Золото на фоне завершения цикла искусственного интеллекта

Особенно показательны данные по динамике секторов за последние три месяца.

Технологический сектор вырос более чем на 35%, значительно опередив все остальные сектора. В то же время, сырьевые материалы падают, коммунальные услуги показывают значительно худшие результаты, потребительские товары, предназначенные для защиты окружающей среды, избегаются, и даже энергетический сектор — несмотря на самый значительный за последние десятилетия глобальный сбой в нефтяном секторе — испытывает трудности с привлечением капитала.

Это расхождение заслуживает более пристального изучения.

Потому что рынок, который верит в устойчивое ускорение глобального роста, обычно так не ведет себя.

В истинном цикле экономического ускорения капитал, как правило, течет в сектора, наиболее непосредственно подверженные реальной экономической активности: промышленность, энергетика, сырьевые материалы, банки и инфраструктура. Именно эти сектора первыми выигрывают от увеличения инвестиций, физического спроса и роста кредитования.

Однако сегодня мы наблюдаем другое.

Банки продолжают подавать сигналы слабости. Сырьевые материалы по-прежнему не могут занять лидирующие позиции. Акции горнодобывающих компаний показывают значительно худшие результаты, несмотря на постепенное улучшение фундаментальных показателей. Что касается энергетического сектора, он практически не реагирует, даже несмотря на то, что напряженность на физических рынках нефти достигает невиданных ранее уровней.

Другими словами, рынок на самом деле не верит в перспективу роста. Он верит во что-то другое. Сегодня он, по сути, покупает искусственный интеллект.

Рост американских индексов все больше обусловлен крайне небольшой группой компаний: Alphabet, Nvidia, Microsoft, Meta, Amazon, Broadcom и несколькими другими акциями, напрямую связанными с темой ИИ. Их вес сейчас настолько значителен, что они одни способны замаскировать слабость большей части остального рынка.

Таким образом, S&P 500 создает впечатление устойчивого рынка, в то время как фактическое участие остается на удивление ограниченным.

Эта концентрация носит не только фундаментальный, но и механический характер.

В течение нескольких недель рынки функционируют в условиях крайне необычного режима волатильности. Систематические стратегии, потоки, связанные с опционами, и позиционирование дилеров продолжают смягчать значительную часть коррекций. Каждое значительное снижение цены вызывает покупки, которые ограничивают ущерб в краткосрочной перспективе.

В этом контексте инвесторы, естественно, отдают предпочтение наиболее ликвидным активам и тем, которые лучше всего способны поглощать огромные потоки. Таким образом, технологические мегакапитализации становятся несколько нетрадиционным убежищем.

В периоды неопределенности капитал больше не ищет убежища в традиционных защитных секторах. Вместо этого он концентрируется на наиболее ликвидных акциях технологических компаний.

Такая ситуация создает иллюзию силы.

Более того, поведение биткоина проливает свет на истинную природу текущих рыночных потоков. Если бы рост акций технологических мегакапитализаций действительно отражал повсеместное возвращение склонности к риску, криптовалюты логично были бы частью этой тенденции. Однако происходит обратное. Биткоин не подтверждает теорию рынка, движимого единой волной спекуляций. Напротив, он сигнализирует о растущем давлении на ликвидность.

Два недавних события особенно показательны.

Первое касается репрессий Министерства финансов США в отношении иранской криптоэкосистемы. Скотт Бессент объявил, что Соединенные Штаты конфисковали цифровые активы, связанные с Ираном, на сумму почти $1 миллиард долларов и ввели санкции против нескольких крупных платформ, используемых для обхода международных санкций.

Впервые в таком масштабе рынок заново открывает для себя, что стейблкоины не обязательно представляют собой независимую от правительств денежную систему, а остаются подверженными политическим, регуляторным и геополитическим рискам. Часть премии за доверие, связанной с криптомиром, поставлена ​​под сомнение.

Второе событие, вероятно, еще более значимо. Strategy (ранее MicroStrategy), истинный символ мантры «никогда не продавай», объявила о своей первой за несколько лет продаже биткоинов. Конечно, проданная сумма незначительна по сравнению с более чем 843/000 биткоинов, находящихся в распоряжении группы. Но сумма имеет меньшее значение, чем сигнал, который она посылает.

В течение многих лет Майкл Сэйлор воплощал идею о том, что крупный институциональный держатель никогда не будет продавать свои биткоины. Это предположение просто исчезло. Strategy продемонстрировала, что ее резервы могут быть использованы для удовлетворения финансовых потребностей или выплаты дивидендов.

Рынок немедленно понял это. Последующее падение цены не связано с продажей нескольких десятков биткоинов. Оно отражает подрыв фундаментального психологического столпа. Когда самый известный маргинальный покупатель на рынке перестает быть постоянным покупателем, восприятие ликвидности мгновенно меняется.

Более того, сигнал, посылаемый криптовалютами, становится все труднее игнорировать. В то время как технологические мегакапитализации продолжают захватывать основную часть потоков капитала, значительная часть криптоэкосистемы посылает совершенно другой сигнал. Наиболее ярким примером, вероятно, является FDUSD, рыночная капитализация которого продолжает падать с пугающей скоростью.

С момента своего недавнего пика стейблкоин потерял почти четверть своей рыночной капитализации, упав с примерно $420 миллионов долларов до менее чем 340 миллионов долларов всего за несколько недель. Это событие отнюдь не незначительно.

В отличие от акций или товаров, стейблкоин должен представлять собой форму ликвидности, доступную в криптоэкосистеме. Когда его рыночная капитализация резко сокращается, это означает, что капитал покидает экосистему, позиции закрываются или доверие к определенным рыночным инфраструктурам ослабевает.

В более широком смысле, продолжающееся падение FDUSD перекликается с эпизодами, наблюдавшимися во время предыдущих кризисов ликвидности в этом секторе. Важен не столько абсолютный размер стейблкоина, сколько направление потока. В течение нескольких недель каждый отскок на технологических рынках парадоксальным образом сопровождался постепенным иссушением определенных сегментов криптоликвидности.

Это расхождение заслуживает внимания. В условиях истинного «риск-настроения» капитал одновременно поступает в технологии, криптовалюты, спекулятивные активы и наиболее рискованные сегменты рынка. Сегодня ситуация изменилась. Потоки концентрируются на все меньшем количестве активов, в то время как остальная часть системы постепенно теряет глубину.

Эта тенденция подтверждает идею о том, что мы наблюдаем не повсеместную эйфорию, а крайнюю концентрацию капитала. Инвесторы покупают акции Nvidia, Microsoft или предполагаемых лидеров в области искусственного интеллекта, но одновременно выводят ликвидность из других сегментов, традиционно ассоциирующихся с склонностью к риску.

Контраст поразителен: в то время как Уолл-стрит празднует будущее изобилие, обещанное ИИ, некоторые индикаторы ликвидности продолжают посылать гораздо более осторожный сигнал. Исторически сложилось так, что подобное расхождение редко наблюдается в начале крупных бычьих рынков. Оно проявляется гораздо чаще, когда ликвидность становится более избирательной, и рынок начинает отличать те немногие активы, которые он непременно хочет держать, от всех остальных.

Чем больше капитала концентрируется в небольшом количестве акций, тем более устойчивыми кажутся индексы. Но чем больше эта концентрация, тем более хрупким становится рынок в целом.

Те же инвесторы, которые агрессивно скупают акции лидеров в области искусственного интеллекта, продолжают продавать или игнорировать сектора, непосредственно связанные с реальной экономикой: энергетику, промышленные металлы, инфраструктуру и материалы.

Однако именно эти сектора будут незаменимы для создания электросетей, центров обработки данных, энергетической инфраструктуры и промышленного потенциала, необходимых для развития искусственного интеллекта.

Парадокс тем более поразителен, что инвесторы продолжают завышать оценки предполагаемых бенефициаров искусственного интеллекта, в значительной степени игнорируя физические ограничения, которые будут сдерживать их будущий рост. Сегодня рынки покупают обещания ИИ, не приобретая при этом сырье, энергию и инфраструктуру, которые сделают эту революцию возможной. Однако спрос на медь, электроэнергию, транспортные сети и промышленные мощности уже стремительно растет.

Это противоречие очевидно даже внутри самих технологических гигантов. Google недавно пришлось продать акции, чтобы профинансировать резкое увеличение инвестиций в искусственный интеллект и облачную инфраструктуру. За впечатляющим ростом доходов скрывается гораздо менее привлекательная реальность: ИИ стал чрезвычайно капиталоемкой отраслью.

Крупные компании больше не просто разрабатывают программное обеспечение; теперь они строят электростанции, сети, центры обработки данных и физическую инфраструктуру стоимостью в сотни миллиардов долларов. Тем не менее, рынок продолжает оценивать эти компании так, как если бы будущий рост был преимущественно цифровым, хотя все большая часть их бизнес-модели теперь опирается на крупные промышленные инвестиции.

Иными словами, Уолл-стрит продолжает делать ставку на архитекторов революции в области искусственного интеллекта, но по-прежнему отказывается покупать кирпичи, цемент и кабели, которые позволят ее построить. Именно в таком разрыве часто и возникают самые масштабные ротации в секторах экономики.

Этот разрыв не может длиться бесконечно.

По мере того как вновь возникают физические ограничения — будь то в меди, электроэнергии, углеводородах или инфраструктуре — вопрос реальных ресурсов рискует постепенно затмить простые обещания роста. Устойчивость физического золота служит тонким, но мощным напоминанием об этой реальности. Несмотря на эйфорию вокруг ИИ, инвесторы продолжают платить значительную премию за владение этим основным денежным активом, что свидетельствует о том, что риски, связанные с ликвидностью, долгом и доверием к валютам, отнюдь не исчезли.

Достигнув новых исторических максимумов, цена золота сейчас консолидируется ниже своих рекордных уровней, но эта консолидация маскирует структурные силы, которые редко наблюдаются с такой интенсивностью. Центральные банки продолжают накапливать металл устойчивыми темпами, Китай фиксирует рекордные объемы закупок слитков и монет, и золото теперь составляет большую долю мировых резервов, чем облигации Казначейства США.

После заморозки российских резервов в 2022 году все больше стран стали рассматривать золото не просто как средство сохранения стоимости, а как настоящую денежную страховку, независимую от любого эмитента. Другими словами, пока рынок возлагает свои надежды на рост на горстку гигантов искусственного интеллекта, центральные банки продолжают увеличивать свою долю в одном из старейших активов в финансовой истории.

Это сосуществование единственного обещания роста рынка и конечного денежного актива, вероятно, является одним из наиболее показательных расхождений текущего цикла.

Именно это делает ближайшие месяцы особенно интересными.

Если текущий режим волатильности останется под контролем, концентрация может сохраняться некоторое время и продлевать преимущество акций крупнейших технологических компаний.

Но если произойдет шок ликвидности, обвал рынка облигаций или сбой в стратегии коротких позиций по волатильности, рынок может внезапно вновь обнаружить реальность, которую, похоже, сегодня он хочет игнорировать: ни одна технологическая революция не может развиваться без физических ресурсов.

И когда это осознание приходит, ротация капитала редко бывает постепенной.

Обычно она происходит резко.

Поэтому, возможно, вопрос больше не в том, насколько высоко могут подняться акции технологических компаний.

Настоящий вопрос заключается в том, как долго рынок сможет продолжать игнорировать остальную реальную экономику.