После золотой лихорадки нас ждет серебряная?

В августе прошлого года я написал:

С начала 1980-х годов инвестиции в золото не могли превзойти традиционную стратегию 60/40 (60% облигаций и 40% акций), за исключением периода 2000-2011 годов. После того как Волкер вмешался в регулирование процентных ставок в 1980 году, золото начало отставать от этой стратегии, которая принесла успех двум поколениям управляющих активами. В связи с этим возникает вопрос: зачем инвестировать в золото, если существует такая простая и эффективная стратегия?

Золото станет привлекательным для западных инвесторов только тогда, когда оно превзойдет классическую стратегию 60/40, доминировавшую с 1980 года. Для этого необходим значительный рост спроса на золото на Западе.

В настоящее время спрос на золото находится на рекордно высоком уровне, но он обусловлен в основном закупками центральных банков и физическим спросом в азиатских странах (Китай и Индия).

Семь месяцев спустя график золота против портфеля 60/40 не только подтвердил свой прорыв 2024 года, но и показал беспрецедентный рост. Золото превратилось из лучшей альтернативы традиционной стратегии 60/40 в альтернативную инвестицию, которую нельзя игнорировать.

Тот же сценарий в настоящее время разворачивается для серебра, которое только что прервало 12-летний восходящий тренд. Как и золото в 2024 году, серебро теперь выделяется как более результативная альтернатива портфелю 60/40, что является важным поворотным моментом для инвесторов, ищущих материальные активы в противовес традиционным стратегиям.

Станет ли серебро таким же необходимым активом, как золото сегодня?

Рынок серебра находится под растущим давлением, и дисбаланс между COMEX и LBMA становится все более очевидным. Эти две торговые площадки, которые должны дополнять друг друга благодаря механизму EFP (Exchange for Physical, обмен на физический драгметалл), обычно позволяют трейдеру конвертировать фьючерсную позицию на COMEX в физическое серебро, поставляемое через LBMA.

Теоретически эта система гарантирует плавный переход между бумажным и физическим рынками, предоставляя банкам и инвесторам эффективные средства управления своими позициями. Однако сегодня этот механизм, похоже, заклинил, и на то есть веская причина: существует дефицит металла.

Все большее количество транзакций через EFP теперь рассчитывается наличными, а не физическим серебром. Это указывает на то, что запасы, доступные на LBMA, сокращаются, в то время как рынок серебра все больше основывается на бумажном финансировании, оторванном от запасов физического металла.

Конкретно говоря, банки и учреждения продолжают использовать COMEX для продажи фьючерсных контрактов, но они больше не могут поставлять металл покупателям, которые действительно его требуют. Разрыв между бумажным рынком и физической реальностью продолжает усиливаться, и накапливающиеся сигналы указывают на то, что крупный крах неизбежен.

Проблема заключается не только в нехватке физического серебра; она касается всей системы управления ценами, основанной на хрупком балансе между длинными и короткими позициями между COMEX и LBMA.

Предполагаемая схема манипулирования ценами работает следующим образом: банки наводняют COMEX массовыми продажами фьючерсных контрактов, тем самым искусственно увеличивая предложение на бумажном рынке и вызывая падение цен. Поскольку цены COMEX служат мировым ориентиром для рынка серебра, это понижательное давление не позволяет ценам расти, несмотря на растущий спрос на металл.

В настоящее время спрос на золото находится на рекордно высоком уровне, но он обусловлен в основном закупками центральных банков и физическим спросом в азиатских странах (Китай и Индия).

В то же время эти же банки занимают длинные позиции на рынке LBMA, покупая серебро в форме нераспределенных счетов. Этот тип счета означает, что серебро физически не удерживается покупателем, а является просто требованием на теоретическое количество металла.

Однако эти нераспределенные счета используются на дробной основе, что означает, что на рынке LBMA гораздо больше открытых длинных позиций, чем фактически доступного металла. Этот механизм ослабляет повышательное давление на цену спотового рынка, не давая серебру резко вырасти по мере сокращения физических запасов.

Этот арбитраж между COMEX и LBMA позволяет банкам извлекать выгоду из разницы цен между двумя рынками, одновременно поддерживая давление на мировые цены на серебро. Теоретически, если физический спрос значительно увеличится, эти механизмы рухнут, что приведет к резкому росту цен. Но пока эти банки могут использовать EFP для перевода позиций с одного рынка на другой и производить расчеты наличными вместо поставки металла, они могут продолжать поддерживать иллюзию сбалансированного рынка.

За исключением одной проблемы: дефицит физического серебра накапливается уже несколько лет.

По данным Silver Institute, на рынке серебра в 2022 году зафиксирован дефицит в размере 237,7 млн ​​унций, а в 2023 году ожидается дефицит в размере 260 млн унций. Этот дефицит в основном является результатом рекордного спроса на физический металл, особенно в Азии и со стороны центральных банков, которые накапливают серебро в ожидании будущего роста цен. В то же время акции серебра на COMEX в последние недели претерпели внезапный скачок, напоминающий недавнюю золотую лихорадку на том же фьючерсном рынке.

В последние годы эти запасы находились в состоянии свободного падения. В 2021 году на COMEX находилось около 400 миллионов зарегистрированных унций серебра (т. е. доступных для поставки). К 2024 году этот показатель упал ниже 280 миллионов унций, что на 30% меньше, чем за три года.

С начала года тенденция изменилась, и запасы серебра на COMEX внезапно восстановились.

Последнее обновление запасов серебра на CME показывает огромное количество в 18,26 миллионов унций (примерно 568 метрических тонн) всего за пять дней прошлой недели. Если этот приток впечатляет, то еще больше впечатляет скорость, с которой металл перераспределяется. К пятнице из хранилищ Loomis было изъято 1,17 миллиона унций.

Мы будем внимательно следить за развитием событий в течение следующих нескольких дней. В настоящее время на COMEX наблюдается золотая лихорадка, а количество поставленных контрактов достигло невиданных ранее уровней.

Вполне возможно, что в ближайшие месяцы мы также увидим ажиотаж вокруг физического серебра на COMEX.

COMEX, изначально задуманная как рынок хеджирования, теперь работает на полную мощность как рынок физической поставки, отражая растущий спрос на реальный металл.

Положение дел с LBMA вызывает серьезную обеспокоенность. Согласно актуальной статистике, объемы серебряного запаса в лондонских хранилищах стабильно уменьшаются. При этом физический запас составляет менее миллиарда унций, что контрастирует с ежегодной обработкой рынка, где в виртуальных сделках фигурируют десятки миллиардов унций драгоценного металла. Ликвидность сокращается, и появление премий на физическое серебро указывает на то, что спотовый рынок начинает ощущать ущемление.

Доступность серебра LBMA, то есть объем металла, который находится в свободном обращении и не закреплен за конкретными договорами, достиг рекордно низкого уровня. Показатель упал ниже среднесуточного торгового оборота на спот-рынке, что свидетельствует об отсутствии достаточной физической ликвидности даже для однодневных операций с реальным металлом. Если бы институциональный игрок или банк запросил крупную поставку, рынок рисковал бы стать полностью неликвидным.

Недавнее исследование TD Securities, опубликованное аналитиком Даниэлем Гали, подчеркивает, что ставки аренды серебра достигли экстремальных уровней, что свидетельствует о беспрецедентном дефиците на физическом рынке.

По данным TD Securities, каждый раз, когда эти ставки превышали 2% в течение трех месяцев (критический порог был достигнут лишь шесть раз за двадцать лет), цена серебра росла в течение следующих 6–12 месяцев.

Исследование показывает, что эти периоды напряженности исторически сопровождались ростом цен на серебро на 20–50%, а иногда и больше.

Кроме того, TD Securities анализирует связь между этим дефицитом и соотношением XAU/XAG (золото/серебро). Их исследование показывает, что когда серебра становится мало, соотношение имеет тенденцию к падению, а значит, серебро превосходит золото на рынке.

Во время предыдущих напряжений вокруг цен на серебро соотношение золота и серебра неуклонно снижалось, подтверждая, что инвесторы предпочитают серебро в периоды сокращения поставок.

Однако некоторые переменные могут смягчить сценарий немедленного ценового взрыва. Серебро, в отличие от золота, гораздо сложнее хранить и транспортировать. Логистика доставки физического серебра является дорогостоящей и сложной, что делает менее вероятным массовый спрос на физический металл, в отличие от золота.

Более того, запасы серебра в Китае в последнее время растут, и исторически накопление китайских запасов имеет тенденцию замедлять ралли на международном рынке.

С конца 2023 года маржа импорта серебра в Китай упала примерно с +200 юаней/кг до -500 юаней/кг, что делает импорт значительно менее прибыльным.

Исторически отрицательная маржа совпадала с замедлением потоков серебра в Китай, что снижало спрос на международном рынке.

В то же время шанхайская премия за серебро, которая составляла от 5% до 10% в 2022 году и начале 2023 года, теперь упала ниже 2%, иногда даже достигая отрицательных значений.

Это падение премии означает, что китайские покупатели менее склонны обращаться к импортному серебру, что приводит к замедлению покупок на международных рынках. В 2020 году, когда премия упала ниже 0%, цена серебра прошла через фазу консолидации после резкого роста.

Ключевым фактором потенциального роста сейчас является возможная потеря доверия западных инвесторов к бумажному рынку. В настоящее время большинство держателей фьючерсных контрактов на серебро не запрашивают физическую поставку, предпочитая производить расчеты наличными или через ETF, такие как SLV. Именно это позволяет системе функционировать, несмотря на нехватку физического металла. Однако достаточно будет лишь небольшому проценту этих инвесторов запросить физическую поставку своего серебра, чтобы спровоцировать серьезный переворот.

Такой шок может также выявить другой риск: хрупкость ETF, таких как SLV, которые должны быть обеспечены физическим металлом. В настоящее время SLV официально владеет более чем 450 миллионами унций серебра, однако сохраняются сомнения относительно реальной способности фондов гарантировать эти запасы в случае массового спроса на поставки.

Иллюзия ликвидности, обеспечиваемая этими ETF, основана на том факте, что большинство инвесторов никогда не запрашивают физическую поставку, предпочитая торговать паями фонда, а не требовать металл. Пока эта динамика сохраняется, цены можно держать под контролем, несмотря на напряженность на физическом рынке. Тем не менее, если все большее число инвесторов решит потребовать реальный металл вместо простого денежного расчета, это может быстро выявить структурный дефицит фактически доступных запасов.

Если бы всего 5–10% держателей контрактов COMEX настаивали на физическом металле вместо денежного расчета, этого было бы достаточно, чтобы исчерпать доступные запасы в течение нескольких недель, что выявило бы хрупкость бумажного рынка и заставило бы банки выкупить физический металл на рынке по гораздо более высоким ценам.

Но даже без запросов на поставку эта напряженность по поводу доступности физического серебра на LBMA представляет собой серьезную проблему для COMEX.

Риск короткого сжатия на COMEX зависит не только от того, что запросы на поставку превышают доступные запасы. Даже при небольшом объеме поставок может возникнуть короткое сжатие, если запасы остаются заблокированными и у коротких продавцов не остается возможности удовлетворить свои позиции.

Неважно, немедленно ли крупные покупатели золота и серебра на COMEX заберут свой металл или нет. Пока они сохраняют свои ордера, они блокируют рециркуляцию этих запасов на рынке. Ордер — это правоустанавливающий документ, который подтверждает, что инвестор держит физический металл на складе COMEX. Пока ордер удерживается, соответствующее золото или серебро недоступно для поставки, что снижает ликвидность и увеличивает давление на рынок.

Эта ситуация вынуждает LBMA продолжать поставлять металл через EFP на COMEX. Однако, если LBMA достигнет точки, когда она больше не сможет поставлять достаточно физического металла, короткие продавцы COMEX будут вынуждены срочно выкупать длинные позиции, чтобы покрыть свои убытки. Это может спровоцировать настоящее короткое сжатие, при котором дефицит физического металла приведет к резкому росту цен.

Как и в случае с рынком золота, мы находимся на критическом этапе на рынке серебра. Физический дефицит реален, ставки аренды стремительно растут, и единственная причина, по которой рынок бумаг все еще держится, заключается в том, что подавляющее большинство инвесторов не запрашивают поставки. Однако если доверие к рынку бумаг начнет рушиться, как это было в случае с золотом, даже незначительно, влияние на цены может быть жестоким и немедленным.