Росс Норман: цена на золото — не от мира сего?

Представьте себе небольшую комету, проходящую через нашу Солнечную систему, мимо нашей планеты. Если не считать коллективного «оооо» и изменения нашей орбиты, которое можно измерить только в исследовательской лаборатории НАСА, эффект будет временным и в значительной степени незначительным. Давайте теперь масштабируем этот межпланетный объект до значительного размера — что-то вроде маленькой луны. И здесь эффект будет временным, и хотя он слегка сместит нашу траекторию на новую орбиту, Солнце продолжит свою центральную роль, и все останется в основном по-прежнему.

Теперь давайте масштабируем еще сильнее: подумайте о том, как шар для боулинга катится в сторону кеглей — тут эффект будет иметь серьезные последствия. Объект обладает собственным гравитационным притяжением, соответствующим его массе, конкурируя с Солнцем, выбрасывая одни объекты и отправляя другие на совершенно новую орбиту. Как и в случае со сложностями гидродинамики, результаты будет очень трудно предсказать.

Рынок золота, на мой взгляд, находится где-то между вариантами 2 и 3. То есть на нем происходят значительные изменения, но являются ли они временными или глубокими и постоянными, на данном этапе неясно.

Объектом «вне поля зрения» являются торги деривативами в Китае на бирже SHFE, которые начались 1 марта 2024 года. В апреле 2024 года объемы торгов выросли до $40 миллиардов долларов в день, что по-прежнему вдвое меньше, чем в Лондоне, но, тем не менее, достаточно для того, чтобы доминировать в ценовом движении на несколько месяцев вперед. Обратите внимание, что многие позиции по китайским опционам на самом деле находятся на CME, а некоторые — на внебиржевом рынке, но и то, и другое трудно поддается количественной оценке.

Золото в настоящее время игнорирует большинство традиционных взаимосвязей, таких как курс доллара, доходность облигаций, ожидаемые процентные ставки и ряд других рыночных индикаторов. Таким образом, это может в какой-то мере объяснить, почему «ночное небо» сейчас выглядит немного непривычно.

Аналогичную картину можно увидеть по серебру на SHFE (и, конечно, по меди), где опционная панель фиксирует ее в диапазоне от $29 до $34 долларов между «коллами» и «путами».

Что касается опционов, то существует эффект масштабирования — кредитное плечо по спотовому золоту равно нулю и составляет 1:1, по фьючерсам — около 12:1, в то время как по опционам оно составляет сотни к 1; умножьте одно на другое, и вы получите очень большой межпланетный объект, способный создавать свои собственные погодные условия... (Я знаю, что в космосе нет погоды, но вы понимаете, что я имею в виду).

Первоначальное воздействие на спотовое золото — намеренное или нет — заключалось в том, что оно привело к «гамма-сжатию». Китайцы, покупающие «коллы» по золоту (в ожидании роста цен), оставляют другую сторону сделки (банки маркет-мейкеры) временно без покрытия (гамма) или золота и уязвимы к росту цен.

Как правило, удовлетворяя эти требования, банки покупают золото на сумму, эквивалентную примерно половине их ликвидности — проблема в том, что если эти позиции достаточно велики, то их покупка/хеджирование сами по себе приводят к росту цен на золото, и поэтому им приходится покупать больше золота, чтобы более полно застраховать себя, поскольку золото приближается к цене исполнения, которая снова повышает цены — и так далее.

Вы попадаете в ловушку самоподдерживающегося цикла, который выводит золото на совершенно новую орбиту, далекую от его основ... или даже реальности. Это также может объяснить, почему цены на золото колеблются в диапазоне, значительно превышающем то, что большинство инвесторов считают «справедливой стоимостью», в то время как физический спрос находится на минимальном уровне.

Проще говоря, золото бросает вызов гравитации

Возьмем, к примеру, Германию: в 2022 году спрос на золото составил 180 тонн, из которых, по оценкам, 90% составлял новый металл, а 10% — подержанный. Итак, это 162 тонны вновь добытого золота. Сегодня Германия наводнена подержанными монетами, а спрос на них упал примерно вдвое. По нашим оценкам, спрос в Германии в этом году составит всего 80 тонн, но 90% будет удовлетворено за счет подержанных золотых монет и слитков. То есть спрос Германии на вновь добытое золото упадет со 162 тонн до всего лишь 16 тонн.

Похожая картина и в США: еще в 2022 году спрос на золотые монеты и слитки составлял 116 тонн, и, по нашим оценкам, в этом году он снизится на две трети до примерно 35 тонн — и эти 35 тонн более чем удовлетворяются возвращением старых слитков и монет на рынок — это предполагает, что спрос на новый металл в США упадет со 116 тонн при 90% нового металла (104 тонны) до 35 тонн, что соответствует 10% нового металла (3,5 тонны). Падение на 97%.

Теперь, если (и я понимаю, что преувеличиваю аргументы) сопоставить спрос в США и Германии с мировым рынком в период с 2022 по 2024 год, то можно предположить, что спрос на 1200 тонн золота в 2022 году может больше походить на 100 тонн нового золота в этом году.

Это серьезный недостаток, вызывающий один вопрос — почему золото не стоит намного меньше? Дело в том, что золото искусственно поддерживалось китайской игрой с опционами.

Итак, мы сидим здесь, в незнакомой и немодной части нашей галактики, и гадаем, что же только что произошло.

Некоторые участники экосистемы драгоценных металлов выиграют от этих изменений, в то время как другие выиграют гораздо меньше. Победителями станут дилеры драгоценных металлов, имеющие физический магазин — у них есть возможность выкупить золото в одном кассовом центре и продать (надеюсь) в другом, и, таким образом, свести запасы (и затраты на их хранение) к абсолютному минимуму и просто торговать спредом. Онлайн-дилеры, торгующие золотом, не так хорошо подготовлены к обратному выкупу и поэтому просто будут наблюдать резкое снижение объемов закупок — жизнь для них будет тяжелой — ожидайте закрытий. Золотодобывающие заводы, которые и без того были очень загружены, по-прежнему будут заниматься конвертацией ненужных инвестиционных монет и слитков в килобары азиатского качества.

Между тем, больше всего пострадают суверенные монетные дворы (многие из которых недавно закрыли предприятия по выпуску циркулирующих монет и вложили значительные средства в золотой бизнес), чей бизнес заключается в производстве свежеотчеканенных монет — для них проблемы заключаются не только в слабом спросе; они также страдают от того, что подержанные монеты их марки возвращаются на рынок. То есть их самый большой конкурент — это они сами. Логично, что если у них есть перерабатывающий завод, они должны купить старые запасы своих монет на рынке (близко к споту) и переплавить их, тем самым защитив поток и, по сути, премии по своим новым монетам.

Остающийся для меня вопрос заключается в том, когда эти опционные позиции свернутся/истекут и мы, возможно, вернемся к нормальному рынку — или это была достаточно выгодная уловка для китайцев, чтобы они могли продолжать делать это снова — и в этом случае ожидайте сохранения текущей ситуации. В любом случае, вряд ли все изменится быстро, и мы ожидаем, что торговля в диапазоне сохранится и на низких объемах.

В большинстве древних обществ кометы внушали страх и предвещали войну и голод, а также считались посланниками богов и предвестниками гибели. Конечно, динозавры могли бы согласиться с этим мнением. Более просвещенный и современный подход мог бы заключаться в том, чтобы рассматривать это просто как естественное явление и символ перемен, но лучше все равно пристегнуться.