Почему золото остается надежным убежищем

Золото и реальные ставки

Реальная ставка — это процентная ставка, скорректированная с учетом инфляции. Таким образом, реальная ставка соответствует реальной доходности капитала. Процентная ставка в размере 5% при инфляции в 4% подразумевает, что капитал на самом деле растет только на 1%. В недавнем исследовании NBER говорится, что «для инвесторов золото является активом без доходности, который привлекателен во времена низких и отрицательных реальных процентных ставок».

Нет сомнений в том, что падение реальной доходности капитала делает вложение средств в активы без доходности, такие как золото, более привлекательным для инвесторов. Но это утверждение необходимо рассматривать в перспективе.

С одной стороны, это неизбежно предполагает, что спрос на золото является единственным компонентом, способным влиять на его цену. Однако в долгосрочной перспективе влияние спроса менее значимо, чем роль предложения. Более того, это утверждение проверялось в довольно короткие сроки и в условиях низких процентных ставок.

Связь между реальными ставками и золотом

На графике ниже показана динамика цен на золото и реальных ставок по 10-летним американских облигациям. Абсолютная корреляция между этими двумя переменными очень высокая: за период с 2003 по 2023 год она составила -85%. Таким образом, рост цен на золото обычно сопровождается падением реальных ставок, и наоборот. Однако, двухлетняя корреляция показывает совершенно иную картину. В начале 2023 года двухлетняя взаимосвязь между ценами на золото и реальными ставками составляла +70%! Это уже прямая взаимосвязь (по мере роста цен на золото повышаются и реальные процентные ставки), и к тому же очень высокое значение.

Как говорится в отчете NBER, «такие высокие значения дают понять, что долгосрочные реальные ставки можно считать основным фактором, влияющим на цены на золото в периоды низких ставок. В периоды высоких ставок корреляция между золотом и доходностью обычно ниже, а при ежемесячных изменениях корреляция исчезает». Фактически, корреляция между изменением реальных процентных ставок и изменением цен на золото практически отсутствовала в период 2003-2023 годов (-10%).

В этих условиях ясно, что, хотя реальные ставки могут быть основным фактором, определяющим динамику драгметалла, это происходит только при определенных обстоятельствах.

Более высокие ставки и часто более высокая инфляция ослабляют взаимосвязь между этими двумя переменными. На приведенном ниже графике видно отсутствие связи между реальными ставками и золотом за последнее время. Нижняя ось отражает цену на золото с 2003 года, в то время как левая ось представляет уровень реальных ставок за 10 лет.

Хотя очевидно, что падение реальных ставок часто отражается в росте цен на золото, в 2022 году эта связь была нарушена. Фактически, очень низкие реальные ставки в 2013 и 2020 годах неизбежно подразумевали, что реальные ставки не могут быть ниже из-за серьезных системных рисков. Чрезмерный медвежий настрой в отношении реальных ставок не может сопровождаться падением цен на золото, которое не имело бы абсолютно никакого отношения к фундаментальной ситуации (рост издержек производства). Таким образом, нынешние условия полностью лишены какой-либо связи между реальными ставками и драгметаллом. Следовательно, если золото повышается из-за падения реальных ставок, но не падает при повышении этих ставок, то логично, что эта взаимосвязь работает в пользу драгметалла, а не против него.

Является ли золото системным активом?

Мы показали, что золото связано с реальными процентными ставками. Но эта взаимосвязь не актуальна в долгосрочной перспективе, и могут существовать значительные разрывы. В статье, опубликованной Bloomberg 28 июня 2023 года и написанной профессором Тайлером Коуэном, утверждается, что «драгоценный металл стал еще одним циклическим активом и больше не является предвестником социального и экономического коллапса». Автор статьи утверждает, что золото «немного скучное», и он раскритиковал нестабильность цен на металл в 1980 году, что предположительно свидетельствует о его спекулятивном характере. Коуэн говорит, что «даже при рекордно высоком уровне в $2.000 долларов, оно немного скучное и, вероятно, останется таким в обозримом будущем».

Но называть золото скучным — значит обесценивать его главное качество. Аналогичным образом, нестабильность цен на золото в конце 1970-х годов была в основном обусловлена отменой золотого стандарта и возвращением к свободному ценообразованию.

Он также полагает, что вместо того, чтобы использовать драгметалл в качестве убежища, нужны «высокие или растущие цены на золото. [...] Такие изменения в относительной стоимости золота были бы катастрофическими при золотом стандарте, но при существующем положении вещей они не так важны. Предложение золота, как и многих других сырьевых товаров, довольно неэластично в краткосрочной перспективе». Все это говорит об искаженном понимании глубинной природы золота.

Хотя нельзя отрицать, что массовое создание денег, рост финансовых рынков и падение реальных процентных ставок способствовали повышению цен на золото, это никоим образом не свидетельствует о том, что драгметалл не защищает во время кризисов.

Напротив, во многих странах, переживающих гиперинфляционный кризис, стоимость золота значительно возросла. Более того, закупки золота центральными банками достигли рекордных уровней, а учреждения используют драгметалл в качестве средства хеджирования инфляции. Это явное доказательство того, что золото остается надежным убежищем.

В 2022 году центральные банки закупили более 1.000 тонн золота, что стало рекордным значением и составило почти 23% всего спроса на золото! В статье ВЭФ, опубликованной 10 ноября 2022 года, говорится, что «золото считается эффективным средством защиты от инфляции, хотя некоторые аналитики полагают, что это верно только для чрезвычайно длительных временных горизонтов, охватывающих столетие или более».

Корреляция с индексами фондового рынка

Также стоит отметить, что в период с 2003 по 2023 год месячная корреляция между золотом и индексом S&P 500, например, составляла +71%. Но опять же, между вариациями этих двух активов почти нет корреляции. Приведенная ниже диаграмма иллюстрирует, например, сравнительный уровень цен на золото и индекс Доу-Джонса. Следовательно, можно было бы с той же легкостью предположить, что корреляция существует как между золотом и реальными ставками, так и между фондовым рынком и драгметаллом.

Из-за корреляции золота с фондовым рынком некоторые утверждают, что драгоценный металл является системным активом. То есть он бы упал в случае серьезного кризиса. Но это редко бывает правдой, поскольку такая корреляция в основном наблюдается на бычьих рынках. Напротив, когда индексы фондового рынка резко падают, золото, как правило, в конечном итоге растет.

Ключевое влияние поставок

Как можно заметить, аргументы о том, что золото больше не является активом-убежищем, недостаточно обоснованы. Напротив, они поддерживают двойную роль золота и, следовательно, его стабильность. Помимо отсутствия точности в выдвинутых аргументах, наблюдается еще и предвзятость в рассмотрении других элементов, объясняющих колебания цен на золото. Краткосрочные и среднесрочные колебания объясняет спрос. Таким образом, рост спроса на золото (или его падение) приводит к еще большему росту (и соответственно падению) цен на драгметалл. Аналогичным образом, небольшое повышение цен на золото приводит к значительному увеличению предложения.

В результате инвестиционный спрос очень чувствителен к ценам на золото. Но в то же время подавляющая часть этого спроса может быть удовлетворена только за счет добычи. Простой факт заключается в том, что в длительной перспективе рынок золота в значительной степени зависит от предложения физического золота.

Периоды социальной, денежно-кредитной, фискальной или политической нестабильности часто приводят к нарушению условий производства, как это в настоящее время происходит из-за инфляции. В результате корреляция между реальными процентными ставками и ценами на золото больше не оказывает никакого влияния в условиях, продиктованных предложением.

Таким образом, исключение предложения является серьезной ошибкой в суждении. Золото будет активом-убежищем до тех пор, пока сохраняются материальные ограничения, если только инновации или открытия не позволят снизить издержки производства. Конечно, денежные, социальные или политические последствия также могут ухудшить условия производства (более высокие издержки, остановки производства и т.д.), что в конечном счете окажет очень благоприятное влияние на цену золота. Драгметалл достаточно чувствителен к инфляции, и его стабильность в очередной раз демонстрирует его текущую нечувствительность к реальным процентным ставкам и индексам фондового рынка.

В заключение

Эта статья основана на исследовании NBER. Данное исследование показало сильную корреляцию между реальными процентными ставками и ценами на золото. Эта корреляция усиливается, когда ставки низкие или отрицательные, а также в условиях низкой инфляции. Тем не менее, колебания долгосрочных реальных процентных ставок не объясняют колебаний цен на золото.

Отсутствие корреляции между реальными ставками и золотом сегодня очевидно. Реальные процентные ставки стали положительными, чего не было уже много лет, и цены на золото также выросли! Таким образом, очевидно, что модель реальных ставок работает только при определенных допущениях. Аналогичным образом, золото иногда критикуют за его корреляцию с финансовыми рынками. Это наблюдение, верное в периоды бычьих рынков, обычно опровергается, когда фондовые рынки корректируются.

Наконец, наличие высокой инфляции во многих странах показывает, что золото сохраняет покупательную способность в этих регионах. Центральные банки покупают драгметалл в рекордных количествах. Все это явно противоречит утверждению о том, что золото больше не является надежным убежищем.

Золото является активом безопасности именно потому, что оно скучное. Сила драгметалла, хотя он и демонстрирует связь с реальными ставками и финансовыми рынками в среднесрочной перспективе, заключается в том, что он, как правило, не зависит от системы в периоды стресса. Справедливо будет сказать, что золото коррелирует с системой, но когда экономическая и финансовая системы дают сбои, эта зависимость исчезает или меняется на противоположную. В свете этих фактов золото точно остается надежным убежищем.