Золото в самом сердце нового мирового беспорядка

Может ли инфляция снова начать расти?

Несмотря на технологические достижения последних десятилетий, наши экономики по-прежнему в значительной степени зависят от углеводорода. Например, с 1990-х годов мы наблюдаем, что влияние цен на нефть на инфляцию наиболее сильно проявляется примерно через два месяца после повышения цены за баррель.

Поэтому устойчивый рост цен на нефть, которые выросли почти на 40% за последний год, может привести к инфляции значительно выше 2%, при этом целевой показатель, вероятно, первоначально составит от 3% до 4%.

Учитывая, что инфляция в США уже превышает 2%, риск нового инфляционного всплеска может быть более выраженным, чем в 2022 году (из-за гетероскедастического и частично автокоррелированного характера инфляции). Но пока что ставки морских грузоперевозок демонстрируют лишь ограниченный рост, что препятствует быстрому распространению инфляции.

Однако этот сценарий во многом зависит от продолжительности конфликта на Ближнем Востоке. Это связано с тем, что быстрый рост цен на нефть в течение четырех-восьми недель, как правило, вызывает механический отскок циклической инфляции. И наоборот, быстрая деэскалация конфликта устранит большую часть инфляционного риска в течение двух-трех месяцев.

В более широком смысле, это явление может быть частью характерного проявления длительного экономического цикла, или цикла Кондратьева. Восходящая фаза этого цикла обычно характеризуется более частыми конфликтами, более высокой инфляцией, ускоренными инновациями и растущим дефицитом капитала.

Еще более поразительной, по крайней мере по совпадению, является симметрия между недавней траекторией инфляции и той, которая наблюдалась в 1970-х годах. Еще в 2022 году мы предупреждали о риске второй инфляционной фазы, начинающейся в 2026 году и связанной с траекторией основного цикла инфляции, который длится примерно десять с половиной лет.

Хотя эта вторая волна часто бывает более умеренной, чем первая, она, тем не менее, может представлять значительную угрозу, особенно во время восходящих фаз длительного экономического цикла. Наконец, сохранение высокого уровня безработицы в Соединенных Штатах и ​​Европе может ограничить возвращение к инфляции на данном этапе.

Какую реакцию можно ожидать на фондовых рынках?

Мы показали, что экономическая угроза, исходящая от конфликта в Иране, зависит прежде всего от его продолжительности. Уже резкий рост цен на нефть предполагает дальнейшее давление на инфляцию. В случае затяжного конфликта (Polymarket в настоящее время прогнозирует возможное продление до апреля или мая) рост инфляции окажет механическое воздействие на многие макроэкономические переменные.

В последние недели мы уже предупреждали о рисках консолидации рынка, в частности, в связи с президентским циклом в США и циклом Китчина, который уже наблюдается в биткоине. Действительно, период стагнации фондовых индексов в годы промежуточных выборов в США является обычным явлением, как показывает график ниже.

Кроме того, можно провести определенную параллель с циклом Китчина, который длится около 3,5 лет. В обоих случаях эта динамика может привести к периоду неопределенности, потенциально продолжающемуся до промежуточных выборов. Наблюдаемые в начале года ротации секторов и рост волатильности, похоже, подтверждают этот сценарий.

В этом контексте мы уделим особое внимание реакции центральных банков. Если инфляция возобновится, ключевые процентные ставки могут оставаться высокими дольше или даже быть повышены.

Такая перспектива может способствовать периоду консолидации рынка, который продлится несколько месяцев. И наоборот, если инфляция окажется временной, а ситуация на рынке труда продолжит ухудшаться без рецессии, эта тенденция к снижению может быть ограниченной.

Наконец, мы наблюдаем постепенное возвращение к норме соотношения S&P 500/золото. В экстремальном сценарии не исключено, что S&P 500 вернется к уровню, близкому к цене золота, как это наблюдалось в прошлом.

Цена золота в основе ожиданий

В целом существует некоторая путаница относительно поведения цены золота в периоды войн, инфляции и повышения процентных ставок. Золото, как правило, выигрывает от ослабления доллара или эскалации геополитической напряженности. В некоторой степени можно даже усомниться в роли, которую рост цен на золото может сыграть в ослаблении доллара и отражении возникающей геополитической напряженности.

Следовательно, траектория цен на золото зависит главным образом от нескольких факторов в зависимости от рассматриваемого временного горизонта: динамика фондовых рынков в краткосрочной перспективе, динамика процентных ставок в среднесрочной перспективе и динамика инфляции в долгосрочной перспективе.

Мы наблюдали, что шок, связанный с Ираном, спровоцировал массовую распродажу большинства активов, включая золото и облигации. Возвращение периода рыночного стресса, следовательно, может сопровождаться повышенной волатильностью цен на золото.

Цены на золото относительно нечувствительны к краткосрочной инфляции, хотя существует отрицательная корреляция с реальными процентными ставками, особенно когда они падают. Это краткосрочное явление можно объяснить тем, что, хотя инфляция способствует снижению реальных ставок, ожидаемый рост ключевых ставок может компенсировать или даже превзойти эффект инфляционного шока.

Хотя золото, по-видимому, менее чувствительно к краткосрочной инфляции, данные показывают, что инфляция оказывает более позитивное влияние на его динамику примерно через полтора года после начала инфляционной волны. Это явление особенно заметно, когда инфляция превышает 6%. В среднем, инфляция, следовательно, имеет тенденцию поддерживать рост цен на золото в долгосрочной перспективе, но этот эффект гораздо менее выражен в краткосрочной перспективе.

После значительного роста цен на золото в 2025 году, за которым последовал дальнейший восходящий тренд в феврале, мы отмечаем, что война в Иране вызвала период стагнации. Он может сохранится, если мы увидим возобновление инфляции и перспективу стабилизации или даже повышения процентных ставок.

Мы также наблюдаем снижение торговой активности на рынке золота, отмеченное уменьшением количества открытых позиций с конца февраля.

Гипотеза о широкомасштабной переоценке сырьевых товаров

С конца Второй мировой войны золото и нефть демонстрируют определенную степень сближения. Исторически соотношение золота и нефти колебалось от 10 до 30. Однако в 2020 году и совсем недавно в 2025 году это соотношение резко возросло почти до 75. В более широком смысле, рост золота часто, кажется, опережает другие сырьевые товары.

Таким образом, гипотеза о возобновлении интереса к сырьевым товарам представляется вполне правдоподобной. С 1 января цены на пшеницу на Центральной бирже Австралии выросли более чем на 20%, а цены на алюминий — примерно на 14%. Это значительное восстановление цен на сырьевые товары свидетельствует о том, что инфляционное давление еще не закончилось.

Если инфляция вернется к уровню около 3%, Федеральная резервная система США может принять решение сохранить ключевые процентные ставки на стабильном уровне. Однако, если инфляция превысит этот порог, а цены на сырьевые товары продолжат расти в течение нескольких кварталов, дальнейшее повышение ставок исключать нельзя. При этом, такой прогноз во многом будет зависеть от продолжительности и масштабов конфликта.

Может ли доллар оставаться валютой-убежищем?

Война в Иране, несомненно, знаменует возвращение Соединенных Штатов на международную арену, способствуя изоляции еще одного стратегического партнера Китая.

После конфликта индекс доллара восстановился, но не вернулся к уровням годичной давности. В то же время, казначейские облигации, похоже, не в полной мере выполняют свою роль убежища. Доходность 10-летних казначейских облигаций выросла почти на 20 базисных пунктов за первую неделю конфликта.

Геополитическая ясность может появиться во время встречи Дональда Трампа с его китайским коллегой Си Цзиньпином, запланированной на период с 31 марта по 2 апреля в Китае. Предварительная встреча министра финансов США и вице-премьера Китая также может состояться в Париже, что свидетельствует об особенно важных финансовых ставках.

С начала военного конфликта на Украине мы наблюдаем более широкую тенденцию к диверсификации, направленную на отказ от доллара. Центральные банки сейчас хранят в своих резервах больше золота, чем казначейских облигаций США. Недоверие к доллару со стороны некоторых стран отражается в значительных покупках золота центральными банками.

Помимо рыночных тенденций и инфляции, мы будем уделять особое внимание поведению центральных банков в ближайшие кварталы. Новые покупки золота могут сыграть решающую роль в поддержании высоких цен на драгоценный металл.

Прежде всего, следует помнить, что уже высокий уровень процентных ставок, особенно в Соединенных Штатах, а также, в меньшей степени, в Европе, может еще больше увеличить бремя и без того значительного долга. В то же время потребность в технологических, военных и финансовых расходах никогда не была столь велика, что наглядно демонстрирует силу длительных экономических циклов.

Заключение

Мир вновь сталкивается с угрозой возвращения к инфляции. Масштаб этого риска будет зависеть прежде всего от продолжительности конфликта на Ближнем Востоке. Затягивание боевых действий на два-три месяца может иметь более или менее долгосрочные последствия для цен. Кроме того, изменения стоимости морских грузоперевозок и цен на сырье в целом станут определяющим фактором интенсивности и скорости потенциального инфляционного шока.

Эти события имеют определенные общие черты с восходящей фазой долгосрочного экономического цикла, описанной Кондратьевым почти столетие назад. В частности, мы можем наблюдать, по крайней мере, случайно, важность времени возникновения инфляции по отношению к этим долгосрочным экономическим циклам.

Более того, этот конфликт происходит на фоне приближения промежуточных выборов в США, после особенно благоприятной восходящей фазы в краткосрочном экономическом цикле. Возвращение к нестабильной обстановке может быть долговременным, если конфликт продлится хотя бы несколько недель. Поэтому возможно, что на рынках может установиться период неопределенности до осени.

Снижение открытых позиций по золоту в конце февраля уже отражает атмосферу осторожности. Помимо роли инфляции и процентных ставок в динамике цен на золото, особенно интересно будет наблюдать за динамикой доллара и стратегией центральных банков.

Масштабы глобального уровня задолженности на фоне потенциального инфляционного давления и роста государственных расходов также способствуют усилению напряженности. Предстоящая встреча между Соединенными Штатами и Китаем может внести некоторую ясность.