Золото и нефть: мир использует свои запасы

Ответ заключается в том, что Кушинг — это не просто обычное нефтехранилище. Он служит основным пунктом физической поставки по контракту WTI, эталонному показателю для американской сырой нефти. На практике Кушинг играет роль, сравнимую с ролью клиринговой палаты в банковской системе: это не обязательно место, где хранится большая часть нефти, но это один из пунктов, где ежедневно устанавливается баланс между покупателями и продавцами.

Что еще важнее, когда запасы в Кушинге приближаются к 20 миллионам баррелей, рынок считает, что система достигла своего операционного минимума. Вопреки распространенному мнению, хранилище нельзя полностью опустошить. Часть нефти должна оставаться на месте для поддержания давления в хранилище, обеспечения работы трубопроводов и логистики. Ниже определенного порога последние баррели становится все труднее мобилизовать.

Это различие имеет решающее значение. Риск заключается не в том, что в Соединенных Штатах в одночасье закончится нефть. Риск заключается в том, что рынок начнет испытывать нехватку нефти, которая немедленно доступна именно там, где она необходима. Как и в случае банковского кризиса, важна не общая сумма денег в системе, а доступная ликвидность в нужном месте в нужное время.

Именно это сегодня беспокоит некоторых участников рынка. Поскольку Кушинг приближается к пределу своих операционных возможностей, механизмы, которые до сих пор помогали смягчить энергетический шок, также начинают исчерпываться.

В течение нескольких месяцев Соединенные Штаты компенсировали часть глобальных сбоев, активно используя свои стратегические резервы. Значительная часть этих объемов поступает по контрактам на поставку, подписанным за несколько недель вперед. Однако эти поставки постепенно прекращаются.

Ожидается, что потоки из стратегического резерва, которые все еще составляли эквивалент примерно 76 миллионов баррелей в месяц, в ближайшие недели сократятся примерно до 22 миллионов. Другими словами, рынок продолжит получать стратегическую нефть, но значительно более медленными темпами, чем сегодня.

В то же время, сам стратегический нефтяной резерв США составляет всего 349,2 миллиона баррелей, что лишь на 2,4 миллиона выше исторического минимума, достигнутого в 2023 году. Таким образом, рынок больше не доволен простым сокращением запасов: он начинает терять механизмы, которые позволяли замедлить их истощение.

Именно это сочетание — снижение коммерческих запасов, замедление стратегических поставок и приближение к критическому порогу в Кушинге — объясняет, почему несколько руководителей нефтяной отрасли уже несколько недель неоднократно предупреждают об опасности. Дискуссия сводится уже не к тому, сможет ли система еще выдержать текущий шок, а к тому, как долго она сможет это делать, прежде чем физические ограничения станут непреодолимыми.

Помимо простого уровня запасов в США, нынешняя ситуация в первую очередь отражает растущую напряженность на мировом физическом рынке нефти. Уже несколько месяцев перебои в поставках из Мексиканского залива вынуждают крупных импортеров обращаться к альтернативным источникам поставок.

Доступные грузы перенаправляются, маршруты доставки удлиняются, а покупатели конкурируют за все более дефицитные объемы. Пока стратегические и коммерческие запасы могут смягчить шок, это напряжение остается относительно незаметным. Но постепенно оно проявляется в гораздо более значительном явлении: стрессе ликвидности, связанном с энергоснабжением.

Это напряжение особенно остро ощущается в странах, сильно зависящих от физического импорта нефти из Ближнего Востока. Японии, Южной Корее, Индии и ряду европейских стран теперь приходится вкладывать больше капитала в обеспечение своих поставок.

Нефтяные компании, нефтеперерабатывающие заводы, авиакомпании и крупные импортеры должны замораживать больше денежных средств для финансирования своих закупок, хеджирования и страховых запасов. Как и в любом кризисе ликвидности, проблема заключается не только в самой цене нефти, но и в объеме капитала, необходимого для поддержания функционирования системы.

Когда страна-импортер нефти видит резкий рост своих энергетических расходов, это оказывает дополнительное давление на ее валюту. Импортерам приходится продавать больше местной валюты, чтобы купить доллары, валюту, в которой осуществляется большая часть мировой торговли нефтью. Увеличение спроса на доллары оказывает понижающее давление на валюты стран-импортеров и иногда вынуждает центральные банки вмешиваться, чтобы ограничить их девальвацию.

Именно в этом контексте следует понимать некоторые движения, наблюдаемые на рынке золота.

На ранних стадиях кризиса ликвидности золото не всегда сразу покупается как актив-убежище — его часто продают. Центральные банки, суверенные фонды благосостояния, финансовые институты, а иногда даже частные инвесторы затем используют свои наиболее ликвидные активы для быстрого получения долларов. Золото как раз является одним из наиболее легко конвертируемых активов в мире. Поэтому часть продаж драгоценного металла, наблюдаемая в периоды рыночного стресса, не обязательно отражает потерю доверия к самому золоту, а скорее острую потребность в ликвидности.

Этот механизм уже наблюдался во время нескольких крупных кризисов. В марте 2020 года, в разгар финансовой паники, цены на золото временно упали, даже несмотря на эскалацию системных рисков. Причина была проста: участникам рынка срочно нужны были доллары, и они продавали все, что могли. После того, как этот период стресса прошел и центральные банки восстановили ликвидность, золото резко выросло.

Это также объясняет, почему динамика иены заслуживает сегодня особого внимания. Япония импортирует почти все свои энергоносители и находится на передовой линии роста цен на энергоносители.

Чем дольше сохраняется напряженность на физическом рынке нефти, тем больше становится потребность в финансировании в долларах. Таким образом, устойчивая слабость иены может быть истолкована как ранний предупреждающий сигнал о развитии проблем с ликвидностью в странах, наиболее зависимых от импорта энергоносителей. В этом контексте разовые продажи золота не следует интерпретировать как возвращение к норме, а, возможно, как симптом финансовой системы, отчаянно нуждающейся в долларах для поглощения растущего энергетического шока.

Другое объяснение недавней консолидации цены на золото кроется в эволюции ожиданий относительно денежно-кредитной политики. Если физический рынок нефти действительно продолжит ужесточаться, логическим следствием станет постепенный рост инфляционных ожиданий. Однако финансовые рынки меньше внимания уделяют текущей инфляции, чем потенциальной реакции центральных банков на эту будущую инфляцию.

Сравнивая недавние тенденции инфляции в США с тенденциями десятилетия, отмеченного нефтяными шоками, мы видим, что обе траектории до сих пор следовали удивительно схожей схеме: после первоначального всплеска инфляция временно снижается, а затем снова растет.

Именно это произошло после 1976 года, когда Федеральная резервная система слишком быстро смягчила свою денежно-кредитную политику. Для инвесторов эта параллель служит важным предупреждением. Если нынешняя напряженность в энергетическом секторе снова подстегнет инфляцию в ближайшие месяцы, ФРС может быть вынуждена поддерживать высокие ставки дольше, чем ожидалось, или даже отказаться от надежд на смягчение денежно-кредитной политики, которые в настоящее время лежат в основе большей части оптимизма на финансовых рынках.

Каждый устойчивый рост цен на нефть увеличивает риск возобновления инфляционного давления в ближайшие месяцы, что заставляет некоторых инвесторов ожидать, что высокие процентные ставки сохранятся в течение длительного периода — или, в некоторых экстремальных сценариях, возвращения к повышению ставок.

Эта динамика традиционно неблагоприятна для золота в краткосрочной перспективе. В отличие от облигаций или банковских депозитов, золото не приносит дохода. Когда доходность облигаций растет, а рынки ожидают повышения процентных ставок, альтернативные издержки владения золотом автоматически увеличиваются. Затем некоторые инвесторы временно сокращают свои вложения в драгоценный металл, чтобы переориентироваться на активы, предлагающие более привлекательную номинальную доходность.

Однако эта реакция часто вводит в заблуждение. Исторически сложилось так, что на ранних стадиях нефтяного шока часто происходит рост доходности облигаций и консолидация золота. Но когда инвесторы понимают, что центральные банки сталкиваются с неразрешимой дилеммой — борьба с инфляцией или сохранение финансовой стабильности — поведение золота, как правило, меняется. Рынок перестает фокусироваться на уровне номинальных ставок и вместо этого переключает внимание на реальную надежность монетарных властей.

В этом и заключается парадокс, с которым сегодня сталкиваются инвесторы. С одной стороны, рост цен на нефть повышает инфляционные ожидания и поддерживает доходность облигаций, что временно оказывает давление на золото.

С другой стороны, затяжной энергетический шок одновременно ослабляет рост, финансовые рынки и ряд банковских систем, уже находящихся под давлением. В такой обстановке у центральных банков фактически гораздо меньше возможностей для маневра, чем во время предыдущих инфляционных циклов.

Иными словами, текущая коррекция золота, вероятно, отражает не столько улучшение экономических перспектив, сколько переходную фазу, в течение которой рынок все еще пытается определить, будет ли следующая реакция центральных банков больше сосредоточена на борьбе с инфляцией или на сохранении финансовой стабильности. Зачастую именно в этот период неопределенности происходит наиболее неправильно понимаемая консолидация цен на драгоценные металлы.