Возвращение золота и «твердых активов»

Тем не менее, я по-прежнему считаю, что сегодня инвесторы придают слишком большое значение решениям ФРС. Безусловно, центральный банк может влиять на спрос, повышая стоимость кредитования.

Однако никакое повышение ставок не позволит добыть ни одного дополнительного барреля нефти, восстановить поврежденный нефтеперерабатывающий завод, вновь запустить закрытый трубопровод или вернуть суда, которые сейчас избегают Ормузского и Баб-эль-Мандебского проливов. Центральные банки по-прежнему способны справляться с финансовыми последствиями энергетического кризиса, но они больше не контролируют его причины.

Именно это и показали события последних нескольких дней.

Первоначальный анализ, естественно, был сосредоточен на ударах по объектам в Джизане и их непосредственных последствиях для объемов добычи в Саудовской Аравии. Однако по мере развития событий наиболее тревожные сообщения стали поступать из совершенно другого места — Янбу.

Ряд операторов сообщает, что Saudi Aramco якобы отменила часть поставок, предназначенных для европейского рынка в сентябре, а источники в судоходной отрасли говорят о сбоях, которые могут продлиться до ноября. Если эта информация подтвердится, это будет означать, что последствия атак выходят далеко за рамки простой временной остановки добычи. Они напрямую затронут способность Саудовской Аравии осуществлять погрузку и отгрузку нефти на основные экспортные рынки.

Данные спутников подтверждают эту оценку. Тепловые аномалии, зафиксированные спутниками NASA (инструмент VIIRS), показывают несколько очагов интенсивного теплового излучения непосредственно на территории портовых сооружений в Янбу.

Разумеется, эти снимки не позволяют точно оценить масштаб ущерба или сделать окончательный вывод о том, что часть терминала выведена из строя надолго. Тем не менее, они служат дополнительным подтверждением многочисленных сообщений о продолжающихся перебоях в работе порта.

В то же время агентство Reuters сообщает об отмене ряда запланированных поставок нефти по маршруту Сиди-Керир (на средиземноморском побережье Египта) — Гданьск (Польша). И снова проблема заключается не в добыче.

Нефть есть в наличии, грузы были готовы к отправке. Сложности, рост затрат и неопределенность возникают именно на этапе транспортировки.

Это различие кажется мне фундаментальным.

На протяжении десятилетий рынки функционировали, опираясь прежде всего на показатели добычи. Сокращения поставок всего на несколько сотен тысяч баррелей в сутки было достаточно, чтобы спровоцировать рост цен, тогда как увеличение добычи, как правило, быстро восстанавливало рыночный баланс.

Сегодня проблема смещается к другому звену этой цепи. Нефть по-прежнему добывают, однако ее становится все труднее транспортировать, отгружать, страховать и доставлять на нефтеперерабатывающие заводы.

Иными словами, «узким местом» теперь, возможно, является уже не сама нефтяная скважина.

Этим узким местом становится сама логистика.

Ситуация с дизельным топливом, вероятно, иллюстрирует эту тенденцию лучше, чем любой другой показатель. Стоимость контрактов в США только что достигла исторического максимума, цены на дизельное топливо в Европе также бьют рекорды, а спред «крэк-маржи» (разница между ценой нефти и ценой нефтепродуктов) на дизельное топливо в США сейчас превышает $117 долларов за баррель.

Спред «крэк» на дизельное топливо отражает теоретическую валовую прибыль нефтеперерабатывающего завода (НПЗ) от закупки сырой нефти и ее переработки в дизельное топливо. Рост этого показателя означает, что дизельное топливо становится значительно дороже сырой нефти, из которой оно производится.

В нормальных условиях эта маржа обычно варьируется в пределах от $15 до $30 долларов за баррель. Когда она превышает $40 или $50 долларов, это свидетельствует о серьезном напряжении на рынке нефтепереработки.

Сегодня спред на дизельное топливо в США превышает $117 долларов за баррель — уровень, не имеющий аналогов в статистике Bloomberg.

Этот показатель, вероятно, значительно превышает стоимость самой нефти марки Brent.

Это демонстрирует, что «узкое место» теперь находится не столько в сфере добычи нефти, сколько в процессе ее переработки в продукты, непосредственно используемые экономикой. Иными словами, на рынке пока нет дефицита сырой нефти; нехватка начинает ощущаться в отношении топлива, которое приводит в движение грузовики, поезда, суда, технику на рудниках и фермах, а также обеспечивает работу значительной части мировой промышленности.

Однако было бы ошибкой полагать, что НПЗ намеренно увеличивают свою маржу. Спред на дизельное топливо — это не цена, устанавливаемая переработчиками, а рыночный показатель, отражающий разницу между стоимостью сырой нефти и ценой, которую рынок готов платить за произведенное дизельное топливо.

Превышение отметки в $117 долларов за баррель не означает, что НПЗ внезапно получают сверхприбыли из-за решения поднять цены. Прежде всего, это свидетельствует о том, что спрос на дизельное топливо в данный момент превышает мировые мощности по его производству.

Иными словами, НПЗ не устанавливают цену. Они просто продают свою продукцию по той цене, которую готовы платить покупатели.

Если дизельное топливо становится намного дороже сырой нефти, это происходит потому, что рынок теперь оценивает дефицит мощностей по переработке выше, чем дефицит самой нефти.

Этот механизм действует на любом рынке.

Когда в августе в отеле нет свободных мест, это происходит не потому, что владелец решил произвольно удвоить цены. Причина в том, что количество доступных номеров стало недостаточным по сравнению с числом путешественников.

Дизельное топливо сейчас подчиняется той же логике: имеющихся мощностей по нефтепереработке уже не хватает для производства необходимых объемов. В результате цена на дизельное топливо растет гораздо быстрее, чем цена на сырую нефть.

Это различие имеет фундаментальное значение.

Настоящая проблема заключается не в дефиците нефти. Она кроется в возможностях ее переработки и транспортировки туда, где она необходима.

И именно это, на мой взгляд, знаменует собой нынешнюю смену парадигмы.

Важно также отметить, что Россия рассматривает возможность продления запрета на экспорт дизельного топлива, а лидер республиканского большинства в Сенате США заявил о готовности обсудить идею ограничения американского экспорта. Правительства больше не стремятся лишь обеспечить поставки нефти — они начинают заботиться о защите запасов продуктов нефтепереработки.

На мой взгляд, эта тенденция выходит далеко за рамки энергетического рынка. Она свидетельствует о постепенном переходе от системы, где доминирующим фактором на рынках были центральные банки, к системе, в которой на первый план вновь выходят физические ограничения. Инвесторы продолжают ждать каждого заседания ФРС так, словно изменения ставки на несколько десятков базисных пунктов все еще способны определить траекторию развития мировой экономики.

Однако денежно-кредитная политика бессильна перед нехваткой перерабатывающих мощностей, частичной блокировкой морских проливов или снижением эффективности глобальной логистики. Истинная причина инфляции больше не сводится исключительно к эмиссии денег; она вновь зарождается в самом сердце реального сектора экономики.

Именно поэтому я по-прежнему считаю, что текущая динамика цен на золото — это не просто реакция на изменение процентных ставок или ожиданий относительно денежно-кредитной политики. Вероятно, золото «отыгрывает» гораздо более глубокие изменения в экономической ситуации.

Когда центральные банки постепенно утрачивают способность компенсировать физические ограничения с помощью монетарных мер, а правительствам приходится одновременно вмешиваться в работу валютных, долговых, энергетических и кредитных рынков ради сохранения стабильности системы, золото перестает быть лишь инструментом хеджирования инфляционных рисков.

Оно вновь обретает ту роль, которая всегда выделяла его в периоды масштабных денежно-кредитных трансформаций: роль актива, защищающего не столько от какого-то конкретного события, сколько от постепенной утраты контроля над самой экономической системой. Вероятно, именно этот переход начинает учитывать рынок золота, в то время как большинство инвесторов по-прежнему сосредоточены на предстоящих решениях Федеральной резервной системы.

Эта тенденция подкрепляет мысль, которую я высказываю уже несколько месяцев: мы, по всей видимости, отходим от системы, где доминируют центральные банки, к системе, определяемой физическими ограничениями.

На протяжении почти пятнадцати лет динамика рынков фактически следовала за решениями Федеральной резервной системы. Сегодня же ключевую роль в ценообразовании вновь играют мощности по переработке, энергетическая инфраструктура, транспортные маршруты, цепочки поставок и сырьевые товары. Это возрождение значимости реальных активов, вероятно, является одним из самых важных макроэкономических сдвигов со времен финансового кризиса 2008 года.