Золото постепенно вытесняет государственные облигации в основе глобальной денежной системы

В настоящее время рост доходности суверенных облигаций США обусловлен не ростом экономики, а сочетанием постепенного возобновления инфляционных ожиданий и глубоким изменением состава покупателей американского долга.

С 17 июля доходность 2-летних казначейских облигаций США выросла почти на 30 базисных пунктов, в то время как доходность 10-летних и 30-летних облигаций выросла на 14 и 10 базисных пунктов соответственно.

Подобные шаги редко бывают незначительными. Они происходят именно в тот момент, когда несколько инфляционных факторов, которые рынок в значительной степени недооценил в последние месяцы, начинают вновь давать о себе знать.

Первый, конечно же, касается энергетики.

Уже несколько недель мы объясняем, что цена на нефть, котируемая на фьючерсных рынках, больше не отражает напряженность, наблюдаемую на физическом рынке. Короткие позиции, накопленные на фьючерсных рынках, долгое время служили для искусственного подавления цен, но поддерживать эту ситуацию становится все сложнее по мере ухудшения физического дисбаланса. Запасы дистиллятов остаются крайне низкими, маржа переработки по-прежнему находится на исторически высоком уровне, а торговые потоки остаются нарушенными в ряде стратегических регионов.

И все же именно эти дистилляты — дизельное топливо, мазут и керосин — питают всю мировую экономику.

Они определяют стоимость автомобильных, морских и воздушных перевозок, а также значительную часть производственного и сельскохозяйственного секторов. Рост цен на энергоносители, как правило, является одним из основных каналов распространения инфляции на остальную экономику. Рынок облигаций, похоже, начинает учитывать эту реальность, даже несмотря на то, что официальная статистика инфляции продолжает отражать прошлые условия.

Однако этот рост инфляционных ожиданий происходит в гораздо более деликатном контексте, чем в предыдущих циклах. Проблема теперь заключается не только в ценовых тенденциях, но и в способности Соединенных Штатов финансировать постоянно растущие бюджетные дефициты за счет инвесторов, которые претерпевают глубокие изменения.

В течение нескольких лет центральные банки постепенно сокращают свою долю в казначейских облигациях США.

Наиболее ярким примером этого является Китай. Его запасы суверенного долга США упали до самого низкого уровня с 2008 года, что подтверждает стратегию диверсификации, которая ведется уже много лет.

Этот сдвиг — не просто тактическая корректировка: он отражает более широкое стремление снизить зависимость от доллара при управлении официальными резервами.

Япония также посылает интересный сигнал, хотя ее мотивы и отличаются. Будучи крупнейшим иностранным держателем казначейских облигаций, Токио, напротив, в последние месяцы увеличил свои покупки, чтобы косвенно поддержать доллар и ограничить повышательное давление на иену. Однако эта стратегия, похоже, достигает своих пределов. Последние статистические данные показывают резкое падение японских запасов казначейских облигаций в мае, снижение примерно на $70 миллиардов долларов за один месяц.

Частично этот сдвиг можно объяснить техническими корректировками или операциями по управлению резервами, но прежде всего, он служит напоминанием о том, что даже крупнейший кредитор Соединенных Штатов не может бесконечно поглощать резко возросшие потребности США в финансировании.

Другими словами, два крупнейших иностранных держателя американского долга сейчас движутся в направлении, которое больше не благоприятствует американскому рынку облигаций. Китай постепенно сокращает свою долю по геополитическим и монетарным причинам, в то время как Япония вынуждена все больше отдавать приоритет стабильности своей собственной валюты и внутреннего рынка облигаций.

Этот сдвиг происходит именно тогда, когда Казначейству США приходится финансировать рекордные дефициты, что автоматически увеличивает объем долга, который придется поглотить частным инвесторам.

В то же время, покупки золота центральными банками продолжаются темпами, редко встречавшимися в новейшей истории. Рост цены на золото сейчас усиливает это явление до такой степени, что только что был преодолен весьма символический порог: рыночная стоимость официальных золотых резервов, хранящихся в центральных банках, теперь превышает стоимость их казначейских активов.

Этот сдвиг, очевидно, не означает, что доллар перестает быть основной международной валютой, но он отражает постепенное изменение в восприятии суверенного риска США. Центральные банки продолжают держать доллары для обеспечения ликвидности своих международных операций, но теперь они предпочитают переводить все большую часть своих стратегических резервов в актив, который не является государственным долгом.

Более того, это перераспределение не ограничивается центральными банками. В Китае приток средств в обеспеченные золотом ETF остается на уровне, близком к историческим максимумам, в то время как импорт физического золота резко восстанавливается.

Таким образом, официальные, институциональные и частные закупки движутся в одном направлении, усиливая тенденцию, выходящую далеко за рамки простых спекуляций.

В этом контексте ключевым показателем, за которым следует следить, вероятно, является уже не номинальная доходность 10-летних казначейских облигаций, а ее реальная доходность. Реальная доходность сейчас составляет 2,34% — самый высокий уровень с 2023 года. Этот рост отражает глубокий сдвиг в ожиданиях инвесторов.

Более десяти лет центральные банки держали реальные процентные ставки близкими к нулю или даже отрицательными, позволяя правительствам финансировать свои дефициты по исторически низким ставкам. Сегодня инвесторы требуют доходности более чем на два процентных пункта выше ожидаемой инфляции, чтобы согласиться финансировать правительство США.

Иными словами, рынок требует более высокой доходности, даже несмотря на то, что объем долга, который необходимо поглотить, продолжает расти. Эта тенденция обусловлена ​​как резким ростом потребностей Казначейства США в финансировании, так и постепенным уходом ряда структурных покупателей.

Федеральная резервная система продолжает сокращать свой баланс, Китай постепенно продает свои казначейские облигации, и многие центральные банки сейчас отдают предпочтение золоту при управлении своими резервами. Таким образом, частному сектору приходится поглощать растущий объем государственного долга, чего можно достичь только за счет повышения доходности.

Такое сочетание особенно неблагоприятно для финансовых активов. Устойчивое повышение реальных процентных ставок автоматически увеличивает стоимость капитала, снижает текущую стоимость будущих денежных потоков и значительно затрудняет поддержание оценок, установленных в эпоху дешевых денег.

Если бы этот рост доходности сопровождался подлинным возобновлением инфляции, вызванной энергоносителями, центральные банки столкнулись бы с особенно сложным компромиссом: поддерживать правительства с растущим долгом или сохранять ставки на достаточно высоком уровне, чтобы предотвратить новый всплеск инфляции.

Таким образом, рынок облигаций, по-видимому, первым отражает тенденцию, которую фондовые рынки продолжают в значительной степени игнорировать. За ростом доходности суверенных облигаций на самом деле скрывается гораздо более глубокая трансформация международной валютной системы, характеризующаяся постепенным смещением глобальных резервов в сторону золота, снижением зависимости от казначейских векселей США и возвращением реальной стоимости денег, которую инвесторы не испытывали более десяти лет. Вероятно, именно эта тихая перестройка — гораздо более значимая, чем ежедневные колебания экономической статистики — является сегодня истинным фокусом рынка.

Кредитный сектор также начинает бить тревогу по поводу ИИ.

Рост доходности суверенных облигаций — это проблема не только для Казначейства США. Сейчас она начинает распространяться на рынок корпоративного кредитования, включая сектор, который в настоящее время является движущей силой большей части оптимизма на фондовом рынке: крупные компании, участвующие в гонке за искусственный интеллект.

С февраля кредитные спреды для основных игроков в сфере ИИ значительно расширились. Сейчас инвесторы требуют почти на 154 базисных пункта больше, чем за казначейские облигации, по сравнению с примерно 118 базисными пунктами всего несколько месяцев назад. Это самый высокий уровень, наблюдаемый с момента создания этого индекса компанией Goldman Sachs.

Эта тенденция может показаться скромной в абсолютном выражении, но она особенно показательна. Кредитный спред измеряет премию за риск, которую инвесторы требуют за финансирование компании, а не правительства США. Его расширение означает, что рынки облигаций начинают требовать более высокую доходность либо потому, что они воспринимают больший риск, либо потому, что они ожидают массового выпуска новых облигаций.

И именно это мы и ожидаем в будущем.

Предполагается, что к 2030 году крупнейшие гиперскейлеры инвестируют в свою инфраструктуру искусственного интеллекта почти $5,5 триллионов долларов. Значительная часть этих инвестиций будет финансироваться за счет рынка облигаций инвестиционного класса, которому потребуется ежегодно поглощать дополнительный объем выпусков, составляющий приблизительно 3,5% от его непогашенного баланса. Для сравнения, чистый приток средств, традиционно подпитывающий этот рынок, редко превышает 3,1% в год. Другими словами, текущее равновесие основано на крайне узком пределе.

Это напряжение уже очевидно в последних выпусках облигаций. Если в начале года новые облигации от гиперскейлеров привлекали спрос, почти в пять раз превышающий предложенные объемы, то сейчас этот коэффициент покрытия упал ниже двух. Таким образом, инвесторы становятся гораздо более избирательными именно в тот момент, когда потребности в финансировании резко возрастают.

Эта тенденция резко контрастирует с поведением фондовых рынков. С февраля фондовый индекс, отслеживающий крупнейших игроков в сфере ИИ, остается вблизи своих максимумов и по-прежнему вырос примерно на 3%, даже несмотря на быстрое ухудшение условий их финансирования.

Это расхождение заслуживает полного внимания инвесторов. Исторически сложилось так, что кредитные рынки часто первыми обнаруживали финансовые проблемы, прежде чем они становились очевидными на фондовых рынках.

Кредиторов в первую очередь волнует способность компаний рефинансировать свой долг, в то время как акционеры, как правило, сосредоточены на росте прибыли. Когда эти два рынка начинают показывать разные результаты, редко бывает так, что кредитный рынок оказывается неправ.

В условиях, когда доходность суверенных облигаций продолжает расти из-за инфляционных ожиданий и резкого увеличения потребностей в государственном финансировании, это постепенное ухудшение кредитных условий может быстро стать главным препятствием для масштабного инвестиционного цикла в области искусственного интеллекта.

Тем не менее, в настоящее время этот цикл является основным фактором, определяющим оценку фондового рынка США. Если стоимость капитала продолжит расти, вся концепция «пузыря ИИ» может постепенно быть поставлена ​​под сомнение задолго до того, как фондовые рынки полностью это осознают.