Нефть и облигации: трещины в оптимистичном консенсусе

Недавнее исследование Bank of America Global Research наглядно это демонстрирует: в мае управляющие глобальными фондами добились крупнейшего за последние десятилетия ежемесячного увеличения объема своих инвестиций в акции.

Рыночные настроения сейчас крайне оптимистичны и отражают преобладающее мнение: текущий энергетический и геополитический кризис останется под контролем, Ормузский пролив быстро откроется, а центральные банки в конечном итоге стабилизируют ситуацию.

Последний опрос управляющих фондами показывает, насколько экстремальным стал этот оптимистичный консенсус. В мае глобальные управляющие фондами увеличили свою долю в акциях, повысив чистую долю с +13% до +50%.

В то же время уровень денежных средств упал до 3,9%, официально активировав исторический сигнал к продаже от Bank of America. Спекулятивная концентрация также достигла поразительных уровней: 73% инвесторов теперь считают «длинные полупроводниковые позиции» наиболее переполненной сделкой на рынке, по сравнению с всего 24% в апреле.

Наконец, индикатор «Бык и Медведь» от Bank of America вырос до 7,8 из 8, уровня, близкого к историческим экстремумам.

Другими словами, рынок сейчас в подавляющем большинстве настроен в одном направлении.

Этот же опрос также показывает степень консенсуса в отношении энергетики: 54% инвесторов ожидают открытия Ормузского пролива до второй половины 2026 года, а 44% — уже в июне. Напротив, только 5% прогнозируют длительную блокаду до 2027 года или дольше.

В то же время большинство продолжает ожидать, что цена на нефть марки Brent к концу года составит около $80–$90 долларов, в то время как только 7% респондентов ожидают, что цены на нефть превысят $100 долларов.

Другими словами, рынок в настоящее время сильно ориентирован на сценарий быстрой нормализации, что фактически означает медвежий среднесрочный взгляд на нефть. Большинство инвесторов по-прежнему считают, что:

• использование запасов государственного нефтяного резерва (SPR) будет достаточно для смягчения шока;
• физические потоки в конечном итоге нормализуются;
• спрос замедлится;
• нефть постепенно вернется к нормальному состоянию после того, как фаза геополитической напряженности утихнет.

Но этот оптимистичный консенсус теперь распространяется далеко за пределы одного только нефтяного рынка.

Спекуляции среди розничных инвесторов также достигли уровней, невиданных ранее. Чистая маржа, используемая американскими инвесторами, теперь составляет почти 50% от валовых остатков на счетах клиентов, приближаясь к историческим максимумам.

В процентном отношении к общей рыночной капитализации США, доля маржинального кредитования приближается к 1,3%, снова достигая исторических максимумов.

В Южной Корее спекуляции начинают достигать почти абсурдных уровней. Выкуп полисов страхования жизни у трех крупнейших страховых компаний страны подскочил на 16% в последнем квартале, а депозиты в сберегательных банках впервые за четыре года упали ниже 100 триллионов вон. С февраля срочные депозиты в коммерческих банках также сократились на 12 триллионов вон.

Иными словами, растущая доля сбережений на случай непредвиденных обстоятельств в корейской финансовой системе сейчас перенаправляется на две темы: SK hynix и гиганты полупроводниковой отрасли, связанные с искусственным интеллектом.

Это явление становится еще более поразительным, если мы посмотрим на профиль инвесторов. На долю лиц старше 50 лет сейчас приходится 62% маржинальных кредитов в десяти крупнейших брокерских компаниях страны.

Среди инвесторов в возрасте 60 лет маржинальная задолженность за год удвоилась, увеличившись с 3,9 триллиона до 8 триллионов вон.

Это инвесторы, которые десятилетиями вкладывали средства в банковские депозиты и недвижимость, и которые сейчас — используя заемные средства — вступают в полупроводниковый бум, приближающийся к историческим экстремумам.

Исторически сложилось так, что когда потоки покупок поступают уже не из располагаемого дохода, а из постепенной ликвидации самих финансовых страховых сетей, это редко напоминает начало цикла.

Другими словами, фондовый рынок продолжает функционировать в режиме максимального принятия риска.

Именно эта убежденность объясняет, почему каждое дипломатическое заявление, каждый слух о переговорах и каждый заголовок «Трамп всегда трусит» — немедленно служат предлогом для агрессивной игры на понижение нефти.

Внутридневной график WTI прекрасно иллюстрирует эту динамику: после нескольких часов бычьего импульса, подпитываемого ростом объемов и агрессивными покупками, одного заявления Трампа, намекающего на возможную отсрочку военных действий против Ирана, оказалось достаточно, чтобы вызвать резкое падение цен.

Если взглянуть на реальные данные, ситуация поражает еще больше.

Буквально вчера данные API показали масштабное сокращение запасов:

• нефть: -9,1 млн баррелей против ожидаемых -3,4 млн баррелей;
• бензин: -5,8 млн баррелей;
• дистилляты: -1,0 млн баррелей;
• Кушинг: -1,4 млн баррелей;
• SPR: -9,9 млн баррелей.

Даже с учетом использования запасов SPR, сокращение запасов остается крайне незначительным, подтверждая, что физический рынок продолжает быстро сокращаться. Тем не менее, каждый заголовок, предполагающий деэскалацию, продолжает провоцировать агрессивные продажи нефтяных фьючерсов.

Этот разрыв между бумажным и физическим рынком, вероятно, становится сутью нынешних дебатов.

В то время как фондовые рынки возвращаются к эйфорическим уровням, а инвесторы значительно увеличивают свою подверженность риску, все большее число аналитиков физического рынка, наоборот, считают, что глобальная энергетическая система уже вступила в фазу дезорганизации, гораздо более продвинутую, чем это отражают текущие финансовые цены.

Аргумент, выдвинутый HFI Research, относительно прост: аналитики продолжают исходить из предположения, что проблема остается преимущественно геополитической и финансовой, в то время как рынок уже вступил в фазу физического нарушения глобальных потоков нефти.

По данным HFI, Goldman Sachs, JPMorgan Chase и Morgan Stanley неявно разделяют общее предположение: Ормузский пролив скоро откроется — вероятно, уже в июне — и цена на нефть останется около $100 долларов до конца года. Но HFI считает этот сценарий все менее вероятным.

Их главный аргумент заключается в том, что глобальная логистическая система уже пересекла критический порог. Даже если дипломатическое решение будет достигнуто быстро, возобновление добычи всерьез до августа маловероятно из-за логистических ограничений.

Значительная часть балластных танкеров уже перенаправлена ​​в Соединенные Штаты для утилизации последних оставшихся излишков хранилищ. Время, необходимое для их переброски в Персидский залив, обеспечит еще несколько недель перебоев в работе.

Другими словами, даже в сценарии быстрой деэскалации физический рынок не вернется к нормальному состоянию немедленно.

HFI также подчеркивает более психологический аспект конфликта. С начала кризиса их рассуждения основывались на простой идее: каждый день без разрешения увеличивает вероятность того, что быстрого разрешения в конечном итоге не произойдет.

Для Соединенных Штатов быстрый вывод войск теперь представляется крупным стратегическим поражением. Для Ирана, где издержки конфликта уже в значительной степени понесены, логика постепенно смещается в сторону выносливости и истощения.

В этом контексте HFI считает, что нынешний консенсус значительно недооценивает риск затягивания конфликта.

Приведенные за май данные дают представление о масштабах шока:

• приблизительно 12 млн баррелей в день нарушенного производства;
• частично компенсированное 2 млн баррелей в день сокращения спроса;
• 2,5 млн баррелей в день за счет стратегических резервов.

Таким образом, предполагаемый дефицит останется на уровне около 7,5 млн баррелей в день.

Но, пожалуй, наиболее важный аспект этого аргумента касается самих стратегических резервов. Согласно этой интерпретации, стратегические резервы США больше не используются просто как аварийный инструмент, предназначенный для временного смягчения шока предложения. Сообщается, что они постепенно стали инструментом финансовой стабилизации, направленным на предотвращение дальнейшего подпитывания инфляции и инфляционных ожиданий нефтью.

С начала конфликта было запущено несколько крупных операций по аренде стратегических резервов. Тем не менее, показательно, что эти объемы не были полностью поглощены физическими трейдерами, несмотря на порой привлекательные условия.

Для сторонников физической теории этот сигнал имеет важное значение: он говорит о том, что участники рынка ожидают значительно более высоких будущих цен и опасаются, что не смогут выкупить эти баррели по более низкой цене позже, чтобы вернуть их Министерству энергетики.

Сообщается, что на поставки с мая по июль уже зарезервировано около 133 миллионов баррелей. Если эти объемы действительно будут сокращены, стратегические резервы США могут упасть до новых исторических минимумов, около 282 миллионов баррелей.

И все же, несмотря на эти масштабные сокращения, фьючерсы на нефть остаются под постоянным давлением.

Буквально вчера масштабный ордер на опционы на нефть марки Brent потряс энергетические рынки: было совершено сделок на сумму, эквивалентную 134 миллионам баррелей, посредством краткосрочного пут-спреда $91/$90.

Официально это было истолковано как медвежья ставка, но некоторые трейдеры видят в этом стратегию продажи волатильности, направленную на извлечение выгоды из исключительных премий, генерируемых геополитическими новостями.

Тревожная деталь кроется в другом: эта номинальная сумма почти точно соответствует объему Стратегического нефтяного резерва (СПР), высвобожденного Соединенными Штатами с начала конфликта с Ираном. Кто на самом деле стоит за этим ордером?

На данный момент продавцы волатильности, CTA и макроэкономические отделы явно сохраняют контроль над ценообразованием на бумажном рынке. Общее мнение остается неизменным: цены на нефть в конечном итоге достигнут пика, а затем постепенно снизятся после того, как геополитическая напряженность спадет.

Но риск, связанный с физическим прогнозом, заключается в том, что в какой-то момент рынок больше не сможет скрывать реальность логистических ограничений и напряженности вокруг нефтепродуктов.

Когда запасы нефти действительно истощатся, проблема будет заключаться уже не только в ценах на сырую нефть, но и в физической доступности дизельного топлива, авиационного топлива и дистиллятов.

И по мере того, как этот энергетический кризис постепенно набирает обороты, становится все труднее игнорировать еще один признак: растущее расхождение между фондовым и облигационным рынками.

Индекс S&P 500 продолжает колебаться вблизи своих максимумов, чему способствуют спекулятивные потоки, потоки, обусловленные гамма-фактором, и крайне агрессивные позиции инвесторов. В то же время, однако, долгосрочные процентные ставки в США продолжают расти, а нефтяной рынок остается структурно напряженным.

Исторически сложилось так, что подобное расхождение между акциями, облигациями и сырьевыми товарами редко наблюдается в периоды устойчивой стабильности. Рынок облигаций начинает посылать совершенно иной сигнал, чем фондовые индексы: более устойчивая инфляция, дефицит, который сложнее финансировать, рост стоимости капитала и растущее давление на глобальную ликвидность.

И именно здесь сигнал к консолидации золота становится особенно интересным.

Как и до 2008 года, сегодня золото, похоже, реагирует не столько на простую инфляцию, сколько на постепенное ухудшение качества глобальной ликвидности и доверия к системе суверенного обеспечения. До финансового кризиса золото начало падать задолго до того, как фондовые рынки действительно осознали растущее напряжение в системе.

Даже сегодня акции, похоже, игнорируют большую часть сигналов, посылаемых:

• долгосрочными процентными ставками;
• спредами по облигациям;
• энергетическим сектором;
• самим золотом;

Другими словами, реальный риск может заключаться уже не только в повышении цен на нефть. Риск состоит в том, что затяжной энергетический шок постепенно выявит гораздо более глубокие проблемы с ликвидностью в глобальной финансовой системе — как это начало проявляться еще до 2008 года.