Возрождение суверенного риска закладывает основу для следующего золотого цикла

Происходит нечто необычное: несмотря на объективно неблагоприятную геополитическую обстановку, рискованные активы продолжают показывать лучшие результаты, в то время как рынки облигаций незаметно падают. Волатильность акций, измеряемая индексом VIX, резко снизилась после первоначального шока на Ближнем Востоке, но доходность суверенных облигаций продолжала расти.

Неявный сигнал рынка облигаций становится все труднее игнорировать.

Инвесторы в инструменты с фиксированной доходностью начинают смиряться с гораздо более неприятной реальностью: стремительный рост бюджетных дефицитов, инфляционное давление, вызванное энергоносителями, масштабное рефинансирование, растущая хрупкость на рынке частного кредитования и возвращение физических ограничений в мировой экономике.

Я пишу эту статью в Лондоне, где в последние несколько дней провел многочисленные дискуссии с управляющими портфелями, специалистами по распределению активов и экспертами по инструментам с фиксированной доходностью. Начинает проявляться очень четкая смена тона.

Еще в прошлом году большинство дискуссий были сосредоточены на возможном возвращении классического портфеля 60/40 — акций и облигаций — с идеей, что облигации постепенно восстановят свою историческую роль стабилизатора после инфляционного шока 2022 года.

Сегодня сомнения становятся гораздо глубже.

Вопрос уже не сводится к тому, вернут ли облигации свою привлекательность, а к тому, смогут ли они и в долгосрочной перспективе оставаться «безрисковым» активом в мире, отмеченном структурными дефицитами, напряженностью в энергетическом секторе и масштабными потребностями в рефинансировании.

И один особенно показательный признак: потенциальная роль золота в инвестиционных портфелях сейчас обсуждается гораздо серьезнее. Еще год назад это было совершенно не так.

Даже в Лондоне — историческом центре западной финансовой системы и мирового рынка облигаций — нынешний кризис начинает вновь разжигать дискуссии, которые многие до недавнего времени считали второстепенными: устойчивость государственного долга, доверие к центральным банкам, возвращение финансовых репрессий и место реальных активов в долгосрочных портфелях.

Соединенное Королевство, похоже, сейчас является одним из главных эпицентров этой напряженности.

Британские государственные облигации возвращаются к уровням, опасно напоминающим кризис пенсионных фондов 2022 года: доходность 10-летних облигаций сейчас превышает 5,1%, а доходность 30-летних — приближается к 5,8%.

Многие рассматривали эпизод с Лиз Трасс как единичную политическую ошибку. В действительности же это, вероятно, был первый тревожный сигнал гораздо более глубокой проблемы: экономической системы, которая стала чрезвычайно чувствительной к стоимости капитала после более чем десятилетия искусственно заниженных процентных ставок.

Сегодня Соединенное Королевство сталкивается с рядом уязвимостей: высокий дефицит бюджета, слабый рост, устойчивая инфляция, сильная зависимость от энергоносителей и, прежде всего, значительная зависимость от иностранных инвесторов для финансирования своего долга.

Но, вероятно, есть еще один аспект, который широко недооценивается: Соединенное Королевство также является большим островом, который чрезвычайно зависит от импорта энергоносителей, продовольствия и промышленных товаров. В мире беспрепятственной глобализации и низких цен на энергоносители эта модель работала идеально. В условиях геополитической фрагментации, морской напряженности, роста логистических издержек и возвращения физических ограничений эта уязвимость внезапно вновь проявляется.

Япония, вероятно, представляет собой еще более критический случай. Более двадцати лет глобальная финансовая система в значительной степени полагалась на искусственно заниженные ставки, поддерживаемые Банком Японии.

Доходность 30-летних японских государственных облигаций (JGB) сейчас составляет 3,835%, что является вторым по величине показателем в их истории и потенциально рекордным недельным закрытием с момента выпуска облигаций в 1999 году.

Эта напряженность возникает на фоне растущего ожидания рынками очередного повышения процентной ставки Банком Японии на заседании 16 июня, при этом трейдеры оценивают вероятность этого почти в 77%. Изменение тона поразительно: некоторые члены Банка Японии теперь считают, что повышение ставки остается возможным, даже если конфликт на Ближнем Востоке затянется.

Проблема в том, что Япония остается крайне уязвимой к устойчивому росту ставок. При государственном долге, превышающем 220% ВВП — самом высоком в развитом мире — каждое повышение доходности автоматически увеличивает затраты правительства на рефинансирование и постепенно ослабляет банки, страховые компании и глобальную систему кэрри-трейд.

В течение многих лет рынки действовали, исходя из предположения, что Банк Японии полностью контролирует свой рынок облигаций. Эта уверенность сейчас начинает угасать.

Эта политика подпитывала глобальный кэрри-трейд, подавляла доходность международных облигаций и поддерживала рискованные активы по всем направлениям. Но сейчас Япония начинает импортировать реальную инфляцию через энергоносители, продовольствие, слабую иену и растущие импортные издержки. Тем не менее, Банк Японии оказался в ловушке. Если он позволит процентным ставкам свободно расти, вся японская экономическая структура станет уязвимой: государственное рефинансирование, портфели внутренних облигаций, банки, страховые компании и глобальный кэрри-трейд. А если он продолжит искусственно удерживать ставки на слишком низком уровне, иена продолжит обесцениваться, еще больше усугубляя импортируемую инфляцию.

Здесь снова, вероятно, центральное место занимают географические и энергетические факторы. После Фукусимы Япония стала еще более зависимой от импорта углеводородов и СПГ. Как и Великобритания, это островное государство, сильно зависящее от глобальной морской торговли, импортируемой энергии и стабильности международных цепочек поставок. Поэтому возобновление напряженности вокруг энергоресурсов и морских путей наносит прямой удар по самой сути японской экономической модели.

Тот факт, что именно в этих двух юрисдикциях первыми наблюдается столь резкое ужесточение ситуации на рынках облигаций, вероятно, не случаен. Это две экономики:

• с высокой задолженностью;
• чрезвычайно чувствительные к стоимости капитала;
• сильно зависящие от импорта;
• исторически построенные на основе мира стабильной глобализации, обилия энергоресурсов и постоянно низких процентных ставок.

Другими словами, рынок облигаций, возможно, начинает учитывать гораздо больше, чем просто бюджетную проблему. Он может постепенно учитывать возвращение к миру, где:

• энергия снова становится стратегическим ограничением;
• цепочки поставок становятся хрупкими;
• дефициты остаются огромными;
• центральные банки больше не могут поддерживать финансовую стабильность бесконечно без монетарных последствий.

В этом контексте естественно возникает вопрос: почему спрос на драгоценные металлы в этих двух странах резко не вырос, даже несмотря на то, что цена золота в иене недавно достигла исторических максимумов?

Парадокс на самом деле лишь кажущийся. Хотя золото уже стремительно дорожает по отношению к японской иене, это отражает прежде всего постепенную потерю покупательной способности валюты, а не подлинную системную панику среди внутренних вкладчиков.

Другими словами, валютный рынок и золото уже сигнализируют об ухудшении денежно-кредитной политики, но коллективная психология, вероятно, еще не полностью перешла к открытой потере доверия к самой финансовой системе.

Это особенно верно для Японии.

Более тридцати лет японские инвесторы жили в мире дефляции, финансовой стабильности, нулевых процентных ставок, низкой инфляции и абсолютной уверенности в национальных государственных облигациях.

Японские государственные облигации считались практически безрисковыми. Японские домохозяйства накапливали огромные внутренние сбережения, инвестируемые в основном в депозиты, страхование жизни, облигации или крайне консервативные инвестиционные инструменты.

Даже сегодня, несмотря на резкий рост цен на золото в иенах и постепенное повышение доходности японских облигаций, значительная часть отечественных инвесторов, вероятно, продолжает верить, что Банк Японии в конечном итоге восстановит контроль над системой, как это всегда происходило в прошлом.

И в этом суть проблемы: доверие к центральным банкам еще не полностью подорвано.

На данный момент рынок наблюдает напряженность на рынке облигаций, импортированную инфляцию, слабую иену, рост стоимости жизни, но пока не полный крах денежно-кредитной системы.

Однако исторически крупные всплески спроса на драгоценные металлы обычно происходят гораздо позже в цикле, когда инвесторы понимают, что центральные банки оказались в ловушке, что реальные процентные ставки останутся отрицательными в долгосрочной перспективе, и, прежде всего, что сами деньги становятся истинным рискованным активом.

В Соединенном Королевстве наблюдается другая логика, но в конечном счете весьма схожая.

Лондон остается одним из крупнейших мировых финансовых центров. Британские институциональные инвесторы по-прежнему мыслят в первую очередь в терминах распределения активов, дюрации, управления облигациями, хеджирования с помощью деривативов, а не сохранения физических активов.

Другими словами, даже несмотря на то, что государственные облигации начинают посылать крайне тревожные сигналы, значительная часть британской финансовой системы продолжает функционировать в соответствии с логикой «управления портфелем», а не с подходом, ориентированным на «защиту от системного монетарного риска».

И, вероятно, именно здесь кроется принципиальное различие со странами, такими как Китай, Индия, Турция или некоторые регионы Ближнего Востока, где золото сохраняет гораздо большее культурное, монетарное и цивилизационное значение.

Вероятно, существует и еще один очень важный фактор: текущий кризис по-прежнему стимулирует огромный спрос на ликвидность.

На ранних стадиях системного стресса инвесторы в первую очередь ищут:

• наличные;
• залог;
• доллары;
• ликвидные активы.

Именно это мы наблюдали в марте 2020 года.

Золото первоначально резко скорректировалось, а затем резко выросло, когда центральные банки были вынуждены в больших масштабах наращивать вливания ликвидности.

И, вероятно, именно за этим сегодня следят многие эксперты по драгоценным металлам.

Потому что, если кризис на рынке облигаций продолжит усугубляться центральным банкам, вероятно, придется снова вмешаться, программы регулирования процентных ставок могут возобновиться, неявная монетизация дефицита станет более заметной, и доверие к денежно-кредитной политике может начать подвергаться гораздо более открытым сомнениям.

В этот момент рост цен на золото может приобрести совершенно иной характер.

Сегодня золото растет в основном как симптом постепенного обесценивания валюты.

Завтра оно может вырасти как актив, свидетельствующий о системном недоверии.

И, вероятно, именно этот психологический переход еще не полностью произошел в Японии и Великобритании: инвесторы начинают понимать, что государственные облигации больше не являются полностью «безрисковыми», но они еще не до конца осознали, что сами валюты могут постепенно стать реальной проблемой.