Германия отказывается от фискальной дисциплины: отличная новость для цены золота в евро

Эта философия не ограничивалась экономикой. Она глубоко укоренилась в немецкой истории. Травмы Веймарской гиперинфляции и последующий крах рейхсмарки после Второй мировой войны породили стойкое недоверие к государственному долгу и созданию денег.

В то время как Франция, Италия и Бельгия регулярно допускали себе бюджетные дефициты, Германия продолжала воплощать эту дисциплину. В некотором смысле она была моральным гарантом евро.

Сегодня эта эпоха закончилась.

Правительство Фридриха Мерца теперь планирует в значительной степени полагаться на заимствования. Согласно опубликованным в последние дни бюджетным прогнозам, Германия, как ожидается, соберет более 200 миллиардов евро уже в следующем году, а затем еще 838 миллиардов евро в период с 2027 по 2030 год.

Значительная часть этих средств пойдет на финансирование перевооружения страны, при этом военный бюджет должен вырасти с примерно 109 миллиардов евро до почти 184 миллиардов евро к 2030 году — что составит около 3,5% ВВП. К этому добавляется программа стоимостью почти 500 миллиардов евро, предназначенная для инфраструктуры, энергетических сетей, мостов, больниц и железнодорожного транспорта.

Этот сдвиг нельзя объяснить исключительно ростом военных расходов.

Он происходит в то время, когда немецкая экономическая модель, вероятно, переживает самый глубокий кризис со времен воссоединения.

Долгое время Германия могла проводить политику фискальной дисциплины, поскольку ее экономика генерировала достаточно богатства для финансирования своей социальной модели. Ее промышленность была настоящим двигателем Европы: автомобилестроение, химическая промышленность, металлургия, станкостроение, промышленное оборудование. Рост экспорта позволял поддерживать значительные торговые профициты, сохраняя при этом относительно стабильное состояние государственных финансов.

В течение последнего десятилетия эта модель постепенно начала давать сбои.

Первое серьезное влияние оказал энергетический сектор. Постепенное закрытие атомных электростанций после трагедии в Фукусиме коренным образом повлияло на стоимость электроэнергии в Германии.

Производство атомной энергии сократилось с примерно 170 ТВт·ч в год в начале 2000-х годов до практически нуля сегодня. Это решение сделало немецкую промышленность гораздо более зависимой от природного газа, а после начала военного конфликта на Украине — от значительно более дорогого импорта сжиженного природного газа.

Этот устойчивый рост цен на энергоносители произошел в самое неподходящее время. В то же время Китай стал прямым конкурентом в секторах, где Германия исторически доминировала, в частности, в автомобильной, машиностроительной и химической промышленности. Экспорт в Китай замедляется, в то время как китайские производители быстро наращивают свою долю рынка, в том числе в Европе.

Если бы немецкое промышленное производство просто продолжило тенденцию, наблюдавшуюся в период с 1993 по 2017 год, сегодня оно было бы примерно на 24% выше, чем есть на самом деле. Индекс промышленного производства, который должен был приблизиться к 120, сейчас колеблется около 90. Разрыв с исторической траекторией продолжает увеличиваться.

Таким образом, Германия наращивает огромный долг не потому, что ее экономика перегревается. Она наращивает долг, потому что ее промышленная модель исчерпала себя.

Это фундаментальный сдвиг.

На протяжении десятилетий Германия могла поддерживать фискальную дисциплину, потому что ее промышленность генерировала достаточно богатства для финансирования своей социальной модели. Сегодня Берлин решает реагировать на замедление промышленного роста масштабным фискальным расширением.

Таким образом, вопрос не в том, может ли Германия выдержать больший долг.

Настоящий вопрос гораздо важнее: кто купит этот долг?

Почти пятнадцать лет этот вопрос практически не возникал. Центральные банки поглощали значительную часть выпуска суверенного долга посредством программ количественного смягчения. Процентные ставки искусственно занижались, и инвесторы знали, что существует покупатель последней инстанции. Сегодня ситуация кардинально изменилась.

Европейский центральный банк постепенно сокращает размер своего баланса. Коммерческие банки подчиняются более строгим нормативным требованиям. Международные инвесторы имеют альтернативы, которые иногда предлагают более высокую доходность, особенно в случае американских облигаций.

И самое главное, Германия будет не единственной, кто обратится к рынкам.

У Франции сохраняется дефицит бюджета, превышающий 5% ВВП. Италии потребуется рефинансировать долг в несколько миллиардов евро в течение следующих нескольких лет. Бельгия, Испания и Великобритания также продолжают выпускать облигации, в то время как ожидается, что Соединенные Штаты продолжат выпускать казначейские облигации на несколько миллиардов долларов каждый год.

Иными словами, крупнейшие западные страны одновременно будут просить инвесторов принять на себя рекордный объем государственного долга.

Если частного спроса будет недостаточно, возможны два сценария.

Первый сценарий предполагает дальнейшее повышение процентных ставок для привлечения достаточного частного капитала для поглощения этой лавины новых выпусков облигаций. На самом деле, рынок, похоже, уже отдает предпочтение именно этому пути.

Поскольку цены на облигации движутся обратно пропорционально процентным ставкам, обвал немецкой национальной валюты с 2020 года отражает резкий рост доходности немецких облигаций. Всего за несколько лет Германия перешла от ситуации отрицательных ставок к доходности своих 10-летних облигаций, приближающейся к 3%. Другими словами, рынок уже требует гораздо более высокой доходности для финансирования государственного долга Германии.

Проблема в том, что этот рост ставок происходит еще до того, как Берлин запускает свою масштабную программу по привлечению долга. Если в период с 2027 по 2030 год на рынок поступит почти 850 миллиардов евро дополнительного долга, инвесторы могут потребовать еще более высокую премию за риск. Чем больше увеличивается предложение облигаций, тем сильнее падают их цены и тем сильнее растут ставки.

Второй сценарий предполагает постепенное превращение центральных банков в покупателей последней инстанции в той или иной форме. История показывает, что когда правительства берут на себя долгосрочный долг, центральные банки часто поддерживают эту тенденцию, будь то посредством программ покупки облигаций, политики контроля кривой доходности или других косвенных механизмов финансирования.

Первые последствия уже видны. Ожидается, что процентные платежи немецкого правительства почти удвоятся, увеличившись с примерно 42 миллиардов евро в следующем году до почти 81 миллиарда евро в 2030 году. И эта цифра представляет собой только процентные платежи, а не погашение основной суммы долга. Любое дальнейшее повышение процентных ставок или замедление экономического роста еще больше усугубят это бюджетное давление.

В конечном итоге, реальные изменения заключаются не в дополнительном долге в размере 850 миллиардов евро.

Они заключаются в том, что Германия отказывается от той роли, которую она играла с момента создания евро.

В течение двадцати пяти лет инвесторы неявно предполагали, что присутствие Берлина ограничивает риски бюджетного спада во всей еврозоне. Эта уверенность приносила пользу всем государствам-членам.

Это предположение больше не актуально.

Евро, очевидно, не исчезнет. Но он постепенно теряет один из главных источников доверия: убеждение в том, что ведущая экономика еврозоны останется приверженной строгой фискальной дисциплине в долгосрочной перспективе.

Именно во время таких изменений режима золото полностью восстанавливает свою денежную функцию.

Золото не является чьим-либо долгом. Оно не зависит ни от парламентского голосования, ни от государственного дефицита, ни от центрального банка. Когда все крупнейшие экономики одновременно выбирают увеличение долга для поддержки своего роста, относительная стоимость денежного актива, предложение которого остается ограниченным, естественным образом имеет тенденцию к росту.

Европейские инвесторы по-прежнему очень часто рассматривают золото через призму доллара.

Мы считаем, что ситуация ближайших лет может быть совсем иной.

Если последний крупный сторонник европейской фискальной дисциплины также примет логику масштабного долга, то золото, номинированное в евро, может стать одним из главных бенефициаров этого исторического сдвига. Это, вероятно, один из самых значительных поворотных моментов для единой валюты с момента ее создания.