Три вмешательства, никакой передышки: доверие к Банку Японии падает

Кроме того, он предлагал доллары США в обмен на объединенное обеспечение — механизм, посредством которого Федеральная резервная система (ФРС) предоставляет доллары учреждению, например, иностранному центральному банку, в обмен на корзину активов в качестве обеспечения для быстрой ликвидности в периоды стресса. Эти меры направлены на поддержку бесперебойного функционирования японского рынка облигаций, который демонстрирует все более явные признаки тупика.

Операции по кредитованию японских государственных облигаций (JGB) обычно инициируются, когда определенные ценные бумаги становятся недоступными или дорогими для заимствования, что является возможным признаком дефицита на рынке репо. Этот рынок играет ключевую роль в предоставлении банкам, хедж-фондам и другим финансовым учреждениям доступа к краткосрочной ликвидности. Когда Банк Японии вынужден проводить интервенции несколько раз в течение одного дня, это свидетельствует о сбоях в работе традиционных каналов финансирования и говорит об ослаблении доверия к ликвидности японских государственных облигаций.

Как я писал на прошлой неделе, соглашение между США и Японией продолжает оказывать заметное влияние на японский рынок долговых обязательств.

Агрессивные торговые переговоры Трампа с Японией и Европой преследуют четкую стратегическую цель: вернуть японских и европейских инвесторов на американский рынок долговых обязательств. Учитывая, что США планируют привлечь огромные объемы средств на рынке в ближайшие месяцы, Казначейство США будет действовать как настоящий пылесос для ликвидности. Трамп хочет как можно быстрее заручиться внешней поддержкой, чтобы поглотить эту волну эмиссии.

Инвестиционное обязательство Японии, объявленное на прошлой неделе, прекрасно иллюстрирует это: при ближайшем рассмотрении оказывается, что речь идет не о промышленных или капитальных инвестициях, а, по сути, о кредитах США, причем лишь 4% из них приходится на акции. Аналогичным образом, $600 миллиардов долларов, которые Европа планирует мобилизовать в рамках будущих торговых партнерств, также могут быть полностью направлены на финансирование государственного долга США.

Министерство финансов США объявило о планах занять на рынках $1,7 триллиона долларов чистого долга в третьем квартале 2025 года. Эта цифра на $453 миллиарда долларов больше апрельского прогноза. Столь резкий пересмотр во многом обусловлен эффектом переноса: во втором квартале из-за политического тупика, связанного с ограничением потолка госдолга, Министерство финансов смогло выпустить лишь $65 миллиардов долларов, тогда как изначально планировалось привлечь более $500 миллиардов. Поэтому большая часть этих выпусков была перенесена на текущий квартал.

Однако эта отсрочка не в полной мере объясняет масштаб роста. Даже если нейтрализовать эффект задержки, фактические потребности в заемных средствах выросли примерно на $60 миллиардов долларов. Это означает, что денежный поток федерального правительства оказался более отрицательным, чем ожидалось, а дефицит бюджета продолжает расти сверх ожиданий. К этому добавляется цель Казначейства пополнить свой денежный баланс, знаменитый Генеральный казначейский счет (TGA), объем которого планируется увеличить до $850 миллиардов долларов к концу сентября.

На практике это означает, что рынкам придется поглотить огромную волну выпуска казначейских векселей, особенно в краткосрочной перспективе.

Этот колоссальный объем заимствований — более $1 триллиона долларов за один квартал — является историческим, если не считать периода серьезного кризиса. Он также наглядно демонстрирует огромный разрыв между политической риторикой о доходах и реальными потребностями федерального правительства в финансировании.

Дональд Трамп недавно подчеркнул, что доходы от пошлин, особенно на китайскую продукцию, являются важным источником дохода для Соединенных Штатов. Однако даже если предположить, что эти пошлины приносят $25–30 миллиардов долларов в квартал, это все равно капля в море по сравнению с текущими потребностями Казначейства.

Казначейству необходимо собрать в 40 раз больше средств, чем эти пошлины, для финансирования дефицита и пополнения денежных резервов. Этот контраст показывает, насколько исключительных или символических доходов недостаточно для покрытия структурного бюджетного разрыва и насколько сложно сдержать траекторию роста госдолга США без серьезной налоговой или бюджетной реформы.

Хотя этот резкий рост потребностей в финансировании отчасти обусловлен механическим переносом последствий кризиса потолка госдолга, он также свидетельствует о более глубоком ухудшении бюджетной ситуации в США. Казначейство вступает в фазу, когда ему необходимо привлечь огромные суммы денег в рекордные сроки — беспрецедентная ситуация, которая может иметь серьезные последствия для финансовой стабильности и рынка облигаций.

Эта ситуация вынуждает власти США направлять глобальную ликвидность на выпуск казначейских облигаций. Однако эта роль вакуума наличности начинает создавать серьезную напряженность, особенно в Японии.

Это давление на японские государственные облигации происходит в то время, когда страна переживает серьезный политический кризис. Долгосрочная доходность японских государственных облигаций (JGB) остается близкой к историческим максимумам на фоне потери правящей коалицией большинства на выборах в Сенат. Оппозиционные партии, выступающие за финансируемое за счет долга снижение налогов, укрепили свои позиции, усиливая давление на премьер-министра Сигэру Исибу, сторонника политики жесткой бюджетной экономии, с целью заставить его уйти в отставку.

Центральная проблема, вызванная продолжительным падением фьючерсов на японские государственные облигации (JGB), заключается не только в цене, но, прежде всего, в ликвидности. Это связано с тем, что падение цен может быть терпимым на здоровом рынке, пока ценные бумаги остаются легко торгуемыми. Сейчас инвесторов беспокоит то, что JGB, по всей видимости, теряют свой статус ликвидных активов, который необходим для их роли в мировой финансовой системе.

Японские облигации исторически считались одним из самых безопасных и ликвидных активов в Азии. Они служат залогом во многих межбанковских транзакциях, ориентиром при расчете рисков и опорой в управлении резервами крупных институтов. Однако, поскольку Банк Японии стал доминирующим, если не единственным, покупателем на рынке, его реальная глубина сократилась. Чем меньше торговли между частными игроками, тем менее надежным становится ценообразование и тем сильнее снижается ликвидность.

Другими словами, рынок японских государственных облигаций создает иллюзию стабильности благодаря вмешательству Банка Японии, но эта стабильность основана на искусственном равновесии. Как только ситуация становится напряженной, например, при кризисе иены или необходимости обеспечения, становится сложно найти контрагента, не вызвав резких колебаний цен.

Актив, который невозможно быстро продать без существенных потерь, больше не может считаться ликвидным. Именно здесь кроется настоящая опасность: если японские государственные облигации перестанут восприниматься как надежные и ликвидные инструменты, это поставит под сомнение всю японскую финансовую архитектуру и, более того, часть глобальных залоговых цепочек.

Это может вызвать системное недоверие, ускорить отток капитала и вынудить Банк Японии активизировать краткосрочные интервенции для поддержания видимости ликвидности. Однако эти интервенции лишь обнажают растущую хрупкость рынка.

В то же время тот факт, что Банк Японии также вынужден предоставлять доллары США в качестве залога, свидетельствует о том, что некоторые игроки — скорее всего, японские или азиатские институты — испытывают нехватку долларов, ключевой валюты в международных финансовых транзакциях. Это явление часто является признаком глобального дефицита ликвидности, как мы видели во время предыдущих кризисов.

Если подобные интервенции станут нормой, это создаст проблему устойчивости. Постоянно вмешиваясь в ситуацию для контроля процентных ставок и обеспечения ликвидности, Банк Японии рискует столкнуться с резким падением курса иены, поскольку рынок ощущает слишком сильное искажение между реальной ценой долга и его искусственно поддерживаемой стоимостью. В августе 2024 года аналогичный эпизод уже вызвал мини-обвал на японских рынках.

Операции, проведенные 29 июля 2025 года, сигнализируют о тревожной напряженности в финансовой системе Японии. Если подобные интервенции станут ежедневными или даже многократными, это будет означать, что рынок облигаций больше не сможет функционировать без постоянной помощи, и что Япония приближается к критической точке — либо по процентным ставкам, либо по валюте.

Особую обеспокоенность в текущей ситуации вызывает то, что, несмотря на три последовательные интервенции Банка Японии (BoJ) в течение одного дня, 30-летние процентные ставки по японским государственным облигациям (JGB) снова начали расти. Это говорит о том, что рынок начинает подвергать сомнению способность Банка Японии контролировать кривую доходности, которая до сих пор была основой его денежно-кредитной стратегии.

Обычно интервенции Банка Японии, будь то в форме масштабных покупок японских государственных облигаций или предоставления обеспеченных кредитов, было бы достаточно для стабилизации ставок и успокоения рынка. Однако тот факт, что потребовались три внутридневные интервенции, и что, несмотря на это, долгосрочные ставки снова выросли, свидетельствует о том, что доверие к эффективности инструментов Банка Японии ослабевает.

Это явление вызывает двойную тревогу. С одной стороны, оно сигнализирует о том, что частные инвесторы постепенно покидают вторичный рынок японских государственных облигаций, оставляя Банк Японии у руля, что значительно снижает реальную ликвидность рынка. С другой стороны, это показывает, что спрос на японские облигации больше недостаточен для естественного сдерживания ставок, несмотря на десятилетия сверхнизких ставок и беспрецедентную денежно-кредитную поддержку.

Этот возврат к более высоким долгосрочным ставкам на фоне структурной хрупкости рынка и неоднократных интервенций представляет системный риск для Японии. Неконтролируемый рост ставок может привести к огромным потерям на балансах японских финансовых институтов (банков, страховых компаний, пенсионных фондов), которые в значительной степени зависят от японских государственных облигаций. Что еще хуже, это поставит под сомнение догму «контроля кривой доходности», один из столпов японской денежно-кредитной политики, и откроет путь к кризису доверия к устойчивости государственного долга Японии.

Примечательно в текущей ситуации очевидная потеря эффективности интервенций Банка Японии. В прошлом году аналогичной операции поддержки оказалось достаточно, чтобы успокоить японские ставки на несколько дней, и это немедленно повлияло на цену золота в иенах, которая взяла здоровую паузу после периода роста. Затем рынки восстановили подобие стабильности, пусть и временной.

Сегодня ситуация совершенно иная: даже многократные интервенции Банка Японии в течение дня больше не способны надолго успокоить рынок облигаций. Ставки практически сразу же снова растут, и, что еще важнее, золото, деноминированное в иенах, больше не берет передышку. Вместо коррекции или консолидации, как в предыдущих эпизодах, золото продолжает свой параболический рост, что является явным признаком бегства от иены к воспринимаемому качеству.

Это отражает глубоко тревожную тенденцию: рынки больше не верят в способность Банка Японии контролировать ситуацию, и это провоцирует немедленную реакцию активов, считающихся барометрами доверия, — прежде всего золота в местной валюте. Цена последнего растет не только из-за слабой иены, но и потому, что экономические агенты начинают сомневаться в надежности самой японской денежно-кредитной системы.

Другими словами, мы, возможно, наблюдаем начало смены режима, когда интервенции Банка Японии, некогда эффективные и вызывавшие страх, теперь воспринимаются как недостаточные и даже как признание бессилия.

И когда даже золото, которое, как предполагается, должно падать при интервенциях центрального банка, продолжает расти, это признак того, что система начинает терять свои традиционные ориентиры.