Высокие процентные ставки маскируют все более экспансионистскую денежно-кредитную политику

В июне объем денежной массы M2 достиг исторического максимума в $23,155 трлн долларов, увеличившись на 5,6% в годовом исчислении. Показатель M2 отражает объем денежных средств, непосредственно доступных в экономике: наличные деньги (банкноты и монеты), средства на текущих и сберегательных счетах, а также краткосрочные депозиты. В некотором смысле это «топливо», стимулирующее потребление, инвестиции и активность на финансовых рынках.

Тем временем еще более широкий агрегат M4 демонстрирует рост на 6,5%. Он также включает депозиты и наличные средства, находящиеся в распоряжении предприятий, финансовых организаций и других участников экономической деятельности. Иными словами, не только объем денежных средств у населения продолжает быстро расти — наблюдается также рост ликвидности во всей финансовой системе.

Эта тенденция весьма значима. Рост глобальной денежной массы, как правило, опережает рост фондовых рынков на несколько месяцев.

Вот уже несколько лет индекс S&P 500 удивительно хорошо отслеживает глобальные тенденции ликвидности. Таким образом, новые рекорды фондового рынка обусловлены не только корпоративными доходами; они также подпитываются постоянно растущим количеством денег в обращении. Другими словами, пока центральные банки и банковские системы продолжают вливать ликвидность, финансовые активы получают выгоду от сильной монетарной поддержки.

Именно это делает нынешнюю интерпретацию денежно-кредитной политики ошибочной. Инвесторы концентрируются на уровне ключевых процентных ставок и приходят к выводу, что политика Федеральной резервной системы остается ограничительной. Однако количество денег, доступных в экономике, уже резко растет. Процентные ставки рассказывают одну историю; денежная масса говорит другое. Однако в долгосрочной перспективе рынки активов часто отслеживают динамику денежной массы более внимательно, чем процентных ставок.

Таким образом, после нескольких лет денежно-кредитного сокращения ликвидность снова начинает расти темпами, которые вряд ли совместимы с идеей действительно ограничительной политики. Этот парадокс на самом деле вовсе не парадокс. Центральные банки не просто контролируют цену денег посредством процентных ставок; они также контролируют их количество. Именно благодаря этому второму рычагу и происходит сдвиг в политике.

Такое ускорение неудивительно, если принять во внимание финансовые потребности правительства США. Фактически, Казначейство только что повысило оценку заимствований на период с июля по сентябрь до $739 миллиардов — на $68 миллиардов больше, чем оно ожидало всего два месяца назад.

Другими словами, потребности в финансировании продолжают расти, несмотря на и без того очень высокие прогнозы. Каждый пересмотр в сторону повышения означает размещение большего количества облигаций на рынке и усиливает давление на частных инвесторов, банки и т. д. и, в конечном счете, на саму Федеральную резервную систему.

Эта тенденция напрямую связана с траекторией государственных финансов США. Казначейство сейчас занимает почти $8 миллиардов долларов в день, что является беспрецедентным темпом в мирное время.

Часть этого долга постепенно поглощается Федеральной резервной системой посредством закупок для управления резервами, которые официально предназначены для поддержания адекватного уровня банковских резервов. Суммы по-прежнему скромные — около $1 млрд ежедневных покупок — но сигнал имеет решающее значение. После нескольких лет сокращения своего баланса ФРС постепенно возобновляет поддержку финансирования Казначейства. Во всем, кроме названия, это форма количественного смягчения.

История также показывает, что операции такого типа редко происходят в начале цикла. Когда ФРС приходится возобновить покупки для поддержания уровня банковских резервов, это обычно происходит потому, что частная банковская система больше не в состоянии самостоятельно поглощать поток новых выпусков облигаций. Другими словами, это уже не просто решение ФРС покупать больше казначейских облигаций; именно рынок постепенно начинает навязывать ему эту роль.

Коммерческие банки США постепенно сокращают объемы покупки казначейских облигаций и долговых бумаг правительственных агентств. Темпы роста их вложений в эти активы всего за несколько месяцев упали с примерно 8% до 4%. Банки не отказываются от американских облигаций — они просто упираются в пределы возможностей своих балансов и регуляторные ограничения. Чем больше растут объемы выпуска казначейских облигаций, тем сложнее частному сектору в одиночку поглощать этот огромный объем активов, служащих обеспечением.

Однако снижение интереса к этим бумагам наблюдается не только у американских банков. Иностранные центральные банки также все неохотнее покупают новые выпуски казначейских облигаций.

Особо показателен пример Японии. Будучи крупнейшим иностранным кредитором США, Япония, казалось бы, должна была бы продать часть своих казначейских облигаций, чтобы получить доллары, необходимые для поддержки курса иены. В более широком смысле, постоянный рост потребностей Минфина США в финансировании закономерно побуждает инвесторов по всему миру сокращать вложения в американские облигации.

По мере увеличения предложения казначейских бумаг и роста их доходности происходит пересмотр структуры портфелей, и крупные иностранные держатели естественным образом переходят в разряд продавцов.

Япония — не исключение. И все же именно эту тенденцию сейчас пытается предотвратить Скотт Бессент. Масштабная распродажа казначейских облигаций Токио оказала бы дополнительное давление на процентные ставки в США и, прежде всего, создала бы риск сворачивания операций «керри-трейд» с иеной, что могло бы привести к дестабилизации финансовых рынков.

Парадокс заключается в том, что это давление на рынок казначейских облигаций, вынуждающее к их продаже, во многом порождается самой бюджетно-налоговой политикой США. Наращивая дефицит бюджета и увеличивая объемы заимствований, Вашингтон создает условия, подталкивающие инвесторов к продаже облигаций, и одновременно принимает меры, призванные удержать их от подобных действий.

Основным риском, который выделяет Министерство финансов США, сейчас является сворачивание операций «керри-трейд» с иеной. В течение многих лет инвесторы занимали триллионы иен под очень низкий процент для покупки американских активов, прежде всего казначейских облигаций и акций. В случае внезапного краха этой стратегии им пришлось бы массово распродавать эти активы, чтобы выкупить иены и погасить кредиты. Результатом стали бы резкая коррекция на фондовых рынках, волна распродаж казначейских облигаций, новый скачок доходности американских бумаг и внезапное ужесточение финансовых условий.

В этом контексте Скотт Бессент, как сообщается, пытался убедить Банк Японии замедлить цикл повышения процентных ставок, чтобы сохранить низкую стоимость финансирования в иенах. Скрытая цель была проста: избежать преждевременного сворачивания операций кэрри-трейд. В обмен на это Вашингтон, по имеющимся данным, предложил Японии поддержку посредством двух механизмов:

• Во-первых, это скоординированные валютные интервенции — судя по всему, именно это произошло в пятницу, когда Министерство финансов США вмешалось в ситуацию для поддержки иены, продав евро.
• Во-вторых, это упрощение доступа к механизму РЕПО FIMA (Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility) Федеральной резервной системы.

Это событие имеет принципиальное значение. Традиционно, когда такой стране, как Япония, требовались доллары для защиты национальной валюты, она продавала часть своих казначейских облигаций США. Теперь же Вашингтон побуждает ее поступать с точностью до наоборот: удерживать имеющиеся казначейские облигации и использовать их в качестве залога для временного заимствования долларов у ФРС.

Такой механизм позволяет избежать немедленной продажи облигаций, но лишь откладывает решение проблемы на потом. Заимствованные доллары придется возвращать вместе с процентами. Истинный расчет администрации США строится на том, что за это время ситуация в бюджетной сфере улучшится настолько, что подобная схема финансирования станет устойчивой.

Однако рынок, похоже, интерпретирует эту стратегию неожиданным образом. Если Министерство финансов США готово защищать иену, то потенциал для ослабления японской валюты ограничивается. В результате часть спекулятивного капитала, судя по всему, перемещается с валютного рынка на рынок японских государственных облигаций. Инвесторы больше не делают ставку исключительно на ослабление иены; теперь они ожидают, что Банку Японии все же придется постепенно продолжать цикл повышения ставок ради сохранения доверия к своей валюте.

Последствия оказались весьма значительными: доходность двухлетних японских государственных облигаций (JGB) достигла максимума более чем за двадцать лет, подскочив почти на 5% за одну торговую сессию.

Именно в этом и заключается парадокс. Пытаясь сегодня сохранить механизм операций кэрри-трейд, Вашингтон рискует сделать его еще более уязвимым в будущем. Чем выше поднимаются процентные ставки в Японии, тем дороже обходится финансирование в иенах и тем хуже становятся экономические показатели кэрри-трейд. Таким образом, вмешательство США не устраняет риск, а лишь переносит его во времени и с одного рынка на другой.

Эта последовательность событий свидетельствует о процессах, имеющих гораздо большее значение, чем ситуация с Японией. Официально США продолжают проводить жесткую денежно-кредитную политику, однако на деле ситуация уже иная. Денежная масса снова начинает расти, ФРС постепенно возобновляет скупку казначейских облигаций, банки поглощают все меньше государственного долга, иностранные центральные банки негласно побуждают удерживать американские облигации, а Министерство финансов теперь напрямую вмешивается в ситуацию на валютном рынке для поддержания этого баланса.

Иными словами, цены на финансовые активы все меньше определяются исключительно фундаментальными экономическими факторами и все больше зависят от вмешательства властей. История показывает, что такая политика позволяет выиграть время. Но она также свидетельствует о том, что подобные меры никогда не устраняют окончательно те дисбалансы, которые они призваны сдерживать.

Эта серия интервенций также помогает объяснить, почему цена на золото в последние месяцы менялась не столь значительно, как можно было бы ожидать исходя из фундаментальных показателей. Если бы рынки были предоставлены самим себе, одновременный рост бюджетного дефицита и госдолга США, а также повышение долгосрочных процентных ставок и увеличение денежной массы, вероятно, уже спровоцировали бы гораздо более масштабный переток капитала в золото.

Однако сейчас эти дисбалансы постоянно сглаживаются мерами денежно-кредитного и бюджетного регулирования. Поддержка рынка облигаций, валютные интервенции, механизмы рефинансирования и активное управление ликвидностью — каждая новая мера откладывает естественную корректировку цен. В результате золото оказывается зажатым в системе, где власти постоянно пытаются смягчить последствия дисбалансов, которые они уже не в силах устранить.

Эта стратегия может работать какое-то время. Она даже способна создать иллюзию того, что напряженность спадает. Но в действительности она лишь переносит риски с одного рынка на другой и откладывает неизбежную корректировку. Чем чаще применяются подобные меры, тем сильнее становится зависимость рынков от постоянной государственной поддержки.

В тот день, когда рухнет одна из этих «плотин» — будь то рынок облигаций США, курс иены, операции кэрри-трейд или шок ликвидности, спровоцированный ценами на нефть, — реальные активы (и прежде всего золото) могут всего за несколько недель поглотить дисбалансы, копившиеся на протяжении ряда лет.