Валютные войны: новое потерянное десятилетие Японии

За последние девять месяцев японская иена выросла на 13% по отношению к доллару. Но сейчас иена начала падать в цене. Это снижение неудивительно. Экономика Японии заигрывает с рецессией. Новая рецессия, на мой взгляд, вероятно, станет девятой рецессией после исторического краха фондового рынка и рынка недвижимости в Японии в 1990 году.

В начале 2000-х фраза «потерянное десятилетие» стала применяться к экономическим показателям Японии в течение 1990-х годов. Потерянное десятилетие началось с того, что лопнул один из крупнейших пузырей на фондовом рынке в истории.

Японский индекс Nikkei 225 достиг исторического максимума в 38.916 пунктов в декабре 1989 года, а затем начал отвратительное падение на 80% до минимума в 7.831 пункт в апреле 2003 года.

Но потерянное десятилетие включало в себя не только потери на фондовом рынке. Япония также столкнулась с падением стоимости недвижимости, падением процентных ставок, ростом безработицы, падением и стагнацией ВВП и худшим демографическим профилем среди всех крупных экономик.

Проще говоря, Япония продемонстрировала все признаки депрессии, невиданной с 1930-х годов.

Три (неудачные) стрелы

В декабре 2012 года недавно переизбранный премьер-министр Синдзо Абэ пообещал снова привести японскую экономику в движение. Он предложил программу «трех стрел», известную под общим названием «абэномика». Первой стрелой была денежно-кредитная политика, состоящая из практически неограниченного печатания денег или количественного смягчения.

Второй стрелой была фискальная политика, состоящая из налоговых льгот и увеличения государственных расходов на инфраструктуру. Третьей стрелой была структурная реформа чрезмерно регулируемой и чрезмерно защищенной японской экономики.

Первая стрела была выпущена почти сразу. Явной целью смягчения денежно-кредитной политики было удешевление иены по отношению к доллару США и валютам азиатских экспортных конкурентов, таких как Корея, Тайвань и Китай.

Это была стрела валютной войны. Японский экспорт несколько увеличился, но на самом деле это была лишь краткосрочная помощь.

Вторая стрела, фискальная политика, дала осечку. Вместо того, чтобы использовать фискальную политику для снижения налогов и предоставления стимулов, Япония повысила налоги с продаж, что было равносильно резкому торможению экономики. ВВП Японии упал.

Третья стрела абэномики, структурная реформа, так и не была выпущена. Структурная реформа включает в себя такие вещи, как иммиграция, участие женщин в рабочей силе, повышение эффективности сети розничных продаж в Японии и устранение безнадежных долгов с банковских балансов.

Это очень важно, потому что структурная реформа — единственное долгосрочное решение депрессивного экономического положения Японии.

Депрессии — это не просто длительные рецессии

Депрессия не обязательно означает очереди за хлебом и повсеместную бедность.

Лучшее из когда-либо предложенных определений депрессии дал Джон Мейнард Кейнс в своей книге 1936 года «Общая теория занятости, процента и денег».

Кейнс назвал депрессию «хроническим состоянием субнормальной активности в течение значительного периода времени без какой-либо выраженной тенденции ни к выздоровлению, ни к полному коллапсу».

Кейнс не говорил о снижении ВВП; он говорил о «субнормальной» активности.

Другими словами, в депрессии вполне возможен рост. Проблема в том, что рост ниже тренда. Именно слабый рост не обеспечивает достаточного количества рабочих мест и опережения роста государственного долга.

Так обстоят дела в Японии (а также в США).

Депрессии отличаются от нормальных бизнес циклов, потому что они являются результатом структурных препятствий для роста, которые мешают накоплению капитала, инвестициям и найму новых сотрудников.

Денежно-кредитная и фискальная политика могут обеспечить лишь временное облегчение, и чем дольше они используются, тем меньше их влияние. Структурная проблема требует структурных, а не циклических решений.

Между прочим, экономика США также сталкивается со своими собственными структурными проблемами, которые являются серьезными препятствиями для долгосрочного роста, хотя ситуация в Японии еще хуже.

Пони, который знает всего один трюк

Сегодня, спустя целых 33 года после того, как в Японии лопнул пузырь, эта страна продолжает бороться с дефляцией, нулевыми процентными ставками, слабыми банками, неблагоприятной демографической ситуацией и периодическими вспышками отрицательного роста.

По сути, Япония пережила 33-летнюю депрессию, и конца ей не видно.

С учетом того, что процентные ставки уже чрезвычайно низки, а структурная реформа не рассматривается, Япония представляет собой пони, который знает всего один трюк. Единственным политическим инструментом было удешевление иены — вариант валютной войны.

Суть в следующем: когда политики сталкиваются с условиями рецессии, их тремя основными ответными мерами политики являются более низкие процентные ставки, фискальные стимулы и более слабая валюта (валютные войны).

Это особенно верно для стран с экспортоориентированной экономикой, таких как Япония.

Далеко за пределами точки убывающей доходности

Проблема в том, что фискальные стимулы не работают в Японии, потому что уровень долга к ВВП приближается к 300%.

С отношением долга к ВВП в 121% США кажутся моделью финансовой ответственности по сравнению с Японией с ее соотношением почти 300%.

Любой уровень отношения долга к ВВП выше 90% теряет любой кейнсианский множитель, который мог бы существовать при более низких уровнях долга.

Множитель сначала достигает 1,00 при уровне долга 90%, а затем падает ниже 1,00 при более высоком уровне долга (это означает, что $1 доллар нового долга дает менее $1 доллара реального роста).

Такая политика, основанная на долге, только увеличивает отношение долга к ВВП и усугубляет проблему роста.

Также должно быть ясно, что низкие процентные ставки не являются стимулом. Этому есть достаточно доказательств в Японии, США и еврозоне.

У центральных банков все наоборот

Периоды быстрого роста связаны с более высокими процентными ставками, поскольку расширяющиеся предприятия конкурируют за средства. Периоды низкого роста характеризуются низкими процентными ставками (как во время Великой депрессии), поскольку стороны не хотят ни брать взаймы, ни давать взаймы.

Во время рецессии накопление денежных средств и нереализованной прибыли, а не вложение новых средств в новые предприятия становится предпочтительной бизнес-моделью. Другими словами, центральные банки имеют динамику процентной ставки/роста точно в обратном направлении.

Это неудивительно, учитывая, что центральные банки никогда ничего не делают правильно, за редким исключением.

Таким образом, обменные курсы остаются единственным оружием. Это излюбленное оружие валютной войны.

Центральные банки прибегают к снижению процентных ставок не для стимулирования заимствований, а для того, чтобы уничтожить собственную валюту.

На самом деле более дешевая валюта — это палка о двух концах.

Бесполезность валютных войн

В глобализированном мире более дешевая валюта может удешевить ваш экспорт, но она также повысит ваши производственные затраты, особенно при более высоких затратах на энергию.

И любое влияние более дешевой валюты на экспорт обычно носит временный характер, потому что это всего лишь вопрос времени, когда торговые партнеры в ответ удешевят свои собственные валюты.

Торговые партнеры не будут стоять на месте, пока вы удешевляете свою валюту.

Они отреагируют, удешевив свои собственные валюты в результате девальвации «око за око». Именно поэтому Великая депрессия длилась так долго.

Но это логика валютных войн. Это политика «нищего соседа», которая провоцирует ответные меры со стороны торговых партнеров.

Валютные войны — это, по сути, гонки на выживание. В итоге никто не выигрывает. Это, безусловно, включает Японию.

Стране предстоит еще одно потерянное десятилетие.