Это может привести к увеличению спроса на золото для хеджирования инфляции в странах с высокой зависимостью от сырьевых рынков.

Из-за этих факторов мы считаем, что золото постепенно возвращается в финансовую систему в качестве нейтрального резервного актива для расчетов по мультивалютным сделкам с энергоносителями и сырьевыми товарами. Учитывая, что только мировая торговля нефтью примерно в 15 раз превышает объем рынка золота, мы считаем, что это сугубо бычий тренд для золота.

Рынку может быть трудно поглотить выпущенные казначейские облигации США

Ожидается, что дефицит бюджета США достигнет примерно $1,1 трлн долларов во второй половине 2023 года в результате противостояния по вопросу потолка госдолга. Дополнительные $400-$500 миллиардов долларов потребуются для восстановления Общего счета казначейства (используется для оплаты обязательств страны), а $540 миллиардов долларов потребуются для программы количественного ужесточения Федеральной резервной системы. Это привело бы к значительному чистому выпуску казначейских облигаций США (UST) примерно на $2 трлн долларов во второй половине 2023 года.

США могут столкнуться с проблемами в поиске достаточного глобального спроса для покрытия такого уровня эмиссии, учитывая их огромный долг и бюджетный дефицит наряду с недостаточными покупками иностранных центральных банков. Это может привести к снижению цен на активы, повышению доходности и, возможно, кредитному кризису. Дисфункция рынка UST может снова усилиться, что измеряется индексом MOVE (индекс подразумеваемой волатильности облигаций) и индексом ликвидности государственных ценных бумаг США Bloomberg. Мы рекомендуем следить за этими двумя индексами во второй половине 2023 года.

Потенциально существует нехватка балансовых возможностей частного сектора для финансирования ожидаемого выпуска UST. Начальная точка более высоких процентных ставок может еще больше усугубить дефицит США и сократить объем производства в частном секторе при сохранении относительно высоких уровней инфляции, занятости и номинального ВВП. Нехватка капитала возможна, поскольку различные сектора конкурируют за ограниченный капитал.

Значительное сокращение ликвидности повысит доходность и окажет давление на банковскую систему и финансовые активы США. Рост доходности может увеличить приток капитала в фонды денежного рынка, что приведет к притоку капитала на рынок соглашений обратного РЕПО овернайт (ON RRP). Это может спровоцировать увеличение стоимости заимствований в рамках Программы срочного финансирования банков США, еще больше снизив прибыльность банков и усилив нагрузку на региональные банки. Таким образом, меньшая ликвидность означает меньшее количество наличных денег для раздувания финансовых активов и более высокие кредитные риски.

Для золота перечисленные выше элементы риска (риск ликвидности, кредитный стресс, кредитный кризис, дисфункция рынка казначейских облигаций США, волатильность облигаций, инфляция и региональный банковский стресс) исторически были бычьими. Но ранее все эти факторы еще никогда не сходились в узком окне в два квартала. Кроме того, если центральные банки и суверенные правительства сохранят свои темпы покупок золота во второй половине 2023 года, вероятность повышательного давления на цену золота, вероятно, возрастет.