Золото, акции и недвижимость: что показывают данные из США

Акции: суперпузырь по историческим меркам

На фондовом рынке США уже много лет появляются тревожные сигналы. Доктор Роберт Шиллер из Йельского университета — создатель индекса цен на жилье Кейса-Шиллера и лауреат Нобелевской премии по экономике — собрал данные по фондовому рынку за период с 1871 года. Его коэффициент CAPE показывает отношение цены актива к средней прибыли компании за 10-летний период с поправкой на инфляцию.

Он известен как один из самых надежных доступных инструментов долгосрочной оценки. В течение большей части последнего десятилетия этот показатель более чем вдвое превышал долгосрочный исторический средний показатель, составляющий примерно 17, — уровень, который ранее был превышен только во время пика доткомов в 1999-2000 годах.

Сам Шиллер в 2014 году отмечал, что CAPE превышал 25 «только в трех предыдущих периодах» в минувшем столетии. Более того, за каждым из этих периодов следовало значительное падение рынка.

Так что же поддерживает акции? На протяжении более десяти лет поддерживающим фактором для рынков было вмешательство центрального банка. Это привело к оценкам, которые существенно превышают то, что могут оправдать базовые доходы. Проблема не только в том, что акции дорогие. Дело в том, что механизм, поддерживающий их, имеет свои пределы. Когда стимулирующие меры иссякнут, рынкам придется самим искать опору.

Облигации США: 40-летний бычий рынок закончился

Легко забыть, что облигации не всегда были активом-убежищем. В течение 35 лет после Второй мировой войны — с 1946 по 1981 год — облигации были настолько неэффективной инвестицией, что заслужили мрачное прозвище «конфискационные сертификаты». Инфляция той эпохи практически свела к нулю доходность активов с фиксированным доходом в реальном выражении.

Однако за этим последовал мощный разворот. С начала 1980-х годов падение процентных ставок запустило 40-летний бычий рынок облигаций.

Эта эпоха закончилась в 2022 году, когда Федеральная резервная система повысила ставки на 525 базисных пунктов — в рамках самого быстрого цикла ужесточения за последние четыре десятилетия. Бычий рынок закончился. Более того, инвесторы, которые вкладывались в долгосрочные облигации в эпоху почти нулевых ставок, уже понесли значительные убытки.

Последствия сказываются до сих пор. Большинство развитых стран по-прежнему испытывают хронический дефицит бюджета. Кроме того, структурное инфляционное давление остается повышенным. В результате положение дел, благодаря которому облигации стали надежным источником благосостояния для целого поколения, вряд ли в ближайшее время станет актуальным. Для инвесторов, по-прежнему рассматривающих облигации как актив безопасности, соотношение риска и прибыли коренным образом изменилось.

Недвижимость: институциональные деньги и новый вид риска

Жилищный кризис 2008 года изменил подход к инвестированию в недвижимость. Когда по стране прокатилась волна выкупа имущества, покупателями выступили крупные институциональные инвестиционные компании. В частности, они приобрели значительную часть проблемных активов на концентрированных рынках. В то время это помогло поддержать цены. Однако это также привело к возникновению структурных рисков, которых раньше не существовало.

Когда индивидуальные домовладельцы продают, они продают по одному жилью за раз. Когда институциональная фирма решает уйти с рынка, она может одновременно выставить на продажу тысячи объектов недвижимости. Именно такой шок предложения и вызывает бурю на рынках. С 2008 года цены на недвижимость восстановились, однако на многих рынках соотношение доступности и доходов достигло самого низкого уровня со времен жилищного пузыря середины 2000-х годов. В результате фундамент, лежащий в основе цен, менее стабилен, чем кажется.

Золото в сравнении с акциями и недвижимостью

В отличие от акций, облигаций и недвижимости, которые пережили спекулятивную манию и болезненную коррекцию, текущий бычий рынок золота обусловлен структурным и институциональным спросом. В частности, центральные банки закупали более 1.000 тонн золота в течение трех лет подряд: в 2022, 2023 и 2024. Эта цифра более чем в два раза превышает среднегодовой показатель за предыдущее десятилетие. И это не спекулятивное поведение. Скорее, суверенные государства принимают долгосрочное решение о том, чему они доверяют.

Более того, на бычьем рынке золота с 2019 года цены выросли более чем втрое по сравнению с их допандемическими минимумами. Этот шаг был обусловлен не розничными спекуляциями, а пополнением золотых запасов стран и переменами в институциональных портфелях.

Ключевые факторы — закупки со стороны центральных банков, опасения по поводу обесценивания валюты и геополитическая неопределенность — остаются в силе.

Все крупные классы активов привлекают капитал при потребности сохранить его или получить отдачу. Условия, которые исторически приводили к сильному росту цен на драгоценные металлы, — бюджетный дефицит, потеря доверия к бумажным активам и низкие реальные процентные ставки — не гипотетические будущие риски. Фактически, это определяющие экономические характеристики текущей ситуации.

Это не означает, что золото и серебро движутся по прямой. Волатильность — характерная черта любого бычьего рынка. Тем не менее, из всех основных классов активов драгоценные металлы с наибольшей вероятностью преуспеют в условиях, которые представляют риск для всего остального.