Контролирует ли ФРС процентные ставки?

Как и все цены, процент определяется спросом и предложением на рынках капитала. Ставка по федеральным фондам, в частности, определяется на рынке банковских резервов овернайт.

Центральные банки, конечно, могут влиять на процентные ставки. Но между влиянием и контролем огромная разница. В лучшем случае, когда ФРС влияет на ставку по федеральным фондам, это помогает рынкам перейти к новому равновесию спроса и предложения, вызванному изменениями в экономических основах. В худшем случае вмешательство ФРС в ставку по федеральным фондам может временно привести к неправильной оценке капитала и, как и в случае других ошибочных мер, нанести ущерб экономике.

Ниже приведен график фактической (рыночной) ставки по федеральным фондам и того, какой «должна» быть ставка на основе правила процентной ставки, называемого правилом Тейлора. Правило Тейлора гласит, что ставка по федеральным фондам должна повышаться, когда экономический рост превышает долгосрочный потенциал экономики или когда инфляция превышает целевой показатель директивных органов. В нем также говорится, что ставка по федеральным фондам должна снижаться, когда экономический рост ниже долгосрочного потенциала экономики или когда инфляция ниже целевого показателя политиков.

Мы не можем наблюдать совершенно «нейтральную» процентную ставку, то есть такую, которая уравновешивает спрос и предложение на рынках капитала. Но правило Тейлора является полезным приближением.

Часто предписанная ставка по правилу Тейлора (синяя линия на графике) довольно хорошо отслеживает фактическую ставку по федеральным фондам (красная линия). Есть три заметных исключения: 2002-2006 гг, 2010-2020 г и с 2021 года. Давайте подумаем о них.

В первый период похоже, что ФРС удерживала ставки «слишком долго на слишком низком уровне». Противоречит ли это тому, что мы сказали ранее о неспособности ФРС контролировать ставки? На самом деле, это лишь подкрепляет наше утверждение.

Это было первое серьезное отклонение ФРС от поведения, похожего на правила, со времен Великой умеренности. В эпоху «пута Гринспена» «маэстро» был рад обеспечить мягкую посадку турбулентным рынкам ценных бумаг, поэтому ФРС действовала мягче, чем ожидали рынки. ФРС избежала наказания за то, что удерживала ставки «слишком долго на слишком низком уровне», обманывая рынки.

Мы знаем результат этого неудавшегося эксперимента: в сочетании с федеральной политикой, направляющей слишком много кредитов на жилищное строительство, и десятилетиями созданного ФРС морального риска («слишком крупные банки, чтобы обанкротиться») в финансовой системе, непреднамеренная неверная оценка капитала ФРС заложила основы для финансового кризиса 2008 года. Катастрофа произошла из-за того, что действия ФРС были принципиально неустойчивыми. Вот вам и «контроль» ФРС!

Второй период отличается. В денежно-кредитной политике произошли серьезные институциональные изменения: ФРС получила возможность выплачивать проценты по резервам. Теперь это может стимулировать банки-члены Федеральной резервной системы не выдавать взаймы новую ликвидность, созданную ФРС, чтобы смягчить последствия краха субстандартного ипотечного кредитования. Это разорвало традиционную связь между размером баланса ФРС и инфляцией.

Теперь ФРС могла «нейтрализовать» свои собственные вливания денежной базы, нацеленные на банковские балансы, не затрагивая более широкие экономические агрегаты. Обратите внимание, что проценты по резервам — это регулируемая ставка, а не рыночная ставка. Здесь мы имеем существенное нерыночное (политическое) изменение, которое позволяет ФРС временно изолировать себя от рыночных сил. Федрезерв управляет неуправляемой машиной.

Самый последний временной промежуток, начиная с 2021 года, почти не требует пояснений. ФРС считала инфляцию «преходящей». Это было не так. ФРС следовало начать ужесточать политику раньше. Этого не произошло. Больше и нечего сказать.

Федеральная резервная система — несостоятельная организация, нуждающаяся в серьезных реформах. Но мы не сможем внести правильные изменения, если не поймем основных отношений между центральными банками и рынками капитала.