Реальные процентные ставки достигли рекордных максимумов: золото снова выиграет?

Эта чувствительность в первую очередь обусловлена ​​доминирующей ролью инвестиционного спроса в определении цены золота. В отличие от промышленных металлов, рынок золота в значительной степени зависит от компромиссов инвесторов между различными классами активов. Когда реальные процентные ставки падают, альтернативные издержки владения таким активом, как золото, снижаются, что повышает его привлекательность.

Однако реальные процентные ставки в США в настоящее время остаются на уровнях, невиданных почти двадцать лет. В этом контексте, может ли устойчивое снижение этих ставок подстегнуть новый этап роста стоимости золота?

Влияние реальных процентных ставок на цену золота

Реальная процентная ставка — это доходность инвестиций после учета ожидаемой инфляции. Для 10-летних казначейских облигаций США инфляция обычно аппроксимируется разностью между номинальной доходностью 10-летних казначейских облигаций и ожидаемой инфляцией за 10 лет:

10-летняя реальная ставка = 10-летняя доходность казначейских облигаций − 10-летняя ожидаемая инфляция

Сама ожидаемая инфляция оценивается с использованием 10-летней ставки безубыточности инфляции, которая рассчитывается путем сравнения доходности обычной казначейской облигации с доходностью облигации с индексацией инфляции (казначейские облигации с защитой от инфляции, или TIPS) с тем же сроком погашения:

Инфляция безубыточности = 10-летняя доходность казначейских облигаций − 10-летняя доходность TIPS

В отличие от фактической наблюдаемой инфляции, этот показатель отражает ожидания инвесторов на следующие десять лет. Поэтому его тенденция более устойчива и может значительно отклоняться от фактической инфляции при быстром изменении экономических перспектив. Таким образом, результирующие реальные процентные ставки влияют на решения инвесторов, особенно на рынке золота.

Периоды падения реальных процентных ставок, как правило, совпадают с фазами сильного роста цен на золото, в то время как рост реальных процентных ставок, как правило, оказывает давление на драгоценный металл.

Из интересного, опыт показывает, что реальные процентные ставки не всегда должны резко падать. Простая стабилизация после периода роста может быть достаточной для запуска нового восходящего тренда на рынке золота. И наоборот, снижение реальных процентных ставок часто сигнализирует о том, что этот восходящий тренд близится к концу.

Какова истинная взаимосвязь между золотом и реальными процентными ставками?

Однако сильная чувствительность инвестиционного спроса к ожидаемой реальной доходности 10-летних государственных облигаций заслуживает уточнения.

Начиная с 2005 года, изменения реальных процентных ставок составляли до 25% квартальных колебаний цены золота. Таким образом, эта взаимосвязь отнюдь не незначительна. Тем не менее, ее сила значительно варьируется в зависимости от того, снижаются или повышаются реальные процентные ставки.

Когда реальные процентные ставки снижаются, эта взаимосвязь выглядит особенно устойчивой. Почти 35% квартальных колебаний в динамике цен на золото объясняются изменениями реальных процентных ставок. Другими словами, снижение реальных процентных ставок является одним из главных факторов, определяющих периоды роста стоимости драгоценного металла.

По оценкам, снижение реальных процентных ставок на 10 базисных пунктов (б.п.) в среднем сопровождается увеличением квартальной динамики цен на золото более чем на 2 процентных пункта. При текущих рыночных уровнях это соответствует приросту примерно в $90 долларов при снижении реальных процентных ставок примерно на 10 б.п.

Напротив, взаимосвязь значительно ослабевает при росте реальных ставок. Таким образом, рост реальных ставок не приводит автоматически к снижению цен на золото, и его объяснительная сила становится гораздо более ограниченной.

Поэтому представляется нецелесообразным ожидать коррекции цены на драгоценный металл, основываясь исключительно на ожидаемом росте реальных ставок.

Что может нарушить этот баланс?

Текущий уровень реальных процентных ставок, который остается особенно высоким, несмотря на резкий рост цены золота за последние два года, может, таким образом, указывать на потенциал продолжения бычьего рынка.

Однако несколько факторов, вероятно, ограничат влияние потенциального снижения реальных процентных ставок на цену золота:

• Во-первых, центральные банки могут сохранять ключевые процентные ставки высокими дольше, чем ожидалось, или даже проводить дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, если инфляционное давление сохранится.
• Во-вторых, инвестиционный спрос, возможно, стабилизировался. В 2025 году он достиг исторически высокого уровня. Поэтому снижение реальных процентных ставок не обязательно гарантирует увеличение спроса.
• В-третьих, резкое замедление инфляции, вызванное, например, ослаблением экономических перспектив, может снизить инфляционные ожидания, если денежно-кредитная политика останется неизменной. В таком сценарии снижение реальных процентных ставок будет более ограниченным, чем ожидалось.
• Наконец, другие факторы могут влиять на рынок золота независимо от реальных процентных ставок. Покупки центральных банков, геополитическая напряженность, колебания обменного курса и эффекты импульса могут усиливать или ограничивать влияние денежно-кредитных условий.

Рост цен на энергоносители, вызванный войной в Иране, спровоцировал резкий скачок наблюдаемой инфляции. Однако этот эпизод оказал относительно небольшое влияние на инфляционные ожидания на 10 лет, поскольку инвесторы рассматривали его в основном как временный шок. Таким образом, реальные процентные ставки оставались относительно стабильными.

В долгосрочной перспективе реальная процентная ставка, рассчитанная на основе наблюдаемой инфляции, как правило, стремится к сближению со ставкой, основанной на инфляционных ожиданиях. Однако это сближение может происходить в любом направлении. Когда инфляция остается стабильно высокой или низкой, ожидания инвесторов в конечном итоге корректируются, постепенно сближая два показателя реальной процентной ставки.

Хотя в настоящее время можно ожидать снижения инфляции, маловероятно, что инфляционные ожидания снизятся на ту же величину. С другой стороны, процентные ставки могут оставаться стабильными или снижаться, что в конечном итоге может привести к умеренному снижению реальных процентных ставок в ближайшие кварталы.

На данном этапе наиболее вероятным сценарием представляется постепенное снижение инфляции. Однако нет никаких признаков того, что инфляционные ожидания снизятся в той же степени. Если одновременно доходность долгосрочных облигаций стабилизируется или немного снизится в результате смягчения денежно-кредитной политики, реальные процентные ставки могут умеренно опуститься в ближайшие кварталы.

Такое развитие событий создаст благоприятные условия для продолжения восходящего тренда золота.

Прогнозы реальных процентных ставок

В наших предыдущих публикациях мы показали, что золото, как правило, следует бычьим циклам, длящимся около двенадцати лет и обусловленным различными факторами.

Однако, несмотря на уже зафиксированный рост, рынок золота, похоже, не завершил свой бычий цикл. Эта гипотеза основана, в частности, на перспективе снижения реальных процентных ставок.

В действительности структурное снижение реальных процентных ставок может произойти только в результате постепенного ухудшения экономических условий. При годовом росте на 2,7% Соединенные Штаты по-прежнему демонстрируют устойчивую экономическую активность, превышающую потенциальный темп роста, что подпитывает инфляционное давление и на данном этапе ограничивает возможности снижения реальных процентных ставок.

На данный момент нет никаких доказательств, позволяющих с уверенностью предсказать резкое замедление или начало рецессии, хотя исторические данные призывают к осторожности. Однако, похоже, что новой фазе ускорения бычьего рынка золота, вероятно, будет предшествовать изменение экономических перспектив, которое может привести к устойчивому снижению реальных процентных ставок.

Рынки деривативов «держатся на плаву»

Хотя активность инвесторов является ключевым индикатором жизнеспособности рынка золота, данные с рынков деривативов также предоставляют важную информацию.

Открытый интерес, который измеряет количество непогашенных контрактов на деривативы по категориям участников рынка, отражает как интенсивность активности, так и уровень интереса к рынку.

Исторически сложилось так, что крупные минимумы цены на золото обычно сопровождаются низким уровнем открытого интереса, в то время как крупные максимумы чаще всего возникают после медвежьей дивергенции открытого интереса.

В этом контексте недавний пик цены на золото соответствует классической модели медвежьей дивергенции открытого интереса. Однако, в отличие от предыдущих крупных пиков, эта фаза не сопровождалась новыми рекордами открытого интереса.

Недавняя коррекция, как и ожидалось, сопровождалась снижением открытого интереса. Однако это снижение остается довольно ограниченным, и, фактически, открытый интерес оставался неизменным на протяжении большей части падения цены. Это развитие событий предполагает, что снижение цен на золото не было полностью подтверждено рынками производных инструментов.

Таким образом, это плато открытого интереса оставляет открытой возможность отскока цены на золото. Можно рассмотреть три сценария:

• Умеренный, краткосрочный отскок, сравнимый с теми, что наблюдались в 2012 или 2022 году, с восстановлением открытого интереса без превышения предыдущих максимумов.
• Быстрый и мощный отскок, обусловленный все еще относительно умеренным уровнем открытого интереса, который может подтолкнуть цену золота к новым историческим максимумам. Однако для подтверждения этого сценария потребуются дополнительные сигналы.
• Прорыв этого плато, сопровождающийся более выраженным снижением открытого интереса и значительным падением цены на золото, открывает путь к новому нисходящему тренду. На данном этапе имеющиеся данные, похоже, не указывают на это направление.

Цели крупнейших банков

Несмотря на недавние события, J.P. Morgan сохраняет свои целевые показатели цен, устанавливая цель в $6.000 долларов к концу 2026 года и даже $6.300 долларов в 2027 году. По мнению банка, ожидается, что спрос со стороны центральных банков останется высоким, а геополитическая обстановка продолжает благоприятствовать золоту.

В частности, Китай продолжает покупать золото стабильными темпами:

В ответ Китай, по-видимому, систематически наращивает золотые резервы в рамках долгосрочного проекта по превращению юаня в надежную альтернативу резервной валюте.

Тем не менее, банк не исключает менее благоприятного сценария для цены золота:

Наиболее существенным медвежьим риском для нашего прогноза является макроэкономический сценарий, при котором экономический рост и занятость в США остаются высокими, но инфляция продолжает ускоряться, что закрепляет цикл повышения процентных ставок ФРС в этом году.

Со своей стороны, Goldman Sachs сохраняет целевую цену на уровне около $4.900 долларов, что представляет собой возвращение к ценовому диапазону, соответствующему предыдущему пику.

Заключение

Мы продемонстрировали решающую роль реальных процентных ставок в определении цены золота. Их влияние проявляется прежде всего через инвестиционный спрос, который остается одним из главных факторов, определяющих рынок.

В Соединенных Штатах реальные процентные ставки в настоящее время колеблются около 2%, что является особенно высоким уровнем. Эта ситуация частично объясняется долгосрочными инфляционными ожиданиями, которые оставались относительно стабильными, несмотря на недавний инфляционный шок.

Исторически периоды высоких реальных процентных ставок часто совпадали с периодами накопления или роста цены золота. И наоборот, низкие реальные процентные ставки, как правило, сопровождают крупные пики цены драгоценного металла.

Однако, хотя снижение реальных процентных ставок обычно оказывает сильную поддержку золоту, обратный эффект гораздо менее постоянен. Таким образом, многие инвесторы были введены в заблуждение в 2022 году.

В этом контексте постоянно высокий уровень реальных процентных ставок предполагает потенциал для смягчения денежно-кредитной политики, что может естественным образом подпитывать продолжение бычьего рынка золота.

Наиболее благоприятным сценарием для золота стало бы резкое замедление темпов роста экономики США, ведущее к смягчению денежно-кредитной политики.

Однако крупные банки сохраняют некоторую осторожность и в целом ожидают, что цена золота вернется к своим предыдущим максимумам — или даже превысит их — в среднесрочной перспективе.