Доходность 10-летних облигаций Франции пробила важный уровень поддержки: почему это важно?

Доходность 10-летних французских облигаций OAT только что пересекла важный технический порог, прорвавшись через «ручку» фигуры «чашка с ручкой», которая формировалась в течение последних нескольких месяцев.

Для технических аналитиков подобная ситуация обычно интерпретируется как сигнал о возобновлении восходящего тренда. Однако на рынке облигаций рост доходности механически означает падение цен на облигации и увеличение стоимости заимствований для правительства.

Этот прорыв происходит на фоне продолжающегося ухудшения фундаментальных показателей.

Уровень безработицы во Франции вырос до 8,3%, число корпоративных банкротств за 12 месяцев остается на уровне около 70.000, государственный долг достиг 117,5% ВВП, а процентные платежи стали одной из крупнейших статей государственных расходов. Ни один из этих показателей, взятый по отдельности, не представляет собой кризис. Но их накопление постепенно сокращает возможности страны в плане бюджетного маневра.

Однако ключевой момент кроется в другом.

Доходность французских облигаций растет не только из-за ухудшения внутренней ситуации во Франции. Это часть гораздо более широкого движения, которое сейчас затрагивает весь мировой рынок суверенного долга.

В течение нескольких недель доходность американских облигаций также снова начала расти.

Инвесторы требуют все более высокой доходности для финансирования дефицита, который продолжает расти. Банки постепенно сокращают свои инвестиции в казначейские облигации, ряд иностранных центральных банков замедляют свои покупки, а аукционы казначейских облигаций становятся все более сложными для рынка с точки зрения естественного поглощения.

Эта тенденция усилилась после эпизода, который остался практически незамеченным: интервенции Министерства финансов США в отношении иены.

Поощряя Японию использовать механизм РЕПО FIMA вместо прямой продажи казначейских облигаций для защиты своей валюты, Вашингтон косвенно признал, что дальнейшие продажи государственных облигаций США могут дестабилизировать рынок. Цель состояла в том, чтобы выиграть время и избежать неконтролируемого сворачивания операций кэрри-трейда по иене.

Но эта интервенция также изменила представления о суверенном риске.

На протяжении десятилетий казначейские облигации считались самым ликвидным активом в мире. Японский эпизод теперь напоминает о том, что, когда финансовая напряженность возрастает, власти могут стремиться повлиять на то, как эти облигации используются или продаются. Для некоторых международных инвесторов это событие может изменить представления о ликвидности на рынке суверенного долга США.

Однако рынки облигаций тесно взаимосвязаны.

Когда доходность облигаций США растет, инвесторы, как правило, требуют более высокой доходности и по другим суверенным облигациям развитых стран, включая французские государственные облигации. Франция не финансирует свой долг изолированно: она постоянно конкурирует с Соединенными Штатами, Германией, Японией и другими крупными суверенными эмитентами за международный капитал.

Япония — еще один важный тревожный сигнал.

Доходность двухлетних японских государственных облигаций только что достигла самого высокого уровня за более чем 30 лет.

Этот рост постепенно ослабляет один из главных двигателей глобальной ликвидности: иеновую кэрри-трейд. Более 20 лет инвесторы брали иены в долг под почти нулевые процентные ставки для покупки высокодоходных активов в других странах мира. Сегодня этот источник финансирования становится намного дороже, постепенно оказывая давление на рынки облигаций по всему миру.

Иными словами, Франция сталкивается с двойным ограничением.

С одной стороны, ее собственные государственные финансы постепенно ухудшаются. С другой стороны, мировые рынки теперь требуют более высокой доходности для финансирования правительств. Эта комбинация объясняет, почему французские 10-летние облигации сейчас движутся в гораздо менее благоприятной среде, чем в течение предыдущего десятилетия.

Означает ли это, что нам следует говорить о новом греческом кризисе? Вероятно, нет.

В 2010 году Греция столкнулась с внезапным кризисом доверия. Инвесторы прекратили рефинансирование правительства, доходность облигаций резко выросла, страна потеряла нормальный доступ к финансовым рынкам и нуждалась в поддержке со стороны европейских партнеров и МВФ. В ответ Афины в течение нескольких лет проводили политику жесткой экономии, реструктуризацию и масштабные реформы. Греческий кризис в конечном итоге был разрешен за счет сочетания внешней помощи, реструктуризации долга и чрезвычайно дорогостоящих экономических корректировок.

Ситуация во Франции совершенно иная.

Франция сохраняет нормальный доступ к финансовым рынкам, пользуется преимуществами гораздо более диверсифицированной экономики и входит в валютный союз, способный вмешаться в случае экстремального рыночного стресса. Однако она не застрахована от финансовых ограничений. Чем сильнее растет долг в условиях высоких процентных ставок, тем сильнее процентные платежи постепенно сокращают бюджетные возможности правительства.

Именно в таких условиях хранение части своего состояния в реальных активах, особенно в физическом золоте, становится особенно актуальным.

Золото — это не ставка против Франции. Это страховка от ситуации, когда у правительств с высоким уровнем задолженности остается все меньше безболезненных вариантов. История показывает, что когда долговое бремя становится трудно финансировать, ответные меры обычно включают в себя сочетание инфляции, финансовых репрессий, повышения налогов или постоянно низкой реальной доходности сбережений. Методы различаются от страны к стране, но цель часто одна и та же: постепенно снизить реальное долговое бремя.

Таким образом, технический прорыв в доходности 10-летних французских облигаций не означает неизбежности кризиса. Однако он служит напоминанием о том, что эпоха постоянно низких процентных ставок, вероятно, осталась позади. Для французских вкладчиков это означает отслеживание не только решений Европейского центрального банка, но и развития событий на мировом рынке суверенного долга.

Потому что именно на этом рынке все чаще будет определяться финансовая стабильность правительств — и, в конечном счете, реальная доходность сбережений населения.