Сможет ли Япония встряхнуть рынки и поднять цены на золото?

Хироюки Нагахама даже добавил:

Лично я считаю, что повышение ставки в июне было правильным решением. Откладывание повышения ставок привело бы к чрезмерному падению курса иены и нанесло бы больший ущерб домохозяйствам.

Эти заявления отражают значительный сдвиг в тоне. До сих пор японские власти в основном делали упор на поддержку экономики. Теперь приоритет, похоже, постепенно смещается в сторону защиты иены, слабость которой оказывает все более прямое влияние на покупательную способность домохозяйств, повышая стоимость импорта.

Эта проблема далеко не тривиальна. Иена только что упала до самого низкого уровня по отношению к доллару почти за сорок лет.

На первый взгляд, эта слабость может показаться логичной: процентные ставки в США остаются значительно выше, чем в Японии, что благоприятствует инвестициям в доллары.

Однако рынок облигаций посылает все более четкий сигнал.

В течение нескольких недель доходность японских облигаций резко росла, в то время как доходность американских облигаций стабилизировалась. Таким образом, разница в доходности между двумя странами быстро сокращается.

Исторически такая тенденция сопровождалась укреплением иены. Действительно, чем ближе доходность японских облигаций к доходности американских, тем меньше стимулов у инвесторов брать кредиты в иенах для финансирования инвестиций в долларах.

Однако именно это делает нынешнюю ситуацию особенно интригующей.

Несмотря на этот резкий рост японских ставок, иена остается крайне слабой по отношению к доллару. Поэтому валютный рынок, похоже, по-прежнему не учитывает сигналы, посылаемые рынком облигаций.

Это расхождение тем более поразительно, учитывая, что японские власти все чаще делают заявления в пользу нормализации денежно-кредитной политики. Рынки, похоже, постепенно ожидают дальнейшего повышения ставок Банком Японии для сдерживания слабости иены, что частично объясняет рост долгосрочной доходности, наблюдаемый в последние дни.

Другими словами, рынок облигаций начинает учитывать изменение денежно-кредитной политики Японии, в то время как валютный рынок продолжает вести себя так, как если бы иена оставалась слабой в обозримом будущем.

Возможны два объяснения:

• Во-первых, валютные трейдеры в конечном итоге последуют за рынком облигаций, что приведет к укреплению иены — иногда резкому.
• Во-вторых, рынок облигаций переоценивает способность Банка Японии продолжать ужесточение денежно-кредитной политики.

На данном этапе недавние заявления японских чиновников, как правило, подтверждают первый сценарий. Обвал иены становится важной политической проблемой в Японии, поскольку он напрямую подпитывает импортируемую инфляцию и снижает покупательную способность домохозяйств. В этом контексте Банк Японии может быть вынужден повысить ставки быстрее, чем ожидали рынки всего несколько недель назад.

Именно это представляет собой растущий риск для операций кэрри-трейда с иеной. Более пятнадцати лет инвесторы занимали триллионы иен по очень низкой ставке для финансирования покупок американских облигаций, акций, кредитов или других высокодоходных активов.

Если процентные ставки в Японии продолжат расти, и иена, наконец, начнет укрепляться, некоторые из этих позиций могут быть закрыты, что приведет к оттоку ликвидности далеко за пределы одного только японского рынка. Риск заключается в том, что другой фактор может ускорить этот сдвиг: нефть.

Япония импортирует практически все свои энергоносители. Если наблюдаемый физический дефицит на нефтяном рынке в конечном итоге приведет к резкому отскоку цен — или даже к «короткому сжатию», вызванному рекордными короткими позициями, наблюдаемыми в настоящее время на фьючерсных рынках, — счета Японии за энергоносители немедленно резко возрастут. Японским импортерам придется покупать больше долларов для оплаты закупок нефти и газа, что еще больше усилит понижающее давление на иену.

В таком сценарии Банк Японии может оказаться вынужден действовать гораздо быстрее, чем ему хотелось бы. Тогда у него будет два варианта: напрямую вмешаться в валютный рынок, продавая доллары за иены, как это происходило несколько раз в последние годы, или ускорить повышение процентных ставок, чтобы сделать японские активы более привлекательными.

Первый вариант дорогостоящий и часто временный; второй может вызвать шок не только на японском рынке облигаций, но и во всех глобальных стратегиях, финансируемых в иенах.

Именно здесь и кроется основной макроэкономический риск.

Ускорение ужесточения денежно-кредитной политики в Японии резко увеличит стоимость финансирования в иенах и может спровоцировать широкомасштабное сворачивание операций кэрри-трейд. Инвесторы будут вынуждены сократить свои позиции по многим классам активов, чтобы погасить свои кредиты в иенах, что приведет к изъятию части ликвидности, которая подпитывала финансовые рынки более десяти лет.

В конечном итоге, нынешняя слабость иены может быть не просто проблемой валютного рынка. Это может стать отправной точкой для гораздо более масштабной перестройки глобальной ликвидности. Если восстановление цен на нефть ускорит эту тенденцию, Японии, возможно, придется свернуть один из главных факторов финансирования на международном рынке раньше, чем ожидалось.

Несомненно, именно это сочетание — нефть, иена и кэрри-трейд — заслуживает сегодня самого пристального внимания.

В конечном итоге этот анализ приводит нас к рассмотрению актива, который может быть напрямую затронут потенциальным изменением денежно-кредитной политики: золота.

В течение нескольких недель цена золота корректировалась не только в долларах, но и в иенах, чему способствовали укрепление доллара и снижение инфляционных ожиданий, связанных с падением цен на нефть. Другими словами, рынок заложил в цену относительно оптимистичный сценарий нормализации: сильный доллар, падение цен на нефть и продолжающийся приток капитала в американские активы.

Но если эта интерпретация будет поставлена ​​под сомнение, ситуация может быстро измениться.

Восстановление цен на нефть, ускорение повышения процентных ставок Банком Японии или сворачивание операций кэрри-трейд — все это факторы, которые, вероятно, ослабят доллар и вызовут масштабное перераспределение капитала. В такой ситуации золото, естественно, возобновит свою роль актива-убежища перед лицом финансовых и монетарных рисков.

Для японского инвестора ставки еще выше. Если Банку Японии в конечном итоге удастся стабилизировать, а затем укрепить иену, укрепление валюты первоначально может оказать автоматическое понижающее давление на цену золота, выраженную в иенах. Но эта тенденция, вероятно, будет лишь временной.

Действительно, сворачивание операций кэрри-трейд также будет означать резкое сокращение глобальной ликвидности, рост волатильности на финансовых рынках и переоценку стратегий использования заемных средств, которые поддерживали оценки активов более десяти лет. Исторически сложилось так, что подобная ситуация благоприятствует резервным активам, прежде всего золоту.

Таким образом, недавняя коррекция цены золота в иенах может представлять собой особенно привлекательную точку входа.

В настоящее время рынок, похоже, склоняется к сценарию устойчивого укрепления доллара и постепенной нормализации мировой экономики. Если же, с другой стороны, Япония станет эпицентром глобальной корректировки операций кэрри-трейд, золото может быстро восстановить свой статус хеджирования от рисков ликвидности, валютных рисков и рисков финансовой стабильности.

Иными словами, в настоящее время золото, выраженное в иенах, демонстрирует интересную асимметрию: оптимистический сценарий, похоже, уже в значительной степени учтен в цене, в то время как риск изменения денежно-кредитной политики Японии остается в значительной степени не учтенным рынками.