На прошлой неделе председателя Федеральной резервной системы Джерома Пауэлла попросили внести столь необходимую ясность в отношении того, как термин «временный» применим к текущему всплеску инфляции, намного превышающей прогнозируемую. Учитывая, что большая часть экономических перспектив зависит от того, насколько быстро утихнет волна, его определение вряд ли соответствует значению. Основываясь на своем многолетнем опыте и огромном количестве данных, собранных ФРС, председатель прямо ответил на вопрос о практическом значении слова «временный»: «Это зависит от ситуации». Примерно столько деталей он был готов предоставить.
Хотя председатель Пауэлл проработал всего несколько лет, ФРС может похвастать длинной историей использования термина «временный». Еще в 2006 и 2007 годах предшественник Пауэлла бесчисленное количество раз заявлял, что проблемы, возникшие тогда на ипотечном рынке, «временные». Это оказалось большой ошибкой. Совсем недавно ФРС также ошибалась в своих прогнозах относительно инфляции.
На протяжении большей части последнего десятилетия ежемесячный рост ИПЦ варьировался от 0,1% до 0,3%. В январе показатель составил 0,3%, что на 0,2% больше, чем в декабре 2020 года. Ничего страшного в этом нет. Но в феврале значение достигло 0,4%, в марте — 0,6% и в апреле — 0,8%. Другими словами, ИПЦ увеличивался в месячном выражении пять месяцев подряд. Это редкая и тревожная тенденция. Что еще более важно, результаты каждого месяца превзошли прогнозы ФРС.
Однако многие воодушевились в мае, когда цифра составила «всего» 0,6%. Хотя это значение также превзошло прогнозы, оно, по крайней мере, свидетельствовало о падении с 0,8% в апреле. Но в июне показатель составил огромные 0,9%, что на 50% превысило средний прогноз и стало самым большим ежемесячным приростом с лета 2008 года.
В сумме мы получаем рост ИПЦ на 3,6% всего за 6 месяцев с годовым темпом 7,2%. Но эту тенденцию нельзя игнорировать. Более значительный рост произошел совсем недавно. Если усреднить уровень инфляции за второй квартал до конца года, годовая инфляция будет намного выше 8%. В последний раз подобная тенденция наблюдалась летом 2008 года, когда падение доллара и рост цен на сырье и импортные товары резко подтолкнули инфляцию вверх. Но этот кризис, по иронии судьбы, был предотвращен финансовым кризисом 2008 года. Свободное экономическое падение в последние месяцы того года подавило спрос и потушило пожар инфляции. Последовавшее за этим ралли доллара с рекордно низкого уровня также помогло сдерживать цены. Но на этот раз все будет по-другому.
Новая волна фискальных стимулов только начинается. Расширенные федеральные пособия по страхованию от безработицы, которые стимулируют миллионы американцев оставаться дома, будут действовать до сентября. (Не исключено, что Конгресс решит продлить их снова). На прошлой неделе Налоговое управление США начало распределять среди десятков миллионов семей ежемесячные налоговые выплаты в размере $300 долларов на каждого ребенка. Также на прошлой неделе демократы представили план стоимостью $3,5 триллиона долларов, который представляет собой сборную солянку семейных и медицинских услуг. Сюда же стоит отнести план на модернизацию инфраструктуры на сумму $1,2 триллиона долларов и рекордный бюджет на 2021 год в размере $6 триллионов долларов.
Хотя все эти планы еще предстоит согласовать с Конгрессом, можно с уверенностью сказать, что в ближайшие годы на страну обрушится новый поток инфляционных дефицитных расходов.
На протяжении десятилетий американцы извлекали выгоду из роста мировой торговли, из-за чего рост цен на товары, которые можно импортировать, был намного ниже роста цен на услуги, что в большинстве случаев невозможно. Сильный доллар и растущая эффективность за рубежом привели к снижению цен внутри страны. Согласно недавнему отчету Wall Street Journal, в период с 1990 по 2019 год цены на «основные» товары (без учета продуктов питания и энергии) выросли всего на 18% за этот период. Напротив, цены на «основные» услуги увеличились на 147%. Теперь это преимущество, похоже, сходит на нет. В 2021 году цены на товары, которые выросли на 8,7% в годовом исчислении (самый большой годовой прирост с 1981 года), будут расти быстрее, чем цены на услуги.
Но мантра о свободной торговле, которая царила в Вашингтоне большую часть последних 30 лет, забыта, и на смену ей пришел растущий протекционизм. В результате американцы не могут рассчитывать на новую волну дешевого импорта, чтобы удержать инфляцию в предстоящие годы.
Итак, вопрос заключается в том, как долго должна сохраняться инфляция, превышающая тренд, прежде чем ФРС признает, что она не временная, и сделает что-то, чтобы ее остановить?
Помогать выиграть время будет такое оправдание, как Covid-19. По крайней мере, до начала весны 2022 года ФРС будет уделять меньше внимания ежемесячным показателям и сосредоточится на данных за год, которые будут учитывать влияние Covid-19. После этого пляски станут еще более неистовыми. Несомненно, центробанк будет полагаться на недавно принятую позицию, которая допускает инфляцию выше 2% «в течение некоторого времени», чтобы уравновесить данные за годы, когда инфляция была явно ниже этого уровня. Но даже сторонники ФРС должны признать, что терпеть инфляцию, которая на 2% или 3% выше целевого показателя, чтобы компенсировать время, когда она была на 0,2% или 0,3% ниже целевого показателя, нельзя назвать балансом.
На данный момент рынки считают, что ФРС проявляет бдительность и при необходимости будет действовать решительно. Это видно по реакции трейдеров, которые в текущих условиях продают золото и покупают доллар и казначейские облигации США. Такие решения кажутся нелогичными.
Предполагается, что более высокая инфляция идет на пользу золоту и плохо сказывается на долларе и низкодоходных облигациях. Но трейдеры считают, что более высокая инфляция заставит ФРС быстро и резко ужесточить денежно-кредитную политику. Но они неверно понимают ситуацию.
На самом деле ФРС вряд ли предпримет какие-либо серьезные шаги по контролю инфляции. Предполагается, что процентные ставки должны быть «сдерживающими», чтобы служить серьезным противовесом укоренившейся инфляции. Обычно это означает, что они должны быть выше темпов инфляции, на уровне, который будет стимулировать сбережения и ограничивать кредитование, тем самым охлаждая экономику, замедляя скорость обращения денег, сдерживая спрос и снижая инфляцию. Процентные ставки, которые остаются ниже уровня инфляции, ничего из этого не делают. Фактически, они поощряют заимствования и расходы и могут привести к росту инфляции.
Таким образом, если инфляция останется на уровне 4% или 5%, ФРС должна повысить ставки как минимум до 5% или выше. Это совсем не реалистично.
Около 9 лет назад ФРС предприняла попытку отказаться от чрезвычайных мер политики, которые она использовала для борьбы с финансовым кризисом 2008 года. Цель состояла в том, чтобы сократить объем покупок QE на $85 миллиардов долларов в месяц, которые они осуществляли с 2009 года, поднять процентные ставки до докризисного уровня (большинство предполагало, что это будет около 4% или 5%) и уменьшить количество облигаций на балансе не менее чем на 50%. Теперь можно сказать, что кампания представляла собой медленное крушение поезда, которая так и не приблизилась к достижению своих целей.
Несмотря на постоянный дискомфорт на рынке, всего за год они сократили свои ежемесячные закупки в рамках QE с $85 миллиардов долларов до нуля. Год спустя они наконец повысили ставки с 0% до 25 базисных пунктов. Этот шаг вызвал еще большее беспокойство на рынке, и ФРС была вынуждена отложить дополнительное повышение ставок еще на год.
После этого они начали медленно повышать ставки. К счастью, экономический оптимизм, вызванный снижением корпоративных налогов Трампом, предоставил ФРС столь необходимое прикрытие, чтобы в конечном итоге приблизить ставки к 2%. Но даже этого оказалось слишком много для рынков, которые отреагировали резкой распродажей в конце 2018 года, вынудив ФРС отменить любое дальнейшее повышение ставок. Последнюю фазу плана, сокращение баланса, пришлось отменить после достижения менее 25% запланированного снижения.
В нынешних обстоятельствах для сворачивания количественного смягчения и возврата к 2% потребуется как минимум 2 года, и такой темп будет считаться очень агрессивным. Что, если инфляция все время будет 5% и более? Это как взять нож в перестрелку. Потребуются более жесткие меры.
Пауэлл заверил Конгресс, что даже если инфляция окажется менее преходящей, чем прогнозируется в настоящее время, у ФРС есть инструменты, чтобы предотвратить повторение 1970-х годов. Он забыл упомянуть, что те же инструменты были доступны ФРС на протяжении 1970-х, но они не смогли их использовать по той же причине, по которой Пауэлл не использует их сегодня: из-за нежелания нанести вред экономике.
Но если проблема с инфляцией не решится сама собой, Пауэлл уверяет, что ФРС будет использовать эти инструменты, несмотря на экономический ущерб. Но чем дольше они ждут, тем крупнее становятся пузыри активов, тем больше правительство, корпорации и потребители будут занимать, и тем выше будут затраты, когда процентные ставки в конечном итоге вырастут. Если затраты на использование инструментов борьбы с инфляцией будут выше в будущем, почему мы должны верить, что у ФРС хватит смелости действовать потом, если они не делают этого сейчас?
Федеральная резервная система ждала слишком долго в 1970-х, и решение в начале 1980-х было действительно суровым. Но когда Пол Волкер поднял ставки до 20%, чтобы сломить инфляцию, американская экономика сумела справиться со стрессом (даже несмотря на последовавшую серьезную рецессию). Больше экономика США так не сможет.
В начале 1980-х годов долг страны составлял лишь малую часть нынешнего уровня, а на рынках акций, облигаций и недвижимости в течение многих лет наблюдалась тенденция к снижению. На сегодняшний день эти рынки раздуваются уже более десяти лет и уязвимы для краха при малейшем уколе булавкой. Американцы похожи на астронавтов, которые витают в условиях невесомости и нулевой процентной ставки большую часть последних пятнадцати лет. Кости и мышцы атрофировались, и страна больше не может изолироваться в среде с реальной гравитацией.
ФРС просит нацию поверить, и при этом абсолютно уверена, что нынешняя инфляция — это всего лишь временное явление, наступившее после пандемии коронавируса. Единственный путь, при котором игра с такими высокими ставками имеет смысл, — это если ФРС осознает, что пожар инфляции уже слишком велик, чтобы потушить его без разрушения экономики. Эта игра с инфляцией уже прошла в 2008 году. Ставки закончились, и теперь единственная цель ФРС — максимально отсрочить неизбежное. Этот блеф не будет временным.