Когда рынок жилья переживает спад, а инфляция сохраняется, золото остается непоколебимым

Такое ухудшение ситуации происходит на фоне роста налоговых поступлений, которые увеличились на 3,2% — до $5,403 трлн долларов. Однако этого роста оказалось недостаточно, чтобы компенсировать увеличение федеральных расходов на 5,5% — до $7,396 трлн долларов. Иными словами, несмотря на исторически высокие налоговые доходы, Вашингтон продолжает тратить почти $137 долларов на каждые $100 долларов, поступающие в бюджет, покрывая разницу за счет заимствований на рынке облигаций.

Этот дефицит, составляющий сегодня около 6,2% ВВП США, считался бы значительным в период любой рецессии. Еще больше тревожит то, что он наблюдается в экономике, которая пока не столкнулась с реальным спадом деловой активности. США продолжают фиксировать дефицит, характерный скорее для кризисных периодов, хотя уровень безработицы остается относительно низким, а налоговые поступления по-прежнему поддерживаются экономической активностью и высокими оценками стоимости финансовых активов.

Таким образом, проблема заключается уже не просто в объеме федерального долга, а в том, сможет ли правительство США стабилизировать траекторию государственных финансов, не спровоцировав при этом резкого экономического спада.

Структура федеральных расходов помогает понять, почему ситуацию становится все труднее контролировать. Выплаты по системе социального обеспечения составляют $1,667 трлн долларов, расходы на программу Medicare — $1,073 трлн долларов, другие расходы на здравоохранение — $1,026 трлн долларов, а затраты на национальную оборону — $965 млрд долларов.

Однако особого внимания заслуживает показатель чистых процентных платежей по федеральному долгу: они подскочили до $1,052 трлн долларов, превысив расходы на оборону и поглощая почти 20% всех федеральных доходов.

Этот рубеж важен, поскольку процентные платежи — это статья расходов, которую Вашингтон практически не может контролировать в краткосрочной перспективе. В отличие от дискреционных расходов, которые теоретически можно сократить или отложить, затраты на обслуживание долга определяются объемом находящихся в обращении государственных ценных бумаг, графиками их рефинансирования и доходностью, которую требуют инвесторы.

Каждая облигация по наступлении срока погашения должна быть либо выплачена, либо рефинансирована. Если процентные ставки остаются высокими в течение длительного времени, старые ценные бумаги — зачастую выпущенные на гораздо более выгодных условиях — постепенно замещаются более дорогим долгом.

Эта проблема носит самоподдерживающийся характер: рост дефицита увеличивает потребность в заимствованиях, что, в свою очередь, может привести к повышению доходности облигаций. Более высокая доходность, в свою очередь, увеличивает стоимость финансирования и расходы по выплате процентов, что ведет к дальнейшему росту дефицита.

Масштабы этого процесса весьма значительны: повышение средней стоимости обслуживания государственного долга, составляющего $30 триллионов долларов, всего на один процентный пункт приведет к увеличению ежегодных процентных расходов на $300 миллиардов долларов — как только это изменение полностью отразится на всей сумме задолженности.

Таможенные доходы — те самые широко обсуждаемые пошлины, которые часто преподносятся как важный источник дополнительных поступлений, — по сути, не меняют общей картины. При объеме в $173 миллиарда долларов за финансовый год они покрывают лишь 8,7% ежегодного федерального дефицита, что наглядно демонстрирует масштаб дисбаланса, требующего устранения.

Даже если эти доходы продолжат расти, их будет совершенно недостаточно, чтобы компенсировать динамику государственных расходов, основную часть которых составляют социальные программы, здравоохранение и — во все большей степени — обслуживание долга.

Таким образом, рынок облигаций США вынужден поглощать огромный объем казначейских ценных бумаг — не только для финансирования новых дефицитов, но и для рефинансирования уже существующих обязательств. И все это происходит в условиях, когда инвесторы могут потребовать более высокой компенсации за риск, связанный со сроком погашения (дюрацией) и будущей инфляцией. Именно на этом, и без того хрупком, бюджетно-финансовом фоне возникает еще один источник давления — нефть.

Нефть дополнительно усложняет ситуацию на рынке облигаций

Напряженность на нефтяном рынке возникла в крайне неудачный для государственных финансов США момент. Рост цен на энергоносители грозит удержать инфляционные ожидания на высоком уровне — как раз тогда, когда замедление экономической активности в ряде секторов, казалось бы, должно способствовать смягчению денежно-кредитной политики.

По итогам торгов 20 октября цена на нефть марки Brent составила около $109 долларов за баррель (в ходе сессии она превышала $111 долларов), а нефть марки WTI торговалась вблизи отметки $98 долларов. Эти уровни начинают негативно сказываться на транспортных расходах, потребительских тратах домохозяйств и рентабельности многих компаний.

Цены на дизельное и судовое топливо остаются особенно высокими, что отражает сохраняющийся дефицит нефтепродуктов, несмотря на колебания цен на сырую нефть. Ситуация вызывает тем большую тревогу, что подавляющая часть мировых морских перевозок по-прежнему осуществляется судами, использующими топливо на нефтяной основе — главным образом мазут и дистилляты.

С начала конфликта на Ближнем Востоке стоимость морских грузоперевозок на ряде ключевых маршрутов уже удвоилась. Это стало следствием сочетания таких факторов, как рост цен на топливо, увеличение страховых премий и нарушение сложившихся логистических цепочек. Рост транспортных издержек начинает распространяться по глобальным цепочкам поставок, усиливая инфляционное давление: повышение стоимости импорта постепенно приводит к росту цен для бизнеса и конечных потребителей.

Последние данные о запасах нефти в США указывают на аналогичную тенденцию. Согласно предварительной информации Американского института нефти (API), запасы сырой нефти сократились на 4,9 млн баррелей; также зафиксировано снижение запасов бензина и дистиллятов. Хотя эти цифры еще предстоит сопоставить с официальной статистикой, уже сейчас очевидно, что на рынке нет избытка доступных энергоресурсов.

Возобновление закупок со стороны Китая после праздников «Золотой недели» — еще один фактор, заслуживающий внимания. По наблюдениям ряда экспертов, особенно активные покупки совершаются в ходе азиатских торговых сессий — еще до открытия рынков в Европе и США. Это может оказывать поддержку ценам на сырую нефть, даже несмотря на периоды их ослабления в часы работы западных площадок.

Впрочем, пока неясно, чем именно вызвана эта активность: реальными физическими закупками, хеджированием или чисто финансовыми операциями. Разграничение этих понятий критически важно для оценки того, насколько долгосрочным будет влияние данных процессов на рыночный баланс.

Макроэкономический риск очевиден: если напряженность на нефтяном рынке сохранится, а цены на энергоносители останутся высокими, инфляция может оказаться более устойчивой, чем ожидалось, — и это на фоне появления признаков ослабления в ряде секторов экономики США. В такой ситуации Федеральная резервная система окажется перед сложным выбором: бороться с упорным инфляционным давлением или реагировать на замедление экономики.

Тем временем инвесторы на рынке облигаций могут и дальше требовать значительную премию за риск владения долгосрочными бумагами, что ограничивает возможности для снижения долгосрочных процентных ставок.

Долгосрочные процентные ставки транслируют шок на рынок жилья

Наиболее заметно это проявляется на рынке жилья в США: рост стоимости заимствований постепенно подрывает покупательную способность домохозяйств и сдерживает активность сделок.

Доходность 10-летних казначейских облигаций США недавно превысила 5,3%, а доходность 30-летних бумаг поднялась выше 5,6% (впоследствии показатели несколько снизились). Эти уровни имеют большое значение, поскольку ставки по 30-летним ипотечным кредитам в США в значительной степени зависят от доходности долгосрочных облигаций, к которой добавляются премии за риск по ипотечным ценным бумагам, расходы на хеджирование и маржа кредиторов.

В результате к середине октября средняя ставка по 30-летней ипотеке с фиксированной процентной ставкой достигла примерно 7,5%. Это кардинально меняет финансовые условия приобретения жилья по сравнению с теми, что были доступны домохозяйствам еще несколько лет назад.

Чтобы оценить масштаб произошедших изменений, взгляните на приведенный выше график: он демонстрирует стоимость ипотечного кредита в размере $400.000 долларов, взятого на 30 лет под текущую ставку 7,5%. При такой ставке ежемесячный платеж составляет почти $2.797 долларов, а общая сумма выплат за весь срок кредитования превышает $1 миллион долларов. Из них около $607.000 долларов приходятся на проценты — это в полтора раза больше суммы самого займа.

Для сравнения: если бы тот же кредит был взят под 3%, ежемесячный платеж составил бы всего $1.686 долларов, а общая сумма процентов за 30 лет — около $207.000 долларов. Таким образом, рост ставок увеличивает совокупные затраты на финансирование почти на $400.000 долларов — и это еще без учета расходов на страхование, налоги на недвижимость и содержание жилья.

График также показывает, что в первые годы действия кредита боольшая часть ежемесячных платежей идет на погашение процентов, а не основного долга. Это существенно замедляет рост собственного капитала домовладельцев.

В таких условиях неудивительно, что рынок жилья в США оказался практически парализован. Рост стоимости заемных средств значительно снизил покупательную способность населения, тогда как цены на недвижимость не претерпели соразмерного снижения.

Однако проблема глубже: высокие процентные ставки бьют не только по тем, кто планирует покупку жилья впервые. Они также «привязывают» к своим домам многих нынешних собственников. Те, кто оформил ипотеку под исторически низкие проценты, не имеют финансового стимула продавать свое жилье — ведь в таком случае им пришлось бы отказаться от кредита под 2,5–3% в пользу нового, уже под 7,5%.

Это явление, известное как «эффект блокировки», сокращает предложение вторичного жилья, а также ограничивает мобильность американских домохозяйств — как в плане смены места жительства, так и в профессиональном отношении. В результате рынок недвижимости столкнулся с парадоксом: количество сделок резко падает, но цены при этом не обязательно снижаются в той же пропорции. Потенциальные продавцы зачастую предпочитают оставить жилье за ​​собой, нежели соглашаться на существенное снижение цены продажи.

Исторический обвал числа сделок с жильем, находящихся на стадии оформления

График Bloomberg, приведенный в этом отчете, наглядно демонстрирует масштаб возникшего застоя. Индекс незавершенных сделок с жильем в сентябре 2026 года опустился до отметки 66 — самого низкого уровня за весь период ведения статистики с 2001 года. Показатель снизился на 7,3% по сравнению с предыдущим месяцем и на 11,3% в годовом исчислении.

Особенно примечательно сравнение с историческими данными. В августе 2005 года, на пике «пузыря» на рынке жилья в США, индекс достигал 128 пунктов, после чего рухнул во время финансового кризиса 2008 года. Впоследствии он несколько раз восстанавливался — в частности, после пандемии, — однако наблюдаемое с 2022 года ухудшение ситуации привело к тому, что сейчас индекс опустился ниже уровней, зафиксированных в разгар жилищного кризиса 2008–2009 годов.

Стоит отметить, что данный индикатор отражает количество подписанных договоров купли-продажи, а не фактически завершенные сделки. Именно это делает его полезным: он служит опережающим индикатором активности на рынке жилья в ближайшие месяцы. Хотя объем фактически закрытых сделок за последний отчетный период сократился не столь значительно, резкое падение числа незавершенных сделок указывает на то, что активность на рынке останется низкой.

Ситуация выглядит еще более показательной, если учесть, что с начала 2000-х годов население США выросло, а жилищный фонд значительно увеличился. Даже без поправки на демографические изменения текущий уровень индекса свидетельствует об исключительно слабой активности, если оценивать ее по меркам недавней истории американского рынка жилья.

Замедление начинает затрагивать и сектор жилищного строительства. В сентябре количество начатых строительств частных домов сократилось на 4,6% — до 859 тысяч единиц в годовом исчислении, а число выданных разрешений на строительство упало до 845 тысяч, что стало минимальным показателем примерно за три с половиной года.

Это снижение имеет большое значение, поскольку строительство выступает мощным экономическим драйвером, стимулирующим спрос на материалы, оборудование, транспортные услуги, финансовые продукты и рабочую силу.

Таким образом, паралич рынка жилья оказывает прямое негативное влияние на экономическую активность в целом. Это также приводит к сокращению налоговых поступлений, связанных со сделками, ограничивает мобильность домохозяйств и может негативно сказаться на расходах на товары длительного пользования — затратах, которые, как правило, сопутствуют переездам и покупке жилья.

Ситуация не обязательно повторяет кризис 2008 года, поскольку качество ипотечных кредитов, структуры финансирования и состояние банковской системы улучшились. Тем не менее, замедление активности на рынке сделок свидетельствует о том, что стоимость заимствований достигла уровней, которые становятся все более непосильными для растущей доли домохозяйств, что подрывает нормальное функционирование рынка жилья.

Риск замедления экономики при отсутствии существенного снижения процентных ставок

Именно здесь начинают пересекаться различные факторы давления, рассмотренные в данном отчете. С одной стороны, в США продолжают расти федеральные бюджетные дефициты, приближаясь к отметке в $2 триллиона долларов в год; при этом расходы на обслуживание долга уже превысили $1 триллион долларов, а объемы средств, необходимых для рефинансирования, достигли колоссальных размеров.

С другой стороны, напряженность на нефтяном рынке поддерживает инфляционные риски, препятствуя снижению доходности облигаций — и это происходит на фоне спада на рынке жилья, масштабы которого практически не имеют аналогов за всю историю ведения соответствующей статистики.

Федеральная резервная система оказалась перед дилеммой: замедление экономики, как правило, служит основанием для смягчения денежно-кредитной политики, однако затяжной энергетический шок может удерживать инфляционные ожидания на высоком уровне, ограничивая возможности ФРС по быстрому смягчению финансовых условий.

Более того, даже если ФРС решит снизить ключевые ставки, нет никакой гарантии, что доходность 10-летних или 30-летних казначейских облигаций уменьшится пропорционально. Она зависит не только от ставок ФРС, но и от прогнозов по инфляции, премии за срок погашения, а также от баланса спроса и предложения на рынке государственного долга.

Таким образом, существует риск, что условия финансирования останутся жесткими дольше, чем способна выдержать реальная экономика. Негативные последствия при этом будут постепенно распространяться за пределы сектора жилой недвижимости — на корпоративное кредитование, капитальные вложения и оценку стоимости акций.

Если доходность облигаций останется высокой на фоне продолжающегося спада в жилищном секторе, рынкам, возможно, придется пересмотреть свои ожидания относительно экономического роста, рентабельности и условий финансирования. Подобная переоценка станет особенно болезненной, если она совпадет с расширением кредитных спредов: одновременный рост безрисковых ставок и кредитных премий представляет собой одну из наиболее жестких форм ужесточения финансовых условий.

Золото сталкивается с двойной угрозой: спадом на рынке жилья и стагфляцией

Для экономики США возникла серьезная опасность — сочетание парализованного высокими процентными ставками рынка жилья и инфляционного давления, подпитываемого ростом цен на энергоносители.

• С одной стороны, удорожание кредитов привело к историческому обвалу числа сделок с недвижимостью, что ослабляет сектор жилищного строительства и создает все большую угрозу для экономической активности.
• С другой стороны, сохраняющееся напряжение вокруг стоимости нефти, дизельного топлива и транспортных расходов продолжает подстегивать инфляцию, ограничивая возможности Федеральной резервной системы по быстрому смягчению денежно-кредитной политики.

Именно такое сочетание замедления экономического роста и устойчиво высоких цен возрождает риск стагфляции в экономике, которая и без того сталкивается с колоссальным бюджетным дефицитом и растущим бременем процентных платежей, контролировать которое становится все сложнее.

В подобных условиях золото вновь подтверждает свою значимость в качестве резервного актива, не зависящего от суверенного кредитного риска. В отличие от недвижимости, стоимость и ликвидность которой тесно связаны с условиями финансирования, или облигаций, цены на которые остаются уязвимыми перед лицом дальнейшего роста доходности, физическое золото не предполагает обязательств по погашению и не требует рефинансирования.

Перед лицом этих двух угроз — обвала на рынке жилья и вероятности затяжной стагфляции — золото может вновь утвердиться в своей роли «безопасной гавани», особенно сейчас, когда доверие к традиционным финансовым активам вновь подвергается серьезному испытанию.