Торговый дисбаланс, вызванный потоками золота, отражает мировой спрос

В недавно опубликованной статье «Золото как актив-убежище и швейцарский внешний сектор» старший экономист SNB Лоренс Вихт анализирует экономические и финансовые факторы, которые управляют потоками золота из швейцарских хранилищ к их торговым партнерам по всему миру, утверждая, что «склонность мировых инвесторов рассматривать золото как «тихую гавань» оказывает значительное влияние на важнейшие параметры внешнеэкономического сектора Швейцарии», что усиливается во времена глобального стресса.

И хотя статья фокусируется на особенностях рынка золота, она также является полезной иллюстрацией сложностей, которые приводят к дисбалансам международной торговли, и опасностей упрощенного анализа и выводов, основанных на них.

Вихт отмечает, что Швейцария является крупным центром торговли золотом, аффинажные заводы которой поставляют треть мирового предложения аффинированного золота, а также занимает четвертое место по величине среди эмитентов золотых биржевых фондов (ETF).

Благодаря этому импорт и экспорт золота Швейцарии являются существенными. В 2024 году на золото приходилось 27% от общего объема торговли товарами, что делает его самым продаваемым товаром в Швейцарии, опережая фармацевтическую продукцию с долей в 22%. Учитывая его вес в торговле товарами, золото оказывает существенное влияние на внешний сектор Швейцарии (SNB, 2015), в то время как его промышленность оказывает гораздо более скромное влияние на реальную экономику, создавая всего около тысячи рабочих мест (ASFCMP, 2025).

В этой заметке показано, как характеристики золота как безопасного актива систематически влияют на торговлю золотом в Швейцарии, что, в свою очередь, искажает показатели внешнего сектора Швейцарии. Таким образом, выводы этой заметки подчеркивают необходимость осторожности при интерпретации статистики внешнего сектора Швейцарии.

В качестве отправной точки она приводит два ключевых факта о швейцарской торговле золотом. Во-первых, чистый объем импорта золота в Швейцарию существенно меняется из года в год.

Первый график показывает, что за последние два десятилетия Швейцария была чистым импортером золота — то есть импортировалось больше золота, чем экспортировалось. Однако ежегодный чистый импорт существенно варьировался — от 240 тонн (в 2013 году) до 1200 тонн (в 2009 году).

Во-вторых, экспорт швейцарского золота в США и Великобританию иногда резко возрастает.

На втором графике показан экспорт швейцарского золота между торговыми партнерами. За последние два десятилетия Индия, Китай и Гонконг были тремя крупнейшими экспортными рынками, на долю которых приходилась большая часть швейцарского экспорта золота. Однако периодически экспорт золота в США и Великобританию увеличивался и составлял от 26 тонн (в 2018 году) до 649 тонн (в 2020 году).

Вихт сказала, что эти два ключевых факта напрямую связаны с двумя основными причинами глобального спроса на золото.

Во-первых, золото используется в качестве средства сбережения. Этот мотив особенно актуален для стран с формирующимся рынком и развивающихся экономик (EMDE). В этих странах из-за отсутствия инвестиционных возможностей, ограниченного доступа к финансовой системе и культурных факторов стремятся к долгосрочному хранению золота — в виде ювелирных изделий или слитков.

Во-вторых, золото считается надежным активом во времена глобальной экономической и финансовой неопределенности или стресса. Несколько стран с развитой экономикой, которые выпускают большинство финансовых инструментов, обеспеченных золотом, играют ключевую роль в удовлетворении спроса на золото.

В качестве примера Вихт отметила, что в 2024 году на долю США, Великобритании и Швейцарии приходилось более 75% биржевых фондов, обеспеченных золотом.

Важно отметить, что цена на золото также имеет тенденцию к росту в периоды глобального стресса, что усугубляет изменение спроса на золото в стоимостном выражении. Таким образом, эти мотивы глобального спроса возникают в определенное время и на определенных рынках, что, в свою очередь, приводит к двум фактам, упомянутым выше.

Чтобы исследовать эту взаимосвязь, Вихт разработала глобальный показатель условий, состоящий из диапазона между минимальными и максимальными значениями по трем индексам:

• VIX (индикатор настроений инвесторов и склонности к риску);
• индекс неприятия риска Бекерта и др. (2022);
• индекс экономической неопределенности Хурадо и др. (2015).

Увеличение диапазона отражает ухудшение глобальных условий, что в целом указывает на периоды, когда спрос на золото, как на убежище, вероятно, будет усиливаться.

На третьем графике показаны изменения в глобальных условиях на фоне двух фактов о торговле золотом в Швейцарии.

В «плохие времена», когда склонность к риску низка, неопределенность высока, а экономические перспективы мрачны, торговля золотом в Швейцарии смещается в сторону США и Великобритании, а также на внутренний рынок (то есть чистый импорт увеличивается).

В «хорошие времена», когда склонность к риску высока, неопределенность низка, а перспективы благоприятны, швейцарский экспорт золота устремляется на другие рынки, то есть доля экспорта в США и Великобританию, а также чистый импорт Швейцарии сокращаются.

Вихт сказала, что, основываясь на этом анализе, очевидна взаимосвязь между мировыми условиями, чистым импортом золота в Швейцарию и долей экспорта в США и Великобританию.

США, Великобритания и Швейцария выделяются во времена глобального кризиса, поскольку они являются финансовыми центрами, играющими ключевую роль в поставках финансовых активов, обеспеченных золотом. Когда глобальные условия ухудшаются, спрос на финансовые инструменты, обеспеченные золотом, возрастает, что, в свою очередь, приводит к увеличению запасов золота, необходимых для обеспечения этих инструментов.

То, как финансовые рынки управляют торговыми потоками швейцарского золота, становится очевидным, если посмотреть на экспорт золота этой страны в Соединенные Штаты.

На четвертом графике представлены данные о ежемесячном экспорте золота из Швейцарии в США и о золотых запасах, зарегистрированных на Нью-Йоркской товарной бирже (COMEX), крупнейшей в мире бирже производных инструментов на золото. Экспорт швейцарского золота, как правило, растет вместе с увеличением запасов золота, зарегистрированных на COMEX.

Два эпизода наглядно иллюстрируют эту взаимосвязь.

Во-первых, начиная с марта 2020 года, когда началась пандемия COVID-19, запасы золота, зарегистрированные на COMEX, резко возросли, увеличившись почти на тысячу тонн. В то же время экспорт швейцарского золота в США резко вырос. В 2020 году Швейцария экспортировала в США в общей сложности 516 тонн, что резко контрастирует с предыдущими годами, когда экспорт золота был незначительным.

Во-вторых, в последние месяцы экспорт золота снова резко возрос на целых 414 тонн в период с декабря по февраль, в то время как запасы золота, зарегистрированные на COMEX, резко увеличились.

Таким образом, изменения в глобальных условиях систематически влияют на торговлю золотом в Швейцарии, заключила Вихт. Это имеет два важных значения для интерпретации показателей внешнего сектора Швейцарии.

Во-первых, глобальная торговля золотом искажает баланс текущего счета Швейцарии.

Как упоминалось ранее, колебания чистого импорта золота усиливаются колебаниями цен на золото в периоды глобального стресса. Таким образом, эти два фактора вызывают значительные колебания баланса текущего счета.

На пятом графике представлен официальный баланс текущего счета вместе с простым «сглаженным» балансом, в который не включены отклонения чистого импорта золота от среднего значения. Сглаженный показатель устраняет волатильность, вызванную мотивом поиска безопасного убежища мирового спроса на золото.

В периоды глобального стресса, то есть во время глобального финансового кризиса, долгового кризиса евро и в начале пандемии COVID-19, чистый импорт золота, как правило, увеличивался, что ухудшало баланс стран Центральной Азии. За пределами этих периодов баланс текущего счета, как правило, был завышен, поскольку чистый импорт золота был ниже среднего показателя.

Анализ также выявляет еще одну особенность:

Торговля золотом порождает циклические изменения в балансе стран Центральной Азии, которые не зависят от фундаментальных показателей и политики Швейцарии, но вместо этого отражают изменения в глобальных условиях. Таким образом, при использовании баланса текущего счета Швейцарии для оценки фундаментальных экономических показателей и политики важно исключить циклическое влияние торговли золотом.

Второй вывод заключается в том, что торговля золотом неизбежно искажает баланс двусторонней торговли Швейцарии, как это показано на примере торгового баланса Швейцарии с США.

На графике выше снова отражен «сглаженный» показатель, который исключает отклонения двустороннего чистого экспорта золота от среднего значения.

Периодически официальные и сглаженные показатели значительно расходятся. Например, официальный показатель показывает существенное увеличение торгового баланса в 2020 году, что отражает резкий рост активов COMEX, показанный на четвертом графике, в то время как сглаженный показатель показывает снижение торгового баланса. Учитывая возобновившийся рост экспорта золота в последние месяцы, официальный показатель вновь превышает сглаженный показатель.

Сравнение официальных и сглаженных показателей говорит о том, что внезапные изменения в торговом балансе должны быть тщательно изучены. Иногда эти изменения отражают конкретные сдвиги в торговом балансе золота, которые обусловлены независимыми финансовыми мотивами, а не изменениями в фундаментальных экономических связях и политике.