Главная ставка на процентные ставки: золото еще не вынесло своего вердикта

Фонд TLT, отслеживающий динамику казначейских облигаций США со сроком погашения более 20 лет, за прошлую неделю привлек $1,7 млрд долларов. В августе приток средств в этот фонд составил $5,6 млрд долларов, что стало рекордным показателем за все время его существования. В более широком масштабе фонды, инвестирующие в казначейские облигации, получили $11 млрд долларов всего за одну неделю. Таким образом, инвесторы пользуются текущим уровнем доходности, чтобы увеличить дюрацию своих портфелей.

Аналогичная тенденция наблюдается и на фондовом рынке. В фонд MAGS, отслеживающий акции «Великолепной семерки» (Magnificent Seven), средства поступали в течение двенадцати из тринадцати последних торговых сессий. В сентябре приток капитала достиг $1 млрд долларов, что стало рекордом с момента запуска фонда в 2023 году.

На первый взгляд, эти две тенденции могут показаться не связанными друг с другом. Однако в их основе лежит один и тот же сценарий. Покупка TLT — это, по сути, ставка на снижение долгосрочных ставок. Покупка акций крупных технологических компаний — это тоже, в определенной степени, способ приобретения дюрации: их оценка в значительной мере зависит от ожидаемой прибыли в отдаленном будущем, а приведенная стоимость этой прибыли растет по мере снижения ставки дисконтирования.

Таким образом, рынок одновременно наращивает дюрацию как в сегменте облигаций, так и в сегменте акций.

И это происходит даже в условиях, когда долгосрочные ставки остаются на очень высоком уровне. Инвесторы пока не видят фактического снижения доходности — они лишь ожидают, что это произойдет в будущем.

«Я — это казино»

И здесь на сцену выходит Скотт Бессент. Уже несколько месяцев министр финансов США пытается вернуть контроль над «длинным» участком кривой доходности. Операции по обратному выкупу были активизированы, и Минфин продемонстрировал готовность к дальнейшему вмешательству для обеспечения бесперебойной работы рынка.

Его коронная фраза — «Я — это казино» — отлично отражает убеждение, которое, судя по всему, постепенно укореняется среди инвесторов: когда речь идет о казначейских облигациях США, играть на их понижение (оставаться чистым продавцом) в долгосрочной перспективе становится рискованно.

Впрочем, Бессент пока не одержал окончательной победы. Доходность долгосрочных облигаций остается высокой, и вмешательство Минфина не остановило рост ставок на дальнем конце кривой. Однако приток средств в фонд TLT свидетельствует о том, что многие инвесторы теперь воспринимают текущие уровни доходности как возможность для покупки, а не как начало затяжного периода высоких ставок.

Таким образом, ставка делается не на то, что ставки уже упали, а на то, что Вашингтон в конечном счете их снизит.

Это своего рода «пут-опцион от Бессента», привязанный к сроку погашения облигаций.

Американские банки, однако, поступают с точностью до наоборот.

Впрочем, есть фактор, усложняющий такую ​​трактовку событий. В то время как инвесторы активно скупают казначейские облигации, американские банки в сентябре резко сократили свои вложения в эти бумаги и в облигации правительственных агентств.

График ФРС весьма красноречив: темпы годового роста этих портфелей, еще в начале года превышавшие 7%, к концу сентября снизились примерно до 2,1%.

Эта тенденция важна, поскольку банки ориентируются не только на доходность облигаций. Им также необходимо учитывать влияние дальнейшего повышения процентных ставок на свои балансы. При росте доходности стоимость имеющихся у них облигаций падает.

В отношении ценных бумаг категории AFS («доступные для продажи») такие нереализованные убытки отражаются в составе накопленного прочего совокупного дохода (AOCI) и уменьшают величину собственного капитала по данным бухгалтерской отчетности. Согласно действующим правилам, они также могут негативно сказываться на показателях достаточности капитала и тем самым ограничивать возможности банков по принятию новых рисков.

Таким образом, на рынке наблюдается любопытное расхождение: инвесторы наращивают дюрацию как раз в тот момент, когда банки начинают проявлять в этом отношении большую осторожность.

Сигнал со стороны кредитного рынка

Однако наиболее важный сигнал в данный момент, вероятно, исходит от кредитного рынка.

На первый взгляд, рынок высокодоходных облигаций США не демонстрирует признаков масштабного кризиса. Однако картина существенно меняется, если классифицировать заемщиков по уровню кредитного качества.

Спреды по облигациям компаний с рейтингом CCC и ниже достигли примерно 1200 базисных пунктов.

Эффективная доходность для этой категории сейчас приближается к 17%. В то же время для компаний с рейтингами B и BB спреды остаются на гораздо более умеренном уровне.

Таким образом, рынок начинает проводить четкую грань.

Он продолжает финансировать компании, считающиеся достаточно надежными. С другой стороны, за финансирование компаний с наиболее уязвимыми бизнес-моделями рынок теперь требует премию, которая делает такое финансирование практически непосильным.

В этом заключается ключевое отличие от ситуации 2008 года. Тогда проблема носила системный характер, поскольку сами банки были ослаблены. Финансовое положение заемщиков ухудшалось как раз в тот момент, когда кредитные организации теряли капитал и сталкивались с трудностями при собственном фондировании.

Нынешняя ситуация пока больше напоминает отдельные эпизоды отраслевых кризисов. Например, в 2015–2016 годах спреды по облигациям с рейтингом CCC резко выросли, так как часть энергетического сектора сформировала свои балансы на основе прогнозов цен на нефть и условий финансирования, которые утратили актуальность. При этом остальная часть экономики продолжала функционировать нормально.

Сегодня проблема иная. Она связана с рефинансированием.

Чтобы возникли серьезные трудности, не обязательно дожидаться наступления «стены» выплат

Компании не обязательно сталкиваться с резким падением выручки, чтобы оказаться в беде. Бизнес-модель компании, которая ранее привлекала заемные средства под 5–6%, а теперь вынуждена рефинансировать долг под 12%, 15% или 17%, может очень быстро рухнуть.

Именно об этом нам и сигнализирует рынок кредитных инструментов с рейтингом CCC.

Таким образом, ключевое значение имеет не столько точная дата погашения облигаций, сколько ожидания рынка: трудности прогнозируются задолго до того, как фактически наступит срок рефинансирования.

Как только у инвесторов возникают сомнения в способности компании пролонгировать долг, они начинают требовать более высокой доходности. Рост стоимости финансирования, в свою очередь, еще больше усложняет этот процесс.

Тем самым кредитный рынок демонстрирует собственную рефлексивную динамику.

Риск повышает стоимость финансирования, а стоимость финансирования, в свою очередь, увеличивает риск.

При стоимости заемного капитала на уровне 16–17% проблема становится особенно острой. Компании приходится генерировать значительную отдачу на капитал уже только для того, чтобы оправдать затраты на его привлечение. Поскольку стоимость собственного капитала в структуре финансирования обычно выше стоимости субординированного долга, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) компании становится чрезвычайно высокой.

Многие бизнес-модели, прекрасно работавшие при стоимости финансирования в 4–5%, попросту перестают функционировать, когда стоимость капитала вырастает до двузначных значений.

Частные кредиты могут маскировать проблему

Именно здесь значительный рост рынка частного кредитования меняет динамику цикла.

Частное кредитование служит своего рода «спасательным кругом» для компаний, испытывающих трудности. Кредитор может продлить срок погашения, реструктурировать график выплат или согласиться на капитализацию части процентов (так называемый PIK — Payment in Kind, или выплата в натуральной форме), когда проценты не выплачиваются сразу деньгами, а прибавляются к сумме основного долга. Это обеспечивает кратковременное облегчение ситуации с денежным потоком, но увеличивает объем долга, подлежащего погашению в будущем.

В ряде случаев такая гибкость действительно способна спасти жизнеспособную компанию, переживающую тяжелые времена.

Однако она также может просто отсрочить признание наличия проблемы.

Компанию, которая больше не в состоянии обслуживать свой долг, не обязательно сразу объявляют дефолтной. Ей могут предоставить дополнительные два года, позволить капитализировать проценты, и в итоге она подойдет к следующему сроку погашения с еще более крупным долгом.

Таким образом, частное кредитование способно отсрочить появление дефолтов в статистике, не решая при этом саму проблему платежеспособности.

Вероятно, это один из важнейших вопросов, за которыми стоит следить сегодня. Статистические показатели дефолтов могут оставаться относительно благополучными, даже когда финансовое положение некоторых заемщиков уже стремительно ухудшается.

Истинным индикатором станет распространение негативных тенденций на сегмент с рейтингом B

Пока что рынок проводит четкую грань.

Облигации с рейтингом CCC находятся под давлением. К бумагам с рейтингом B и, особенно, BB отношение остается гораздо более благоприятным.

Именно за этой границей нужно следить.

Если спреды по облигациям с рейтингом B начнут резко расширяться, а эта тенденция затем перекинется на бумаги с рейтингом BB, ситуация кардинально изменится. Рынок перестанет просто отсеивать слабейшие компании и начнет ставить под сомнение возможность рефинансирования вполне жизнеспособных предприятий.

Как правило, именно в этот момент относительно медленно развивающаяся проблема платежеспособности может перерасти в гораздо более острую проблему ликвидности.

Поэтому конкретный уровень спреда — будь то 1000 или 1200 базисных пунктов для бумаг с рейтингом CCC — менее важен, чем потенциальное распространение этого процесса на сегменты с более высокими рейтингами.

Тем временем сфера искусственного интеллекта поглощает все больше капитала

Этот дефицит кредитных ресурсов совпал с периодом, когда экономика США переживает один из самых масштабных циклов капитальных вложений в своей новейшей истории.

Расходы на строительство центров обработки данных выросли с примерно $9 млрд долларов (в годовом исчислении) в 2021 году до почти $85 млрд долларов сегодня — рост почти в десять раз за пять лет.

Это ускорение носит стремительный характер.

Оно также означает, что бум в сфере искусственного интеллекта становится все более чувствительным к стоимости капитала. На начальных этапах финансирование осуществлялось преимущественно за счет огромных денежных потоков гиперскейлеров. Однако по мере роста инвестиций система начинает все больше опираться на внешние источники финансирования, заемные средства, энергетическую инфраструктуру и капитал поставщиков.

Именно здесь в конечном счете пересекаются сферы кредитования и искусственного интеллекта.

Проект создает экономическую ценность лишь в том случае, если его рентабельность капитала превышает стоимость этого капитала. Чем дольше сохраняются высокие процентные ставки и кредитные спреды, тем жестче становится данное требование.

Рост капитальных затрат (capex) + рост стоимости капитала = повышение требуемого показателя рентабельности инвестированного капитала (ROIC).

А если при этом взрывной рост инвестиций в центры обработки данных приведет к снижению стоимости вычислительных мощностей, то требования, вытекающие из этого уравнения, станут еще более жесткими.

В настоящее время фондовый рынок оценивает сектор ИИ так, словно будущая рентабельность капитала останется исключительно высокой. Кредитный рынок, напротив, начинает напоминать нам о том, что капитал перестал быть бесплатным.

Ситуация с нефтью еще больше усложняет задачу

Нефтяной рынок также рисует картину, отличную от той, на которую рассчитывают покупатели фонда TLT и инвесторы в технологический сектор.

Нефть марки Brent продолжает торговаться со значительной премией к WTI. Как в США, так и в Европе расходуются стратегические резервы. Расходы на фрахт и страхование остаются крайне высокими, а на рынке дизельного топлива сохраняется дефицит предложения.

Проблема отчасти сместилась с вопроса доступности сырой нефти на вопросы логистики. Компания Aramco утверждает, что ее добывающие мощности не пострадали и что максимальный объем добычи в 12 миллионов баррелей в сутки может быть оперативно обеспечен. Однако добыть баррель нефти и успешно доставить его конечному потребителю — это теперь две совершенно разные задачи.

Таким образом, нефть продолжает подавать сигнал о потенциальном росте инфляции именно в тот момент, когда все большая часть финансового рынка делает ставку на снижение процентных ставок.

Это подводит нас к довольно неожиданному сценарию.

Технологический сектор ставит на снижение ставки дисконтирования. Покупатели TLT делают прямую ставку на снижение долгосрочных ставок. Ситуация на рынке кредитования заемщиков с рейтингом CCC свидетельствует о том, что стоимость рефинансирования уже стала непосильной для наиболее уязвимых заемщиков. Банки снижают интерес к облигациям. Нефть продолжает подпитывать инфляционное давление.

Все эти рынки не могут бесконечно демонстрировать столь противоречивые тенденции.

А что же золото?

Наконец, существует один сигнал, который не вписывается в преобладающий сценарий.

Если стратегия «я и есть казино» (принцип «рынок всегда выигрывает») действительно работает, золото в норме должно было бы от этого выиграть. Снижение долгосрочных ставок — происходящее на фоне высоких цен на нефть — привело бы к смягчению реальных процентных ставок. А если для такого снижения потребовалось бы усиление вмешательства Министерства финансов с целью сдерживания напряженности на рынке облигаций, этот сигнал стал бы еще более благоприятным для золота.

Однако золото этот сценарий не подтверждает.

После резкой коррекции в сентябре этот актив продолжает отставать, в то время как инвесторы активно вкладываются в фонд TLT и акции крупнейших технологических компаний.

Это расхождение весьма показательно. Динамика TLT и «Великолепной семерки» (Magnificent Seven) указывает на то, что ставки в конечном счете снизятся. Цены на нефть сигнализируют о том, что инфляционное давление еще не исчерпано. Ситуация в сегменте облигаций с рейтингом CCC свидетельствует о том, что текущие ставки уже наносят ущерб экономике. А золото пока не подтверждает сценарий снижения реальных процентных ставок.

Возможно, именно за этим показателем стоит следить пристальнее всего в ближайшие недели.

Если золото продемонстрирует резкий рост на фоне продолжающегося притока капитала в TLT, сценарий «я — это казино» (где рынок сам диктует условия) получит более широкое подтверждение: это будет означать, что рынок ожидает снижения номинальных ставок, достаточно существенного для того, чтобы потянуть за собой и реальные ставки.

Если же золото продолжит стагнировать, придется рассмотреть иную вероятность: TLT и акции технологических компаний могут оказаться лишь двумя проявлениями одной и той же масштабной ставки на снижение ставок, — а кредитный рынок уже начинает демонстрировать, что происходит, когда реализация этой ставки затягивается.

Отсутствие подтверждения со стороны золота оставляет без ответа более важный вопрос.

Инвесторы массово скупают TLT и акции крупных технологических компаний, словно заранее зная финал этой истории: финансовое напряжение в конечном итоге достигнет критического уровня, вынудив ФРС вмешаться и снизить ставки.

Однако на этот раз нет гарантий, что сценарий будет столь простым. ФРС может предоставить ликвидность и снизить ключевые ставки, но она не в силах устранить нефтяной шок. И если регулятор вмешается в ситуацию, когда цены на энергоносители все еще подпитывают инфляцию, реакция долгосрочных ставок может оказаться не такой, на какую рассчитывает рынок.

Таким образом, возможно, сейчас ставка делается не просто на вмешательство ФРС, а на то, что регулятору удастся одновременно спасти рынок облигаций, кредитный рынок и поддержать оценку акций технологических компаний.

Золото пока не дает ответа на вопрос, оправдается ли эта ставка.