Рост иены и 20-летних японских облигаций: понимание реального кризиса

Иена не укрепляется, скорее наоборот; пара USD/JPY остается аномально высокой. Это доказывает, что доллар остается дефицитной валютой в условиях глобального кризиса ликвидности.

Однако, пока иена остается слабой, нет никаких стимулов для сворачивания кэрри-трейдов. Сама механика сенсационного аргумента рушится: для сворачивания кэрри-трейдов требуется сильная иена. Мы далеки от этого.

Наряду с сохраняющейся слабостью иены, японские 20-летние облигации стремительно растут, но они больше не растут по тем же причинам, что и в период с 2021 по 2024 год.

Первый этап повышения долгосрочных процентных ставок в Японии, с 2021 по конец 2023 года, был классической реакцией: Япония переживала десятилетие нулевой инфляции, цены росли, и Банк Японии начал расширять диапазон колебаний процентной ставки в годовом исчислении.

В то время скачок японской кривой объяснялся просто: Япония запоздало присоединилась к глобальному инфляционному циклу. Инвесторы, естественно, требовали более высокой доходности от размещения долгосрочных облигаций в условиях, когда инфляция больше не была случайной.

Но нынешняя фаза совершенно иная. Начиная с 2024 года и, что более заметно, с весны 2025 года, повышение ставок в Японии больше не отражает «устойчивую внутреннюю инфляцию» или «пробуждение Японии». Сегодняшнее повышение ставки объясняется гораздо более глобальным механизмом: нехватка ликвидности вынуждает иностранных инвесторов ликвидировать долгосрочные долговые обязательства, чтобы привлечь доллары.

Европейские страховщики, азиатские пенсионные фонды и глобальные управляющие активами продают 20-летние облигации не потому, что сомневаются в Японии, а потому, что им нужно выплачивать маржу, сокращать свои рискованные позиции или просто пополнять свои денежные резервы. Именно глобальные потребности в рефинансировании определяют динамику японской экономики, а не внутренние условия в Японии.

Этот сдвиг важен для понимания: в 2021-2024 годах повышение ставок в Японии отражало нормализацию экономики; в 2025 году это отражает напряженность в мировой валютной системе. Предыдущая фаза была инфляционной; текущая фаза является дефляционной по своей сути, поскольку она связана с нехваткой наличных средств, дефицитом доллара и вынужденной корректировкой глобального кредитного плеча.

Одно и то же движение — повышение ставок — в зависимости от периода может привести к двум диаметрально противоположным последствиям. Именно эту двусмысленность многие аналитики не в состоянии уловить, расценивая текущий рост долговых обязательств как «внутренний» сигнал, в то время как на самом деле это симптом совершенно иного механизма составления балансов.

Это последнее повышение ставок было истолковано либо как прекращение политики нулевых процентных ставок, либо как объявление об историческом развороте внутри страны. Реальность гораздо проще: иностранным инвесторам не хватает долларов, и они продают то, что наименее полезно в качестве обеспечения, то есть долгосрочные долговые обязательства. Когда вам приходится срочно выплачивать маржу, вы ликвидируете ценные бумаги, которые бесполезны в условиях денежного кризиса.

Таким образом, рост доходности японских 20-летних и 30-летних облигаций является симптомом глобального дефицита ликвидности, а не признаком пробуждения денежно-кредитной политики Японии. Бюджетный план, объявленный в пятницу, добавляет дополнительный уровень премиальных за срочность, но это всего лишь условный стимул: реальной движущей силой остается охота за долларами.

Сравнение с британскими Gilts также не выдерживает критики. В Великобритании в 2022 году кризис был, по сути, кризисом заемных средств: пенсионные фонды LDI были вынуждены увеличить свой капитал в пять, шесть или семь раз из-за производных процентных ставок, каскадных маржинальных требований, а перегруженный Банк Англии был вынужден вмешаться в условиях паники. Ничто, абсолютно ничто в японской структуре не напоминает это.

Банк Японии владеет половиной рынка; японские банки, страховщики и пенсионные фонды почти никогда не используют государственные облигации; иностранцы владеют лишь незначительной долей от общего объема акций. Ничто не поддается масштабированию, ничто не остается на рынке, ничто не может запустить самоподдерживающуюся спираль. Длинные позиции Японии продаются, потому что это то, что могут продать иностранцы, а не потому, что Япония переживает кризис.

По всем этим причинам мы не должны недооценивать кризис или его темпы. Мы не переживаем кризис облигаций. По крайней мере, пока. Если бы это было так, то 10-летние облигации США сгорели бы дотла, а кривые доходности развитых стран одновременно потеряли бы свою привязку. Ничего из этого не происходит.

10-летние облигации США остаются стабильными.

То, что мы переживаем сегодня, — это денежный кризис, кризис залогового обеспечения, когда игроки продают то, что могут, а не то, что хотят. Это кризис ликвидности, а не доверия к суверенным государствам. Крупный кризис облигаций, который поставит под сомнение устойчивость государственного долга, несомненно, наступит, но позже, после следующего вмешательства ФРС, когда скрытую монетизацию станет невозможно скрыть. В этот день дебаты будут сосредоточены на доверии к правительствам. Сегодня мы находимся в чрезвычайном положении и сосредоточены на оперативной деятельности и краткосрочном управлении.

Золото, тем временем, прекрасно ориентируется в этой ситуации и реагирует в тандеме с повышением ставок в Японии с 2023 года. Это имеет смысл: когда ставки повышаются из-за исчезновения ликвидности, золото отражает страх перед системой; когда ставки повышаются из-за сомнений в суверенности, золото отражает страх перед платежеспособностью. Две траектории – долгосрочных государственных облигаций и золота — рассказывают одну и ту же историю с двух разных точек зрения: с одной стороны, хрупкость правительств, а с другой — поиск актива без обязательств.

В условиях кризиса ликвидности бумажное золото автоматически продается через ETF для привлечения долларов, но в то же время спрос на физическое золото растет, и мы видим обычное несоответствие между спотовой ценой, которая консолидируется, и физическими премиями, которые снижаются. Во время кризисов ликвидности потоки ETF никогда не говорят всей правды о реальном спросе.

Следует добавить один важный момент: подобные периоды дефицита ликвидности всегда открывали уникальные возможности для накопления физического металла. Ликвидный рынок (ETF, фьючерсы) распродается по неправильным причинам; физический металл покупается по правильным. Премии повышаются, запасы падают, импорт из Азии растет — и все это создает временную иллюзию того, что «золото дешевеет». Затем, когда фаза вынужденных распродаж проходит, спотовая цена автоматически соответствует реальному физическому спросу.

В условиях нынешнего кризиса цена на золото укрепляется из-за технических распродаж, а не из-за его стратегической роли.

Во время следующего кризиса, кризиса суверенного долга, оно возрастет по фундаментальным причинам. В настоящее время мы проходим этап, когда бумажное золото продается из-за нехватки наличных денег; затем наступит этап, когда спрос на физическое золото будет расти из-за отсутствия доверия.