Разворот кривой доходности может возродить аппетит к золоту

«Переполненная» торговля крутизной кривой означает, что большое количество инвесторов делает ставку на расширение спреда между длинными и короткими ставками — иными словами, на увеличение крутизны кривой доходности.

На практике это означает стратегию торговли кривой доходности, в которой инвесторы:

• Покупают долгосрочные облигации (например, 10- или 30-летние облигации), чтобы воспользоваться возможным ростом доходности и, следовательно, падением цены, если они ожидают постепенного роста или, наоборот, если они ожидают крутизны быков (когда долгосрочные ставки падают медленнее, чем краткосрочные);
• Продают краткосрочные облигации (например, 2-летние облигации), поскольку они ожидают, что краткосрочные ставки будут падать быстрее или что их текущая доходность слишком высока.

Такой тип торговли также можно осуществлять с процентными свопами или фьючерсами с разными сроками погашения, но идея остается прежней: делать ставку на более быстрый рост — или более медленное падение — долгосрочных ставок относительно краткосрочных ставок.

Тот факт, что эта торговля «переполнена», означает, что слишком много людей уже ее сделали такие ставки. В результате возможности для дальнейшего роста ограничены — и, прежде всего, если импульс изменится, все эти инвесторы могут сделать массивный обратный ход, вызвав особенно серьезные колебания рынка.

Это немного похоже на переполненный театр: пока все идет хорошо, атмосфера остается спокойной. Но при малейшем предупреждении все спешат к выходу — и вот тогда все может серьезно выйти из-под контроля.

Поэтому аналитик рекомендует стратегию на основе опционов, разработанную для того, чтобы воспользоваться преимуществом опережающих показателей долгосрочных процентных ставок в контексте всеобщего смягчения ставок. Однако он указывает, что фискальные проблемы остаются, даже если большая часть скептицизма, похоже, уже учтена в цене.

Дхингра иронично подытоживает ситуацию: «Крутизна велика, но не так красива». Этот тип позиции вполне может стать следующей проблемой — азартной игрой, которая в конечном итоге обернется неприятными последствиями для большинства инвесторов, которые сильно подвержены ей, — учитывая текущие рыночные условия.

Основной риск для тех, кто в большой степени занимается спекуляциями относительно крутизны кривой, заключается в сценарии, когда кривая не становится круче, как ожидалось, или даже становится более плоской. Это может произойти двумя способами:

• Долгосрочные ставки падают быстрее, чем короткие ставки: это часто происходит в контексте замедления экономики, бегства в безопасное место или если рынки ожидают сильного долгосрочного смягчения денежно-кредитной политики (длительного снижения ключевых процентных ставок). В таких случаях цена длинных облигаций резко возрастает, наказывая тех, кто продал их в рамках крутизны.
• Краткосрочные ставки остаются высокими или даже снова растут, в то время как долгосрочные ставки стабилизируются или падают лишь незначительно: это может произойти, если ФРС остается ястребиной дольше, чем ожидалось, например, из-за сохранения инфляции или жесткости рынка труда. В этом случае короткие ставки не падают, а кривая доходности остается плоской или становится еще более плоской.

В обоих сценариях ставка рынка на крутизну терпит неудачу, и поскольку многие инвесторы выходят на рынок с кредитным плечом, потери могут быть очень быстрыми и существенными.

Другими словами: чем более массивен и финансируется кредитами консенсус, тем более асимметричным является риск. И если рынок разочарует этот консенсус, даже немного, спад может быть жестоким.

Это именно то, что Дхингра называет болезненной торговлей: сценарий, который мало кто ожидает, но который наносит ущерб тем, кто массово сделал ту же ставку.

Если ставка на крутизну кривой доходности изменится, это может оказать существенное влияние на цену золота.

В сценарии, когда долгосрочные ставки быстро падают — из-за страха рецессии или возвращения к осторожности центральных банков — золото выиграет. Падение реальных процентных ставок сделает металл более привлекательным, а рост неприятия риска усилит его роль как безопасного актива. И наоборот, если краткосрочные ставки останутся высокими или снова вырастут, это может временно оказать давление на золото из-за более высоких издержек упущенных возможностей и возможного укрепления доллара.

Реальный риск для рынков — и, следовательно, потенциальный фактор восстановления цен на золото — будет заключаться во внезапном отказе от позиций на рынке облигаций, связанном с высоким кредитным плечом при активизации сделок.

Такая встряска вызвала бы шоковую волну в рискованных активах, и после любого первоначального стресса золото снова стало бы востребованным активом из-за своей стабильности. Короче говоря, внезапный разворот в более динамичной торговле может возобновить рост цен на золото.

Золото продолжает торговаться на исторически высоких уровнях, поддерживаемое продолжающимися массовыми закупками физического металла центральными банками.

Эта динамика массовых покупок центральными банками, которая началась три года назад, на самом деле никогда не прекращалась. В отличие от традиционных инвесторов, эти учреждения не позволяют краткосрочным колебаниям цен диктовать свою стратегию. Они не «играют» с золотом: они его накапливают.

Их действиями руководит не спекулятивное обоснование, а структурная цель: укрепить прочность и суверенитет своих резервов за счет снижения зависимости от иностранных валют, особенно доллара США. Другими словами, они стремятся заменить растущую долю своих денежных резервов физическим золотом, воспринимаемым как универсальное, аполитичное убежище, не подверженное контрагентским рискам или санкциям.

Эти покупки планируются, регулярны и являются частью долгосрочного обоснования. Независимо от того, торгуется ли золото по $1.800, $2.400 или $3.000 долларов, центральные банки продолжают следовать своей стратегии, убежденные в геополитической и денежной значимости этого накопления. Именно эта последовательность — гораздо больше, чем преходящая напряженность или спекулятивные движения — сегодня составляет самую прочную основу рынка золота.

По данным Европейского центрального банка (ЕЦБ), золото теперь обогнало евро и стало вторым по значимости резервным активом в мире, удерживаемым центральными банками, сразу после доллара США. Это историческое событие обусловлено как рекордным ростом официальных закупок золота, так и резким ростом цен на драгоценный металл.

К 2023 году золото будет составлять 20% мировых официальных резервов по сравнению с 16% у евро. Впереди остался только доллар США с 46%. Этот сдвиг знаменует собой прорыв в архитектуре международных резервов. Долгое время находившееся на обочине, золото теперь снова играет центральную роль, движимое стратегической политикой закупок, проводимой центральными банками — особенно в странах с развивающейся экономикой или странах, желающих снизить свою зависимость от денежной системы, в которой доминирует доллар.

График справа наглядно иллюстрирует эту динамику: с 2022 года закупки золота центральными банками регулярно превышают 1000 тонн в год, что является беспрецедентным темпом в новейшей истории.

В то же время цена на золото резко выросла, приблизившись к $3.400 долларов, что иллюстрирует конвергенцию между институциональным спросом и растущим недоверием к фиатным валютам.

Рост значимости золота происходит на напряженном геополитическом фоне, где экономические санкции, войны блоков и финансовая нестабильность побуждают все больше стран обращаться к неполитическому, ликвидному активу без риска контрагента: физическому золоту.

Короче говоря, ЕЦБ подтверждает то, что многие аналитики наблюдали в течение последних трех лет: золото больше не является простым активом-убежищем, а вновь стало центральной опорой мирового денежного суверенитета.

По данным Bloomberg, центральные банки покупают почти в четыре раза больше золота, чем они официально заявляют. Это несоответствие говорит о том, что многие покупки совершаются скрытно, через альтернативные каналы или с намеренной задержкой публикации данных. За этой непрозрачностью скрывается стратегическое намерение: накапливать золото, не вызывая немедленного скачка цен или не привлекая внимания к возможному скоординированному движению по дедолларизации.

Сокрытие покупок происходит на фоне геополитической напряженности, отмеченной подрывом доверия к основным фиатным валютам — особенно доллару США — в некоторых регионах мира. В этом контексте золото вернуло себе центральную роль в резервной стратегии центральных банков как оплот против инфляции, хедж против риска санкций и инструмент диверсификации за пределами денежной системы, в которой доминирует доллар.

Тот факт, что эти массовые покупки частично не видны в официальных цифрах, говорит о том, что реальное давление на рынок золота намного больше, чем кажется. Если бы эта реальность была полностью принята на вооружение инвесторами, цена на золото могла бы испытать еще один резкий скачок, подкрепленный гораздо большим спросом, чем предполагают имеющиеся данные. Это подтверждает, что золото остается опорой долгосрочных суверенных стратегий, часто проводимых вдали от всеобщего внимания.