Золото уже сейчас учитывает 2026 год в цене

Основные факторы остаются сильными. Процентная маржа — доход, который банк получает от разницы между тем, что он зарабатывает на своих кредитах, и тем, что он выплачивает по своим депозитам, — остается высокой.

Торговая активность держится на высоком уровне, что свидетельствует о ликвидности и динамичности рынков. Управление активами и капиталом вносит стабильный вклад. Капитал находится в комфортных условиях, а кредитование в целом здорово.

Замедляется только инвестиционно-банковская деятельность, в основном из-за менее благоприятного цикла для IPO и крупных сделок слияния и поглощения, а не из-за ухудшения реальной экономики.

В четвертом квартале 2025 года JPMorgan показал рентабельность капитала (ROTCE) в 18%. Иными словами, на каждые $100 долларов фактически вложенного капитала банк получал $18 долларов годовой прибыли — исключительный показатель для учреждения такого размера. Таким образом, проблема заключается не в качестве результатов, а в том, как рынок их интерпретирует.

При текущих оценках, цены акций исходят из предположения, что JPM сможет обеспечить устойчивую доходность в 30% и более на этот капитал, при условии стоимости капитала около 10%. Это амбициозная экстраполяция, которая приводит к мультипликатору примерно в 3,2 раза больше балансовой стоимости материальных активов, что является исторически очень высоким уровнем для универсального банка.

Что касается потребительского сектора, JPM усилил некоторые резервы, особенно по Apple Card. Резерв — это просто деньги, отложенные для покрытия потенциальных будущих убытков. Это не признак кризиса, а разумная корректировка. Потребление остается устойчивым, но поведение меняется: домохозяйства начинают накапливать больше задолженности по кредитным картам вместо того, чтобы погашать их немедленно. Задержки платежей немного растут, но остаются на низком уровне. Это не повод для беспокойства, а скорее постепенное завершение исключительно благоприятной фазы.

В то же время, структура рисков заслуживает внимания. Доля кредитов JPM в небанковских финансовых учреждениях (NDFI), таких как частные кредитные фонды, в настоящее время составляет около 13% от общего объема кредитов, или почти $300 миллиардов долларов. Основная идея проста: этот кредит, представленный как «вне банковской системы», на самом деле финансируется… самими банками. Риск не исчез, он просто переупакован. Пока ликвидность высока, а количество дефолтов ограничено, этот риск остается незаметным. Если бы он материализовался, он вернулся бы на балансы банков.

Регуляторная ликвидность несколько ухудшилась. Коэффициент ликвидности (LCR) — буфер, который должен гарантировать, что банк сможет выдержать месяц стресса, — снизился со 124% до 115% за год.

Уровень остается комфортным, но это указывает на то, что банк использует больше своих ликвидных активов для поддержания работы рыночной машины и финансирования экономики. Другими словами, система работает, но с меньшим запасом прочности.

Именно это сокращение системы социальной защиты делает JPM сегодня более уязвимой, несмотря на, казалось бы, отличные результаты. В случае рецессии способность к поглощению рисков значительно ослабнет, особенно в теневом банковском секторе, где все большая часть рисков перешла к другим структурам. Вероятнее всего, именно эту хрупкость рынок начал учитывать сразу же: акции потеряли более 4% после объявления результатов, не потому что они были плохими, а потому что их восприняли как взгляд в прошлое.

Этот шаг является прелюдией к другим будущим публикациям: рынок начинает смотреть в будущее, а не вознаграждать прошлое.

Эти результаты также завершают одну из главных дискуссий 2025 года. Вопреки опасениям, широко распространенным в начале года, таможенные пошлины не вызвали рецессию и не спровоцировали новую волну инфляции. 2025 год был отличным годом для банков, что было бы невозможно в условиях рецессии.

Что касается цен, последние данные по инфляции в США (ИПЦ) оказались лучше, чем ожидалось, подтверждая продолжение дезинфляции, а не ее резкий рост. «Тарифная рецессия» на практике оказалась несущественным событием.

Во время телефонной конференции Джейми Даймон был значительно более оптимистичен, чем в предыдущие кварталы, с явно конструктивным прогнозом на следующий год. Он упомянул ликвидность и возможное возвращение к количественному смягчению — созданию ликвидности центральным банком — как потенциальный попутный ветер. Этот тон соответствует позитивным рыночным настроениям и оценкам, которые уже учитывают множество хороших новостей.

Важно подчеркнуть психологический сдвиг, произошедший между 2025 и 2026 годами. В 2025 году преобладал пессимистичный консенсус: все ожидали неминуемой рецессии, инвесторы были осторожны, часто недоинвестировали, а волатильность покупалась как защита. Эта рецессия так и не наступила.

В 2026 году маятник качнулся в противоположную крайность. Управляющие активами теперь стремятся инвестировать любой ценой и компенсировать потерянную доходность. Для этого они массово играют на понижение волатильности: на практике они продают защитные опционы, которые сжимают индекс VIX и механически толкают рынки вверх, пока ничего не сломается. Это классическое проциклическое поведение: когда рынок не падает, от страховки отказываются, что еще больше подпитывает рост.

Парадокс заключается в том, что этот рост финансового оптимизма происходит в тот момент, когда реальная экономика начинает восстанавливаться. Контраст с настроением домохозяйств поразителен: индекс потребительских настроений Мичигана остается исторически низким, на уровнях, близких к тем, которые наблюдаются в периоды сильного стресса. Потребители сдерживаются — даже если рынки пока предпочитают игнорировать это.

Далее по цепочке поставок, занятость в промышленности посылает недвусмысленный сигнал раннего предупреждения: число рабочих мест в обрабатывающей промышленности сокращается уже восемь месяцев подряд, упав до 12,7 миллионов — ниже допандемического уровня — и наблюдается заметное ухудшение с 2023 года. Исторически сложилось так, что подобная динамика предшествует рецессиям, а не фазам экономического роста.

В 2025 году все ожидали рецессии — она так и не наступила. В 2026 году ее уже никто не предвидит, чему способствуют инвесторы, наверстывающие упущенное, резкое снижение волатильности и эйфория руководства. Однако, если история повторится, вероятность рецессии парадоксальным образом выше сегодня, чем год назад, именно потому, что реальный цикл ухудшается, а финансовый цикл ужесточается.

Неспособность Верховного суда вынести решение о законности таможенных пошлин поддерживает правовую неопределенность, которая стала проблематичной в нынешнем рыночном контексте. В 2026 году инвесторы в подавляющем большинстве настроены на сохранение существующего положения дел, волатильность снижается, а система основана на предположении, что ничто не нарушит существующую структуру.

Эта неопределенность создает асимметричный риск: пока экономика не ухудшается, рынки будут продолжать расти, но при малейшем шоке не будет реального буфера. Контраст с 2025 годом поразителен: в прошлом году преобладал пессимизм, в то время как экономика держалась на плаву.

Сегодня финансовый оптимизм преобладает, даже несмотря на ухудшение опережающих индикаторов экономической активности. Оставляя этот вопрос нерешенным, Суд увеличивает вероятность того, что корректировка будет произведена рынками, а не законом.

В этом контексте рост цен на золото в 2025 году не противоречит очевидной силе экономики. Золото росло не вопреки росту, а вопреки ослаблению существующей системы. Рост сохраняется, инфляция замедляется, но система сильнее погружается в долги, становится более политизированной и фрагментированной. Центральные банки стран, не входящих в Западную Европу, продолжают покупать золото не из-за страха перед немедленной рецессией, а как стратегический выбор. Золото не отражает прошлый кризис; оно страхует от потери прогнозируемости на будущее.

Общая картина ясна. 2025 год был очень хорошим годом в экономическом плане, и JPM — яркий тому пример. Но рынок уже оценивает этот успех так, как если бы он должен был продолжаться без проблем, с исключительно высокой доходностью в долгосрочной перспективе.

Однако золото не подтверждает эту экстраполяцию. Оно просто напоминает нам, что даже когда все, кажется, идет хорошо, дисбалансы продолжают накапливаться под поверхностью. И это предупреждение тем более серьезно, что оно исходит не от вторичных индикаторов, а от самих монетарных металлов. В начале этого года цена на золото бьет новые исторические рекорды, и серебро следует за ним, в свою очередь, выходя из длительных периодов спада.

Исторически сложилось так, что эти два рынка не подают подобных сигналов среди информационного шума: когда золото и серебро одновременно взлетают и достигают новых максимумов, это не просто спекулятивная ставка, а фундаментальный сигнал. Эти активы не реагируют на последние статистические данные, они их предвосхищают. И сегодня они сигнализируют о том, что за поверхностным оптимизмом фондовых рынков происходит изменение режима риска.