Золото сияет, в то время как частные инвестиции угасают

Понимание роста золота в контексте макроэкономических сил, т. е. исторически беспрецедентных уровней задолженности, избыточного предложения и недостаточного спроса на казначейские облигации и последующего роста доходности/стоимости кредитования, помогает нам трезво взглянуть на ряд других классов активов, включая частные инвестиции.

Частные инвестиции идут ко дну?

Как и во всех финансовых нишах, есть хорошие, плохие и уродливые инвестиции.

Многие частные фирмы по всей стране заслуженно получили высокую оценку за то, что они покупали достойные компании по справедливой или несправедливой (или даже завышенной) цене, предоставляя владельцам бизнеса (от обувных магазинов до биотехнологических компаний) выгодный выход из бизнеса, а инвесторам в частные компании — солидную прибыль.

Когда ставки были низкими, а деньги были свободными и ликвидными, сфера прямых инвестиций процветала.

Американский индекс прямых инвестиций Cambridge Associates за последние 25 лет продемонстрировал чистую доходность в размере 12,77% в годовом исчислении.

Но эра бума прямых инвестиций сейчас подходит к объективному, но в значительной степени игнорируемому поворотному моменту, поскольку кредитование ужесточается, доходность растет, а ликвидность (т. е. стратегии выхода/продажи прямых инвестиций) иссякает в стране, объективно вступающей в кредитный/ликвидный кризис.

И помните, каждый финансовый кризис в основе своей является кризисом ликвидности.

Этот поворотный момент в кредитном цикле имеет значение в финансовом ландшафте, где оценки частных инвестиций (PE) выросли на 24% всего год назад и где совокупная рабочая сила, стоящая за крупнейшими фирмами PE (Carlyle, KKR, Blackstone и т. д.), также служила крупнейшими работодателями США после Walmart и Amazon.

Несмотря на такие цифры, и даже в годы бума прямых инвестиций, у практики частного инвестирования были и темные стороны, и еще более темные перспективы для получения прибыли, поскольку эпоха бума частного инвестирования приближается к краху.

Частный капитал: «Возмущение в Силе»?

Американское кино и культура всегда были очарованы культовой борьбой за справедливость, точно так же, как инвесторов всегда привлекала отдача от инвестиций.

Что касается кинематографа, я думаю о тех вестернах Джона Форда, где Генри Фонда или Джон Уэйнс в белых шляпах противостояли негодяям в черных шляпах, таким как Джек Пэланс или Чарльз Бронсон.

Давайте также не будем забывать о жанре героя из маленького городка, о простом хорошем парне, сражающемся с жадным, бессердечным ростовщиком, воплощенном в классическом фильме 1947 года «Эта замечательная жизнь».

А что касается поклонников научной фантастики, то эта голливудская тема белых и черных шляп в равной степени может быть сведена к борьбе добра со злом в виде противостояния «Силы» и «Темной стороны».

Но когда дело доходит до все более токсичного реального мира прямых инвестиций, возникает «возмущение в силе», которое в течение многих лет незаметно становилось все более мрачным, несмотря на времена расцвета.

Частные инвестиции: амбар, полный черных шляп

Когда дело доходит до современных фирм прямых инвестиций и их скрытого разграбления сектора розничной торговли, список плохих игроков на самом деле больше и страшнее, чем многие вымышленные злодеи, с которыми Джимми Стюарт столкнулся в Поттерсвилле 1947 года.

Проще говоря, в этой сфере есть несколько темных историй.

Это не замечательная жизнь

Реальность многих игнорируемых сделок по частному капиталу за последние два десятилетия легко увидеть тем, кто знаком с их пятиактным сценарием.

Все сводится к тому, что партнеры PE:

1. Заставляют своих розничных партнеров влезать в долги;
2. Выжимают из них под дулом пистолета выплаты (мягко описанные как «дивиденды»);
3. Отправляют этих принужденных заемщиков в банкротство;
4. Розничные торговцы (и облигации, которые вы у них купили) терпят крах;
5. Их частные кредиторы («спонсоры») выходят из суда по делам о банкротстве с красиво (и законно) реструктурированной выплатой (т. е. жирной прибылью).

Серьезно? Да. Серьезно.

Звезда смерти прямых инвестиций

Все плохие парни происходят из какой-то версии воровского логова или Звезды смерти.

В сценарии прямых инвестиций/розничной торговли современной Звездой смерти выступает (что же еще?) Федеральный резерв.

В течение многих лет мы рассказывали, как политика центрального банка напрямую ответственна за искажение и коррупцию цен на акции, доходности UST и почти всех других аспектов естественной (а не искусственно стимулированной) динамики рынка.

Неудивительно, что та же самая Федеральная резервная система, с ее прошлой практикой эффективного захвата рынка суверенных облигаций (за счет количественного смягчения после 2008 года), в одиночку на долгие годы снизила доходность на кредитном рынке.

И именно здесь началось зло (и годы бума) в нашей истории о частных инвестициях.

Вступают штурмовики

Чем была бы Звезда Смерти Дарта Вейдера без своих штурмовиков? И чем был бы этот частный инвестиционный заговор без помощи этих маленьких мошенников, частных инвестиционных компаний и их многочисленных, жаждущих бонусов, создателей доходности?

Большинство из них получили свою «силу» от ФРС...

То есть, начиная с 2009 года, в далекой-далекой галактики... Дарт Бернанке щелкнул выключателем на мега-денежном принтере, создавая триллионы долларов из воздуха, одновременно опуская процентные ставки и доходность облигаций до нуля.

То есть, Темная сторона уничтожила доходность на рынке облигаций одним грандиозным, похожим на гигантский разрушительный лазер жестом.

После этого нервные инвесторы, ожидавшие доходности 0%, начали разбегаться по всей инвестиционной галактике, ища способ получить что-то большее.

Но где они могли найти доходность?

Войдите в темную нишу штурмовиков частного капитала, которые быстро появились, чтобы получить краткосрочную прибыль для себя и долгосрочный беспорядок для всех нас... Но какой подлый маленький план они придумали?

Выжимание доходности в мире без доходности — розничные пешки

На самом деле это была довольно простая схема.

Штурмовики частных инвестиций нашли раненое животное — розничное пространство — и затем использовали сверхкредитное плечо (т. е. легкие деньги благодаря низкой ставке Звезды смерти Федеральной резервной системы Дарта Гринспена (а позже Дарта Бернанке и Дарт Йеллен)), чтобы купить контрольный пакет слабеющих предприятий.

После этого эти «PE партнеры» заставили многие из этих предприятий взять больше долгов, чтобы выплатить своим PE ростовщикам серию болезненных «дивидендов», что было хорошо для частных инвесторов, но стало смертельным ударом для многих владельцев бизнеса.

Как и ожидалось, большинство из этих попавших в ловушку ритейлеров были вынуждены брать на себя все больше долгов, выпуская все больше «высокодоходных» мусорных облигаций (которые все больше инвесторов, пенсионных фондов, фондов целевого капитала и паевых инвестиционных фондов безрассудно покупали).

Например, в 2010 году ритейлеры, оказавшиеся под дулом своих владельцев прямых инвестиций, выпустили более $90 млрд долларов мусорных облигаций и кредитов с заемными средствами только для того, чтобы выплатить «специальные дивиденды» своим хозяевам.

Более 20% этой суммы пошли прямиком на балансы (и в кошельки) их владельцев в качестве «реализуемых процентов».

Несчастливый конец

В конце концов, многие из этих компаний были вынуждены обанкротиться, когда их «спонсоры» в черных шляпах (от Bain до Golden Gate Capital) вмешались, чтобы «реструктурировать» сделки, в результате которых PE магазины заработали еще больше денег в то время, как их розничных партнеров (от J-Crew и Gymboree до Payless Shoes, Safeway и т.д.) выносили на щитах.

И это, вкратце, то, как почитаемая модель прямых инвестиций работала во многих темных углах так называемого оппортунизма «свободного рынка», который до сих пор нулевая политика ФРС сделала таким, ну... оппортунистическим для нишевого класса прямых инвестиций.

Проще говоря: многие PE магазины не рисковали, не предлагали никаких рекомендаций и не брали на себя никакой юридической ответственности, выдавая болезненные кредиты своим жертвам из числа розничных компаний, которые затем были вынуждены влезать в постоянно растущие уровни большего долга, чтобы погасить эти кредиты вместе с контрактно добавленными дивидендами своим спонсорам.

В конечном итоге эти загнанные в угол предприятия выпускали слой за слоем фиктивные розничные облигации, прежде чем обанкротиться или существовать в S&P как компании-зомби.

Для многих таких предприятий их фильм закончился закрытием розничных магазинов по всей стране, для держателей розничных облигаций (т. е. инвесторов) и кредитных рынков — красной зоной на графиках, а для PE магазинов — огромной прибылью и безнаказанностью.

Короче говоря, никто не процветал, кроме ростовщиков (они же парни из прямых инвестиций), которые не рисковали и не добавляли никакой ценности к «сделкам», которые они оформляли, и к доходу, который они высасывали из бед розничной торговли.

Плохие парни и плохие облигации

Но вот что происходит, когда рынок отчаянно ищет доходность в мире, где ФРС практически искоренила ее.

У хороших парней (т. е. розничных заемщиков) не было никаких шансов против гораздо более умных и капитализированных фирм прямых инвестиций, которые нашли совершенно законные способы ограбить испытывающие трудности предприятия, разграбить их денежные потоки, а затем отправить их в главу 11, где спонсоры наживались еще больше.

Что случилось с хорошими парнями?

Когда я был молодым и зеленым финансовым парнем, я думал, что сторона PE занимается созданием бизнеса, а не переманиванием и последующим его разорением.

Но отчаянные рынки выявляют лучшее и худшее в человеческой натуре. Большинство скажет, ничего личного, это просто бизнес, арбитраж ставок и борьба за доходность.

В любом случае, тот же рынок облигаций, все больше нагруженный мусорными бумагами, был всего лишь еще одним симптомом искусственно поддерживаемого кредитного рынка и пузыря PE, который раздувался все быстрее с каждым днем, но готов был завтра упасть еще сильнее, чем большинство инвесторов тогда (или сейчас) осознавали.

Кульминационный момент частного инвестирования

Что приводит нас к текущей ситуации, в которой сейчас оказались многочисленные семейные офисы и другие «умные люди» — от Гарвардского фонда до управляющих паевыми инвестиционными фондами.

По мере того, как доходность облигаций ползет на север, а величайший кредитный цикл в истории рынков капитала приближается к кризису, ложные, но неликвидные оценки, которые сейчас раздувают все более неликвидные и чрезвычайно переоцененные балансы PE, вскоре сделают то, что делают все пузыри: лопнут.

Спонсоры фондов затем поспешат (как они уже делают) ликвидировать свои активы со скидками, по крайней мере, для тех фондов, которым повезло вообще найти покупателя.

Неизбежный момент золота

Проще говоря, сектор прямых инвестиций, который процветал в условиях искусственно поддерживаемых низких ставок, легких денег и щедрых инвесторов, вскоре погрузится в обстановку, где капитальные затраты растут, кредитование ужесточается, а инвесторы являются продавцами, а не покупателями.

Мы движемся к макроэкономической среде, в которой все, от Уоррена Баффета и Джейми Даймона до коалиции БРИКС+, МВФ и даже Банка международных расчетов, знают, что кредитный цикл заканчивается.

Друзья, США объективно разорены.

Это означает, что нелюбимые долговые расписки от погрязшего в долгах дяди Сэма могут поддерживаться только обесцененными долларами и отрицательными реальными ставками.

Другими словами, мы вступаем в идеальную обстановку для физического золота, игнорируемого актива, который превзошел UST (актив с наихудшими показателями за последние 5 лет) и индекс S&P 500, который (по данным curvo.eu) как по годовой, так и по совокупной доходности сильно отставал от золота последние 20 лет.

Тем не менее, несмотря на такие очевидные, но намеренно игнорируемые результаты, золото по-прежнему составляет всего 1% инвестиций для большинства семейных офисов и фондов.

В общем, эти «киты» сейчас в огромной степени перегружены раздутыми акциями, бомбами замедленного действия прямых инвестиций и частными кредитными пулами, которые Джеффри Гандлах недавно назвал новым «Оружием массового поражения».

Иронии предостаточно, когда даже «умные деньги» застревают в консенсусном мышлении, в то время как небольшой процент так называемых «золотых жуков» оказываются в золотой эре. Длительный бычий рынок золота только начинается. Иногда выгодно быть умнее, чем «умные деньги».