Что такое отрицательные реальные процентные ставки, и почему золото процветает при них?

Что такое отрицательные реальные процентные ставки?

Отрицательные реальные процентные ставки возникают, когда инфляция превышает номинальную процентную ставку, в результате чего реальная доходность (с поправкой на инфляцию) по денежным средствам или облигациям становится отрицательной. Вкладчики теряют покупательную способность, даже если баланс их счетов продолжает расти; золото же, не приносящее никакого процентного дохода, как правило, дорожает именно тогда, когда этот экономический расчет становится невыгодным для всех остальных.

Расчет реальной процентной ставки прост: нужно вычесть уровень инфляции из номинальной процентной ставки. Если сберегательный счет приносит 4% годовых при инфляции в 6%, то реальная процентная ставка составляет -2%. Деньги вкладчика растут на бумаге, но их покупательная способность на практике снижается. Когда такая ситуация складывается в масштабах всей экономики, экономисты называют это средой отрицательных реальных процентных ставок. Это меняет стимулы для всех владельцев наличных денег, облигаций или активов с фиксированным доходом.

Что такое финансовая репрессия?

У экономистов есть термин для обозначения намеренного создания такой ситуации: финансовая репрессия. Правительства и центральные банки иногда сознательно удерживают ставки ниже уровня инфляции. Это позволяет со временем незаметно снизить реальную стоимость государственного долга.

Происходит перераспределение богатства от вкладчиков к должникам, в том числе к правительствам с высокой долговой нагрузкой. Вкладчики получают отрицательную реальную доходность по денежным средствам и облигациям, а должники возвращают долги «подешевевшими» деньгами.

Финансовая репрессия — это не теория заговора, а хорошо задокументированная модель экономической политики. Она обычно применяется, когда государственный долг становится настолько огромным, что повышение ставок до нормального уровня сделало бы расходы на его обслуживание непосильными.

Почему золото дорожает, когда реальные процентные ставки становятся отрицательными?

У владения любым активом есть свои издержки. В случае с облигациями все просто: покупатель отказывается от процентного дохода, который мог бы получить в другом месте. С золотом ситуация иная, поскольку оно не приносит ни купонных выплат, ни дивидендов.

В результате реальные издержки владения золотом равны той доходности, от которой инвестор отказывается, не держа вместо него денежные средства или облигации. Этот упущенный доход и есть альтернативные издержки.

Именно этот механизм связывает политику в отношении процентных ставок с ценой на золото.

Когда реальные процентные ставки высоки и положительны, эти альтернативные издержки ощутимы и болезненны. Инвестор, владеющий золотом, явно теряет значительный доход, превышающий уровень инфляции, который он мог бы получить от других инструментов. Однако, как только реальные ставки опускаются до нуля или уходят в отрицательную зону, альтернативные издержки снижаются и в конечном итоге исчезают. Отсутствие доходности у золота перестает быть недостатком, поскольку другие активы тоже не приносят привлекательного дохода.

В такой ситуации инвесторы переключаются на актив, надежно сохраняющий покупательную способность, вместо того чтобы выбирать инструмент, сулящий лишь номинальную прибыль. Именно этот переход и стимулирует устойчивый рост цен на золото («бычий» рынок). Исторически сложилось так, что отрицательная реальная доходность создает наиболее благоприятные условия для подобного длительного роста котировок.

Это не просто теория. Аналитики J.P. Morgan показали, что самые масштабные периоды роста цен на золото за последние два десятилетия (в 2008–2012 и 2019–2021 годах) практически совпадали с периодами, когда реальная доходность становилась отрицательной, — что подтверждает описанный выше механизм. Текущие показатели реальной доходности свидетельствуют об иной ситуации, которая будет рассмотрена далее.

Что происходило с золотом в эпоху отрицательных ставок в 1970-х годах?

История предоставляет три наглядных примера. В каждом из них один и тот же механизм срабатывал в разных масштабах.

На 1970-е годы пришелся самый масштабный «бычий» рынок золота за всю историю наблюдений. В августе 1971 года США отменили конвертируемость доллара в золото. В течение десятилетия инфляция ускорялась и на длительных отрезках времени превышала краткосрочные процентные ставки. Цена на золото выросла с фиксированных $35 долларов до пикового значения в $850 долларов в январе 1980 года — рост составил примерно 2300%.

В марте 1980 года рост потребительских цен достиг пика, приблизившись к 14,8%. Реальные краткосрочные ставки оставались глубоко отрицательными на протяжении большей части десятилетия. Ралли прекратилось лишь после того, как председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер поднял ставку по федеральным фондам почти до 20% в 1981 году. Этот шаг резко перевел реальные ставки в положительную зону и привел к падению цены на золото до уровня $300 долларов в течение двух лет.

Как вело себя золото в период с 2008 по 2011 год?

Период с 2008 по 2011 год повторил сценарий 1970-х, но в меньшем масштабе. ФРС снизила ставки до нуля и запустила несколько раундов количественного смягчения. В результате реальная доходность 10-летних казначейских облигаций, защищенных от инфляции (TIPS), упала примерно с +2,5% до -0,5%. За этот же период золото подорожало с уровня около $700 долларов до почти $1.900 долларов, чутко реагируя на снижение реальной доходности.

Что происходило в период пандемии COVID?

В период пандемии COVID действие того же механизма уложилось в гораздо более короткий временной интервал. ФРС снизила ставки до нуля и с рекордной скоростью скупала облигации. В результате реальная доходность 10-летних облигаций упала примерно до -1,0%. За полтора года цена на золото выросла более чем на 40%. В августе 2020 года она достигла отметки выше $2.070 долларов, установив на тот момент исторический рекорд.

Компания PIMCO проверила, насколько тесной является эта взаимосвязь. Компания проанализировала данные за период с 2004 по 2025 год. Выяснилось, что изменение реальной доходности 10-летних облигаций на 1 процентный пункт соответствует изменению цены на золото (с поправкой на инфляцию) примерно на 18%. В PIMCO этот показатель называют «реальной дюрацией» золота: около 18 лет.

Являются ли реальные процентные ставки отрицательными в данный момент?

На данный момент — нет. Этот нюанс важнее, чем принято считать в большинстве аналитических материалов, посвященных золоту. Согласно самым свежим данным Федеральной резервной системы от 17 сентября 2026 года, реальная доходность 10-летних казначейских облигаций, защищенных от инфляции (TIPS), составляет 2,61%, что близко к многолетним максимумам. Показатель ожидаемой инфляции для 10-летних бумаг находится на уровне 2,33%.

Проще говоря, рынок облигаций закладывает в цену вполне ощутимую положительную реальную доходность для инвесторов, готовых держать эти защищенные от инфляции казначейские бумаги до погашения. Ситуация кардинально отличается от условий, которые стимулировали рост цен на золото в 1970-х годах, в период 2008–2011 годов и в 2020–2021 годах.

Тем не менее, на протяжении всего этого времени золото продолжало торговаться вблизи рекордных отметок. Именно это расхождение представляет собой настоящую загадку, в которой стоит разобраться, вместо того чтобы просто заучивать формулу.

В J.P. Morgan отмечают, что существовавшая десятилетиями устойчивая обратная зависимость между ценой золота и реальной доходностью облигаций структурно нарушилась, начиная с 2022 года. С тех пор золото торгуется на уровнях, значительно превышающих те, что предсказывала бы модель, учитывающая исключительно реальную доходность.

Почему золото сохраняет устойчивость, даже когда реальные процентные ставки не являются отрицательными?

Большинство аналитиков из крупных финансовых институтов указывают на иную причину. Дело не во «второй волне» финансовой репрессии. Речь идет о закупках со стороны центральных банков — процессе, который развивается независимо от цикла изменения процентных ставок.

В 2022 году центральные банки по всему миру приобрели рекордный объем золота — 1082 тонны. За этим последовал 2023 год с показателем 1037 тонн; эти два результата стали самыми высокими за всю историю наблюдений. В оба года именно на долю центральных банков приходилась примерно четверть всего спроса на золото.

С тех пор активность покупателей не ослабевает. Эти закупки отражают решения министерств финансов относительно структуры резервов, а не являются ставкой против доходности облигаций. В результате, по данным МВФ, доля золота в мировых официальных резервах выросла примерно с 10% в 2015 году до около 18% к 2024 году. Это первый случай устойчивого роста роли золота в резервах с 1970-х годов.

В этом и заключается суть вопроса. Механизм влияния реальных ставок объясняет краткосрочные колебания цен на золото, но не объясняет тот «ценовой пол», который сформировался в последнее время. Сегодняшний вкладчик, получающий положительную реальную доходность по сберегательному счету, действует в условиях, совершенно отличных от сценариев 1970-х или 2020 года. И все же золото продолжает дорожать.

На рынок вышел еще один крупный покупатель — управляющие государственными резервами, чьи решения не зависят от того, какое именно решение по ставке примет Федеральная резервная система (ФРС). Вот уже почти три года центральные банки планомерно наращивают запасы золота, хранящегося вне рамок обычной банковской системы. Они все чаще рассматривают золото не как инструмент для игры на изменении ставок, а как ключевой резервный актив.

Всегда ли сохраняется зависимость между реальными процентными ставками и ценой на золото?

Не в краткосрочной перспективе и не гарантированно. Отрицательные реальные ставки снижают альтернативные издержки владения золотом и исторически совпадали с периодами наиболее значительного многолетнего роста цен на этот металл. Однако цены на золото также реагируют на спрос со стороны центральных банков, колебания валютных курсов и настроения инвесторов.

В моделях PIMCO реальная доходность рассматривается как один из ключевых факторов, но не как единственный. В период с 2022 по 2026 год золото торгуется значительно выше уровней, прогнозируемых моделями, учитывающими только реальную доходность; это объясняется тем, что второй фактор — спрос со стороны центральных банков — взял на себя часть функции, которую раньше выполняли исключительно реальные ставки.

Что это означает для инвесторов в будущем?

Для инвестора, пытающегося выбрать момент для операций с золотом, ориентируясь только на реальные ставки, текущая ситуация неоднозначна. Реальная доходность находится на высоких по меркам последнего времени уровнях, что обычно служит поводом для осторожности. Однако объемы закупок золота центральными банками также высоки, что говорит в пользу обратного сценария. Таким образом, отслеживать лишь один показатель — например, доходность 10-летних казначейских облигаций с защитой от инфляции (TIPS) — уже недостаточно.

Более совершенный подход предполагает одновременный анализ двух переменных. Первая — это динамика реальной доходности, которая по-прежнему определяет краткосрочные циклические колебания цен на золото (подробный анализ этой взаимосвязи заслуживает отдельного рассмотрения). Вторая — данные официальных источников об объемах квартальных закупок золота центральными банками; именно этот фактор сейчас формирует новый структурный «пол» для цены.

В то же время выводы, которые можно сделать на основе ситуации с отрицательными реальными ставками, выходят за рамки текущего экономического цикла. Любое будущее возвращение к устойчиво отрицательным реальным ставкам — будь то следствие очередного периода финансовой репрессии на фоне высокой долговой нагрузки или неожиданного всплеска инфляции — вновь запустит механизм, обеспечивший рост цен на золото в 1970-х годах, а также в периоды 2008–2011 и 2020–2021 годов.

На этот раз эффект наложится на значительный объем закупок со стороны центральных банков — фактор, отсутствовавший в предыдущие периоды. Недавние прогнозы банков, основанные на предположениях относительно реальных ставок, демонстрируют, насколько пристально Уолл-стрит следит за этим показателем, даже несмотря на наблюдаемое в последнее время ослабление корреляции.