Все четыре столпа рынка облигаций одновременно дрожат

Японский долговой рынок демонстрирует тревожные тенденции: доходность 30-летних государственных облигаций (JGB) взлетела до 2,941%, что представляет собой существенный рост по сравнению с предыдущими показателями в 2,414%.

Исторический рекорд был побит не только по абсолютным значениям доходности, но и по скорости ее роста. Текущий уровень превысил даже показатели финансового кризиса 2008 года, что вызывает особую обеспокоенность у экспертов.

Ситуация на рынке 40-летних облигаций выглядит еще более драматично. Наблюдается стремительный рост доходности, который указывает на массовый отказ инвесторов от долгосрочных обязательств и растущие сомнения в стабильности японского государственного долга. Такой тренд свидетельствует о серьезной потере доверия к долгосрочным финансовым инструментам страны.

Долгосрочная доходность японских облигаций удвоилась за последние два года.

Японский рынок суверенного долга взрывается на наших глазах.

Рынок США тоже не избежал этого: доходность 30-летних облигаций снова колеблется около 5%, 20-летних превысила 5%, а 10-летние продолжают свой быстрый рост, что является признаком растущего недоверия инвесторов к риску дюрации и фискальной неопределенности.

Новый законопроект о бюджете, предложенный Палате представителей, носит весьма экспансионистский характер. Он не просто расширяет TCJA (Закон о сокращении налогов и создании рабочих мест), крупную налоговую реформу, принятую при администрации Трампа в 2017 году, которая значительно снизила налоги для предприятий и домохозяйств. Этот проект явно ухудшает бюджетные перспективы, с предполагаемым проскальзыванием в $2,5 триллиона долларов по сравнению с прогнозами, составленными несколькими неделями ранее!

Даже в контексте устойчивого экономического роста он выведет Соединенные Штаты на траекторию государственного дефицита, превышающего 8% ВВП. Первоначальные амбиции по жесткой бюджетной экономии были отвергнуты в пользу политически популярных краткосрочных мер, таких как ускоренная 100% амортизация инвестиций в недвижимость.

Что касается объявленных на будущее сокращений расходов, то они в основном служат для маскировки реальности быстро растущего дефицита, решение которого оставлено будущим поколениям.

Это политический разворот, и инвесторы начинают понимать, что эта безрассудная спешка ослабляет всю финансовую систему. Сейчас доходность вернулась к уровню конца 2018 года, так как Трамп под давлением рынков облигаций объявил о 90-дневном перемирии по тарифам.

Когда рынок облигаций, и в частности рынок государственных облигаций США (казначейских облигаций), становится нестабильным или теряет доверие инвесторов, это не просто плохие новости для финансовых портфелей: это трещина в самих основах глобальной финансовой архитектуры.

Государственные облигации — это не просто еще один актив. Они являются фундаментом, на котором покоится целый ряд важных механизмов, которые можно назвать четырьмя столпами финансовой стабильности:

• Цепочки обеспечения;
• Стратегии паритета риска;
• Модели пенсионных фондов;
• Режимы валютного курса, привязанные к доллару.

Давайте попробуем подробно объяснить эти четыре столпа.

Начнем с цепочек обеспечения. На некоторых специализированных рынках, в частности на рынках межбанковского и краткосрочного финансирования («РЕПО»), финансовые игроки берут займы, депонируя ценные бумаги в качестве обеспечения. Государственные облигации, такие как казначейские облигации, которые считаются «безрисковыми», являются наиболее ценным обеспечением. Но когда их цена резко падает — например, из-за роста процентных ставок или потери инвесторами уверенности в устойчивости долга США — эти облигации теряют свою ценность в качестве обеспечения.

На практике это означает, что заемщикам приходится вносить больше обеспечения, чтобы получить ту же сумму, что приводит к маржин-коллам, изъятию ликвидности и заморозке краткосрочного финансирования. Именно это мы начали видеть на рынке РЕПО США в начале 2023 года и более драматично в сентябре 2019 года, когда ФРС пришлось вмешаться в чрезвычайной ситуации, чтобы влить сотни миллиардов долларов в иссякший рынок.

Возможен ли новый кризис рынка РЕПО сегодня?

Риск внезапной остановки этого важнейшего рынка сохраняется, даже если сейчас он регулируется гораздо лучше, чем в 2019 году. В тот год рынок РЕПО в США испытал экстремальное напряжение, почти в одночасье. Процентные ставки по очень краткосрочным обеспеченным кредитам взлетели выше 10%, в то время как ключевая ставка ФРС была ниже 2%. На рынке буквально закончилась ликвидность, что показало, насколько хрупкой была финансовая инфраструктура перед лицом простого дисбаланса между предложением и спросом на денежные средства.

Этот кризис застал всех врасплох, поскольку он был вызван не геополитическим событием или банковским крахом, а комбинацией технических факторов. В тот день компаниям пришлось платить налоги, внезапно изымая сотни миллиардов долларов из банковской системы. В то же время крупнейшие банки отказывались выдавать свою избыточную ликвидность, поскольку они достигли лимитов своего баланса. Более того, Казначейство США только что выпустило большое количество облигаций, поглотив еще больше ликвидности без ее рециркуляции.

После кризиса Федеральная резервная система приняла структурные меры, чтобы предотвратить повторение такой ситуации. В частности, она создала постоянное окно, называемое Постоянным механизмом РЕПО. Этот механизм позволяет крупным банкам и определенным финансовым игрокам получать немедленную ликвидность по государственным облигациям, не проходя через рынок. Это действует как автоматический предохранительный клапан в периоды стресса.

У ФРС также есть еще один инструмент в ее распоряжении: механизм обратного РЕПО. Этот механизм регулирует избыточную ликвидность в системе, но также может очень быстро высвободить сотни миллиардов долларов, если это необходимо. По состоянию на май 2025 года более $500 миллиардов долларов все еще находятся в этом механизме, что составляет существенный мобилизуемый резерв.

Однако этих мер недостаточно для устранения всех рисков. Рынок казначейских облигаций вырос впечатляюще и теперь превышает $34 триллиона долларов непогашенной задолженности, что ставит под сомнение способность банков справляться с этими проблемами.

В то же время банковская система становится все более асимметричной: несколько крупных банков концентрируют большую часть резервов, в то время как более мелкие банки или небанковские учреждения (например, хедж-фонды) имеют очень ограниченный доступ к ликвидности. Тем не менее, именно эти маргинальные игроки часто работают на рынке РЕПО в огромных масштабах, в частности, с помощью стратегий с высоким уровнем заемных средств, таких как базисные сделки.

В случае внешнего кризиса — например, паники на рынке облигаций, кризиса доверия к долгу США или крупного геополитического события — даже текущие системы могут быть перегружены. Система остается уязвимой для цепных реакций, особенно если ФРС отложит вмешательство или доверие внезапно исчезнет. С 2019 года изменилась не природа риска, а способность центрального банка быстро его сформулировать. Пока ФРС сохраняет бдительность и реактивность, кризиса, подобного тому, что случился в 2019 году, вероятно, можно избежать. Но в мире взрывного роста долга и ослабления ликвидности устойчивость системы не может вечно зависеть от гибкости одного учреждения.

Второй столп, который ослаб, касается так называемых стратегий «паритета риска», широко принятых крупными институциональными инвесторами. Идея заключается в том, чтобы распределить риск между акциями и облигациями, предполагая, что они по-разному реагируют на экономическую среду: когда акции падают, облигации растут, и наоборот. Эта модель работала почти сорок лет в условиях дезинфляции.

Но с 2022 года эта корреляция изменилась на противоположную: оба актива падают одновременно, поскольку инфляция оказывает давление как на корпоративные доходы, так и на стоимость облигаций. В результате портфели, которые должны быть сбалансированы, оказываются подверженными огромным потерям по всем фронтам.

В 2022 году портфели «60/40», состоящие на 60% из акций и на 40% из облигаций, которые долгое время считались разумными, показали катастрофические результаты, одни из худших с 1930-х годов. Это означает, что когда облигации перестают играть свою стабилизирующую роль, целое поколение управляющих портфелями остается без компаса. В августе прошлого года я писал:

С 1980 года золоту никогда не удавалось превзойти традиционный портфель, состоящий на 60% из облигаций и на 40% из акций. Исключением являются годы 2000-2011. С момента вмешательства Волкера в процентные ставки в 1980 году золото систематически отставало от этой инвестиционной стратегии 60/40, которая обогатила два поколения управляющих активами. Зачем инвестировать в золото, когда такая простая, всемирно известная стратегия работает так хорошо?

Только когда этот график прорвется вверх, золото станет обязательным для западных инвесторов. Золото будет пользоваться популярностью, если ему удастся превзойти классическую стратегию, которая преобладала с 1980 года.

Что мы видим спустя девять месяцев? Соотношение золота и портфеля 60/40 пробило свое сопротивление.

Цена на золото сегодня подает тот же сигнал, что и в 1972 и 2001 годах: о растущем системном риске, который управляющие портфелями 60/40 еще не полностью идентифицировали.

Третий столп риска касается пенсионных фондов, чьи долгосрочные обязательства основаны на относительно стабильных и предсказуемых предположениях о доходности. Эти фонды, как правило, держат большую долю облигаций в своих портфелях, поскольку они обеспечивают им регулярный доход для финансирования будущих пенсий.

Однако, когда процентные ставки быстро растут, не только падает стоимость облигаций в портфеле, но и будущие обязательства становятся более дорогими для выполнения в дисконтных условиях. Это может привести к опасным дисбалансам.

Ярким примером является Великобритания в сентябре 2022 года, когда правительство Трасс объявило о бюджетном плане без надежного финансирования. Доходность Gilts (британских суверенных облигаций) резко выросла, подорвав стабильность пенсионных фондов, которые использовали деривативы для хеджирования своих обязательств. Застигнутые врасплох, эти фонды были вынуждены в спешке продать свои активы, что грозило обвалом всего британского рынка облигаций. Банк Англии был вынужден вмешаться, чтобы предотвратить системную катастрофу.

Наконец, четвертый столп касается режимов фиксированного обменного курса, в частности тех стран, которые привязали свои валюты к доллару США. Этот выбор основан на важнейшем условии: стабильности и предсказуемости рынка казначейских облигаций, поскольку валютные резервы, используемые для защиты привязки, в основном деноминированы в облигациях США. Если эти облигации теряют доверие или ценность, центральным банкам этих стран приходится использовать свои резервы для поддержки своих валют, рискуя быстро исчерпать их.

Случай Гонконга является показательным: город поддерживал строгую привязку к доллару в течение десятилетий, но недавнее давление со стороны растущих процентных ставок в США заставило его центральный банк вмешиваться все чаще и чаще для защиты паритета.

Этот тип напряженности может перерасти в валютный кризис, как мы видели в прошлом в Таиланде (1997), Аргентине (2002) или совсем недавно в Египте и Нигерии, чьи режимы привязки в конечном итоге рухнули под давлением долларового долга и глобального ужесточения.

Короче говоря, кризис на рынке облигаций США не является изолированным или техническим событием. Он затрагивает самые основы мировой финансовой системы, разрушая обеспечение, инвестиционные стратегии, платежеспособность пенсионных систем и международное валютное равновесие. Если один из этих столпов рухнет, другие содрогнутся. А если все они ослабнут одновременно, то рискует рухнуть все здание. Вот почему обвал на рынке казначейских облигаций — это не просто очередной «шок ставок»: это потенциальный сигнал глобального системного кризиса.