Перспективы на середину 2023 года: точки входа?

Макроэкономический обзор: лучше, чем предполагалось, но риски нестабильности сохраняются

Давайте начнем с хороших новостей. С конца 2021 года глобальные цепочки поставок в значительной степени нормализовались: индекс давления в глобальных цепочках поставок Федерального резервного банка Нью–Йорка сейчас находится на одном из самых низких значений в истории, что, по крайней мере, должно помочь снизить инфляцию цен на товары при прочих равных условиях. А глобальная экономическая активность колеблется на уровне, близком к 2,5%, согласно данным OECD. Это не удивительно, но все равно значительно лучше, чем аналитики прогнозировали зимой.

Последние пару месяцев также оказались хорошим периодом для инвесторов: мировые акции, оцениваемые MSCI World, с октября прошлого года (по состоянию на середину июня) выросли примерно на 10% с поправкой на инфляцию в США. Доходность облигаций оставалась довольно стабильной с начала 2023 года, тем самым обеспечивая положительную номинальную доходность для инвесторов.

Итак, возвращаемся ли мы в среду «Златовласки», благоприятную для всех основных рынков активов? Не так быстро: мы думаем, что перед нами стоит несколько задач, и в ближайшие месяцы инвесторов ждут непростые времена.

Инфляция остается упрямо высокой

Конечно, общая инфляция замедлилась — во многом благодаря падению цен на энергоносители. Однако базовая инфляция в годовом исчислении (без учета крайне волатильных цен на энергоносители и продовольствие) уже несколько кварталов колеблется на уровне от 4% до 5%, что значительно выше целевых показателей центральных банков в 2%.

Из-за побочных эффектов, таких как повышение заработной платы, требуется больше времени, чтобы инфляция замедлилась, особенно когда рынки находились в режиме высокой инфляции в течение длительного периода, как показывают академические данные и наши собственные исследования.

Также стоит отметить, что ставки центрального банка на текущих уровнях не являются чрезмерно жесткими, если вообще являются. Учитывая сохраняющуюся базовую инфляцию, мы не разделяем оптимизма рынка в отношении того, что самый важный центральный банк мира, Федеральная резервная система США, может позволить себе снизить процентные ставки во второй половине этого года. Мы ожидаем дальнейшего повышения ставок в США.

Фактически, на заседании Федерального комитета по открытым рынкам в июне ФРС отметила на возможность еще двух повышений ставок до конца года. И Европейскому центральному банку, вероятно, придется повысить ставки больше, чем в настоящее время оценивается рынками. Поэтому мы считаем, что шансы на дальнейшее падение доходности облигаций ограничены.

В конце этого года США и Европу ждет рецессия

Следует признать, что высокочастотные данные по-прежнему указывают на продолжающийся рост экономической активности в ближайшей перспективе. Тем не менее, различные опережающие индикаторы согласуются с нашим прогнозом о рецессии: инверсия кривых доходности, сокращение денежной массы и завершение финансового цикла (показатель совместной динамики цен на жилье и заемных средств частного сектора).

Исторически сложилось так, что всякий раз, когда центральные банки повышали ставки до жестких уровней для борьбы с инфляцией, результатом почти всегда была рецессия. Это важно для инвесторов, поскольку рисковые активы обычно начинают демонстрировать более высокие показатели во время рецессии, а не перед ней.

Похоже, все сходятся во мнении, что экономический спад будет мягким и неглубоким. Мы так не считаем. Резкий спад на рынке недвижимости, как жилой, так и коммерческой, поскольку период роста цен подходит к концу, может привести к более заметному замедлению экономического роста, чем до сих пор ожидали инвесторы.

Риски финансовой нестабильности сохраняются

Конечно, все выглядело так, будто американские банки, которые либо обанкротились, либо их пришлось спасать ранее в этом году, погубили уникальные для них проблемы. То же самое касается Credit Suisse. Общим знаменателем, однако, была их неспособность адаптироваться к резкому росту процентных ставок в период высокого уровня заемных средств в частном секторе после экономического бума в 2021 году.

Более высокие ставки повлияли не только на банки, но и на небанковские финансовые учреждения. Рынки неликвидных активов, особенно недвижимости, могут оказаться источником финансовой нестабильности, о чем неоднократно предупреждал Международный валютный фонд. Соображения финансовой стабильности усложнят работу центральных банков. Однако до сих пор они не позволяли этим рискам для финансовой стабильности помешать борьбе с инфляцией.

В заключение, хотя мы не ожидаем плавной динамики на финансовых рынках до конца года, инвесторы могут найти хорошие точки входа во все классы активов. Учитывая перспективы экономического роста и вслед за повышением доходности облигаций в 2022 году, мы ожидаем положительную доходность по облигациям — хотя и без каких-либо гарантий. Сейчас важно оставаться гибким.

Стратегия с несколькими активами: гибкость в изменчивой среде

Учитывая общую неопределенность и очевидные риски рецессии, рынки были достаточно устойчивыми с начала года. Одним из объяснений может быть своего рода «возврат к среднему» после ужасного 2022 года и осторожное позиционирование институциональных инвесторов в течение зимы. Тем не менее, открытым остается вопрос о том, смогут ли центральные банки взять инфляцию под контроль, не пуская экономику под откос. Повышенный стресс в банковской системе и признаки финансовой нестабильности являются ранними признаками того, что агрессивное повышение ставок повлияло на экосистему в целом.

Как и ожидалось, рынки облигаций и акций демонстрируют больше отклонений после их редкой корреляции с отставанием в прошлом году. На сегодняшний день в 2023 году глобальные рынки акций и инструментов с фиксированным доходом продемонстрировали рост, а сбалансированные портфели с несколькими активами показали положительные результаты в абсолютном выражении. Итак, во что стоит вкладываться инвесторам во второй половине года?

В акциях появляются очаги потенциальной ценности

Из основных классов активов мы наиболее конструктивно относимся к акциям в наших портфелях с несколькими активами. Наши количественные сигналы и сигналы позиционирования вполне благоприятны, но, учитывая потенциальное возобновление волатильности в будущем, мы действуем избирательно:

• Развивающиеся рынки. После слабых показателей по сравнению с предыдущим годом развивающиеся рынки являются одним из наших предпочтительных вариантов относительной стоимости среди глобальных акций в наших портфелях с несколькими активами. Мы видим, что развивающиеся рынки выигрывают от привлекательных оценок и ослабления доллара США. Возобновление работы Китая после локдауна из-за Covid-19 и государственная поддержка второй по величине экономики в мире должны способствовать росту настроений на развивающихся рынках.
• Европа. Динамика доходов свидетельствует о том, что европейские компании демонстрируют устойчивость перед лицом стагнации экономики. Прогноз также зависит от резкости повышения процентных ставок Европейским центральным банком (ЕЦБ). Больший рост, чем ожидают рынки, может привести к новым встречным ветрам.
• Япония. Сверхмягкая денежно-кредитная политика Банка Японии (BOJ) обеспечила быстрый попутный ветер для одного из самых успешных фондовых рынков за последнее время, который по-прежнему получает прибыль от привлекательных оценок и поддерживающих потоков из-за рубежа. Но инвесторам, возможно, придется быть готовыми пересмотреть позиции, если — как мы ожидаем — новый глава Банка Японии Кадзуо Уэда пересмотрит нынешние меры контроля за доходностью государственных облигаций этим летом, что может вызвать волатильность рынка.

В США сохраняющиеся опасения по поводу рецессии и завышенные оценки оказывают давление на часть рынков. Акции будут чувствительны к признакам нового стресса в банковском секторе, но опасения по поводу состояния региональных банков США на данный момент отступили. Акции крупных технологических компаний США были поддержаны значительно улучшенными прогнозами по доходам от приложений искусственного интеллекта (ИИ) и связанных с ними компонентов. Фактическое влияние искусственного интеллекта на доходы еще предстоит оценить, но мы не должны недооценивать силу новых тенденций на фондовых рынках.

Фиксированный доход — ставка меняется в ходе игры

В рамках сбалансированного портфеля с несколькими активами мы видим потенциал для более конструктивного подхода к фиксированному доходу в предстоящие месяцы.

Как только центральные банки приблизятся к завершению своих циклов ужесточения денежно-кредитной политики, суверенный фиксированный доход может стать более привлекательным по мере роста доходности. Мы наблюдаем это явление в казначейских облигациях США, поскольку краткосрочные ставки растут в ожидании того, что Федеральная резервная система близка к завершению повышения процентных ставок.

Признаки ослабления экономики США и недавние опасения по поводу региональных банков породили у инвесторов надежды на «разворот» ФРС — изменение направления от более жесткой к более мягкой денежно-кредитной политике. Как отмечалось выше, мы считаем, что такие ожидания являются преждевременными.

Мы несколько сдержанно относимся к европейским государственным облигациям, учитывая вероятность дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики со стороны ЕЦБ. Инвесторы могут рассматривать суверенные облигации развивающихся рынков в качестве средства диверсификации, чему способствует консолидация доллара США и перспективы роста Китая. Рост в Китае также должен помочь некоторым мировым сырьевым товарам, компенсируя снижение спроса из-за более слабых условий роста в других странах:

• Медь. Поскольку медь необходима для производства всего, от станций зарядки электромобилей до платформ для бурения нефтяных скважин, исследователи прогнозируют нехватку поставок в будущем. Однако мы думаем, что в ближайшие месяцы может возникнуть возможность для дальнейшего снижения цены.
• Золото. Более низкая реальная доходность и накопление золотых резервов центральными банками поддержали цену на золото. Драгоценные металлы могут оставаться привлекательными в условиях все еще повышенной инфляции и геополитических рисков, но мы бы посоветовали «придержать коней» в ожидании лучшей точки входа для золота.
• Нефть. Мы считаем, что рынки недооценивают влияние недавнего ужесточения добычи ОПЕК+, которое было сопоставимо со снижением спроса во время финансового кризиса 2008 года. Группа также дала четкий сигнал о том, что она не потерпит низких цен.

Курс доллара США является ключевым для многих инвестиций

Важным фактором на ближайшие месяцы будет курс доллара США. Валюта отступила после достижения 20-летнего максимума по отношению к корзине валют в прошлом году. Инвесторы считают, что ФРС повысила процентные ставки настолько, насколько они планировали, в то время как в Европе, вероятно, произойдет дальнейшее повышение. Оценки поддерживают другие основные валюты, такие как евро. Но доллар США может сохранить свой статус «тихой гавани», поскольку опасения по поводу глобальной рецессии выходят на первый план.

Мы также позитивно оцениваем японскую иену, учитывая ее оценку и среду, не склонную к риску. Мы ожидаем, что валюта получит поддержку в случае, если Банк Японии прекратит контролировать кривую доходности.

В целом, наш прогноз по нескольким активам благоприятствует гибкости в использовании возможностей рисковых активов при одновременном управлении рисками надвигающейся рецессии и более высокими процентными ставками.