Предупреждение для инвесторов: долг, ИИ и заемные средства благоприятствуют золоту

В ходе дискуссии не прозвучало прогнозов о неизбежности нового кризиса масштаба 2008 года. Более того, Эйсман выступил против наиболее пессимистичных оценок состояния государственных финансов США. Тем не менее, все трое инвесторов отметили, что финансовая система становится все более зависимой от низкой стоимости заимствований, постоянного притока капитала и готовности властей вмешиваться в ситуацию при возникновении рыночного давления.

Для инвесторов, вкладывающих средства в драгоценные металлы, этот нюанс имеет важное значение. Золото остается привлекательным активом и без наступления неминуемого кризиса. Обоснованность инвестиций в него опирается на растущие трудности управления огромным долгом, хроническим дефицитом бюджета, инфляцией и нестабильностью финансовых рынков без последующего ослабления национальной валюты.

Воссоединение команды «Big Short»

В недавнем выпуске программы «The Real Eisman Playbook» Эйсман встретился с Винсентом Дэниелом и Портером Коллинзом — двумя бывшими коллегами, известными тем, что они выявили уязвимости на рынке ипотечного кредитования еще до финансового кризиса 2008 года.

Их беседа была посвящена четырем взаимосвязанным темам:

• Давление, которое растущий долг и расходы на выплату процентов оказывают на Вашингтон;
• Расширение роли Министерства финансов на рынке облигаций;
• Концентрация рисков и финансовые угрозы, сопутствующие буму в сфере искусственного интеллекта;
• Механизмы, делающие современные рынки уязвимыми к резким разворотам.

Золото стало для Коллинза и Дэниела макроэкономической ставкой, в которой они были наиболее уверены. Суть их аргументации сводилась не просто к тому, что в следующем месяце может вырасти инфляция или что процентные ставки должны немедленно снизиться. Они указывали на то, что по мере роста федеральных обязательств у властей остается все меньше безболезненных вариантов действий.

Вашингтон столкнулся со сложной ловушкой процентных ставок

Дискуссия началась с анализа главной бюджетной проблемы федерального правительства: расходы продолжают превышать доходы, а затраты на обслуживание государственного долга поглощают все большую долю бюджета.

Более высокие процентные ставки усугубляют эту проблему. По мере погашения ранее выпущенных казначейских ценных бумаг правительству приходится рефинансировать долг по действующим ставкам. Это может привести к росту федеральных расходов на выплату процентов, даже если Вашингтон не будет запускать никаких новых программ.

Теоретически у законодателей есть несколько вариантов действий:

• сократить расходы;
• реструктурировать систему социальных выплат или ограничить рост соответствующих обязательств;
• повысить налоги;
• допустить снижение реальной стоимости долга за счет инфляции;
• способствовать снижению стоимости заимствований посредством мер денежно-кредитной политики или рыночного вмешательства.

Первые три варианта политически сложны в реализации. В результате у ответственных лиц возникает сильный стимул добиваться снижения доходности и поддержания высокой ликвидности, даже когда инфляция затрудняет обоснование подобной политики.

Именно поэтому столь пристальное внимание привлекает расширение масштабов операций Министерства финансов по обратному выкупу облигаций. Выкуп бумаг Минфином — это не то же самое, что количественное смягчение со стороны Федеральной резервной системы, однако критики опасаются, что растущая активность государства на рынке облигаций может стереть грань между повышением ликвидности и управлением стоимостью заимствований.

Эйсман высказывался более сдержанно, чем его бывшие партнеры. Он не считает, что долговой кризис неизбежен в ближайшем будущем. Тем не менее, он признал, что его все больше беспокоит практика публичных заявлений чиновников о намерении удерживать процентные ставки на определенных уровнях. Стоит властям обозначить жесткую позицию, как рынки могут попытаться проверить их готовность и способность отстаивать этот рубеж.

Почему золото подходит для текущих условий

Коллинз прямо изложил свой взгляд на ситуацию:

Думаю, им придется напечатать уйму денег.

Его аргументация в пользу золота строится на различии, которое легко упустить из виду. Государственная облигация — это актив для инвестора, который ею владеет, но в то же время — обязательство правительства, которое ее выпустило. Золото же не является чьим-либо долгом.

Эта особенность приобретает особую ценность, когда инвесторы начинают сомневаться в долгосрочной покупательной способности валют или устойчивости государственных заимствований. Золото не зависит от способности правительства собирать налоги, рефинансировать долг или поддерживать определенный уровень процентных ставок.

Этим отчасти объясняется, почему в последние годы центральные банки увеличивают объемы закупок золота. Они не обязательно полностью отказываются от государственных облигаций.

Скорее, управляющие резервами стремятся увеличить долю активов, не подверженных кредитным и политическим рискам, свойственным финансовой системе той или иной страны.

Как недавно отмечалось в SBC, вопрос о том, «заменило» ли золото казначейские облигации в мировых резервах с технической точки зрения, менее важен, чем общая тенденция. Центральные банки и крупные управляющие капиталом все чаще рассматривают физическое золото как своего рода финансовую страховку.

ИИ может создать дополнительный источник финансового напряжения

На первый взгляд может показаться, что искусственный интеллект не имеет отношения к золоту. Однако участники дискуссии отметили наличие связи, проходящей через капитальные затраты, концентрацию рынка и экономический рост.

Инфраструктура ИИ требует колоссальных вложений в центры обработки данных, полупроводники, электроэнергию, системы охлаждения и облачные мощности. Эти расходы стали важным драйвером экономической активности и корпоративного кредитования. Кроме того, значительная часть доходов, связанных с ИИ, сосредоточилась в руках относительно небольшой группы технологических компаний и разработчиков моделей.

Инвесторы выделили три потенциальные уязвимости:

• Рост использования при снижении затрат: компании начинают более избирательно подходить к выбору запросов, требующих использования самых дорогих передовых моделей. Рутинные задачи могут перенаправляться на более дешевые решения или инструменты с открытым исходным кодом. В результате использование ИИ может продолжать расти, не принося при этом той выручки на каждый запрос, на которую рассчитывают инвесторы.
• Высокая капиталоемкость ведущих разработчиков ИИ: разработчики моделей вынуждены продолжать масштабные инвестиции в вычислительные мощности в условиях жесткой конкуренции. Если темпы роста выручки замедлятся раньше, чем стабилизируются расходы, критически важным фактором станет их способность привлекать новый капитал.
• Расходы на ИИ поддерживают экономику в целом: масштабный спад инвестиций в ИИ не ограничится Кремниевой долиной. Он может затронуть строительство, сектор коммунальных услуг, спрос на полупроводники, доходы от облачных сервисов, рынки долгового капитала и общие темпы экономического роста.

Все это не означает, что ИИ как технология потерпит неудачу. Участники дискуссии сравнили текущую ситуацию с прошлыми периодами бурного развития инфраструктуры. Железные дороги преобразили экономику, однако многие инвесторы, вложившиеся в них на раннем этапе, потеряли деньги. Революционная технология и прибыльный инвестиционный цикл — это не всегда одно и то же.

Для инвесторов, вкладывающих средства в золото, вывод очевиден: чем сильнее рынки и экономический рост зависят от непрерывных капитальных вложений, роста цен на активы и доступности финансирования, тем выше давление на регуляторов с требованием обеспечить ликвидность в случае сбоя этого цикла.

Современная структура рынка может усиливать развороты

Аналитики также показали взгляд изнутри крупных хедж-фондов с несколькими управляющими. Эти фирмы часто распределяют капитал между специализированными командами, которые поддерживают приблизительно сбалансированные портфели длинных и коротких позиций. Поскольку позиции кажутся хеджированными, фонды могут использовать значительное кредитное плечо.

Эта модель хорошо работает, когда взаимосвязи между ценными бумагами остаются стабильными. Она становится опасной, когда переполненные позиции внезапно разворачиваются.

Если короткая позиция с кредитным плечом резко возрастает, лимиты риска могут заставить несколько фондов выкупать акции одновременно. Эта покупка толкает акции вверх, нанося дальнейшие убытки и вызывая дополнительное закрытие. Результатом может быть резкое движение, мало связанное с краткосрочными фундаментальными показателями компании.

Печальный урок инвесторов был прост:

Нельзя шортить акции компании, у которой есть фанатичная, преданная база инвесторов и клиентов, даже если эта компания выглядит безумно переоцененной.

Финансовые показатели компании могут ухудшаться, в то время как энтузиазм, пассивный приток средств и вынужденные покупки продолжают толкать ее акции вверх.

Эта структура рынка не гарантирует масштабного спада. Это означает, что кажущееся спокойствие может зависеть от кредитного плеча, позиционирования и бесперебойной ликвидности. Когда эти условия меняются, диверсификация может стать значительно более ценной, чем казалось во время роста.

Золото не требует кризисного прогноза

Самый важный вывод из дискуссии заключается не в том, что инвесторам следует ожидать немедленного обвала акций, облигаций или расходов на ИИ. Трое инвесторов не пришли к единому мнению относительно серьезности финансовой опасности, и ни один из них не заявил, что знает время наступления следующего крупного кризиса.

Более сильный вывод заключается в том, что ответные меры политики стали гораздо более предсказуемыми.

Если рынки останутся стабильными, Вашингтону придется продолжать финансировать большой дефицит. Если экономический рост ослабнет, чиновники столкнутся с давлением, требующим снижения ставок и увеличения ликвидности. Если рынок с использованием заемных средств рухнет, политики, скорее всего, вмешаются. Каждый путь может привести к увеличению долга, расширению денежной массы или ослаблению доверия к традиционному финансовому хеджированию.

Физическое золото предлагает форму диверсификации, которая не зависит от обещаний другого заемщика. Его предложение не может быть расширено путем объявления политики, и его стоимость не зависит от прибыльности компании, занимающейся искусственным интеллектом, платежеспособности эмитента облигаций или стабильности торговой стратегии с использованием заемных средств.

Это не означает, что инвесторы должны отказаться от производственных активов или разместить весь свой портфель в драгоценных металлах. Это означает, что золото может служить страховкой от рисков, которые трудно прогнозировать и еще труднее контролировать отдельным инвесторам.

Что следует учитывать инвесторам

Инвесторы, известные как «крупные продавцы», заработали свою репутацию, подвергая сомнению предположения, которые большая часть рынка принимала без должного анализа. Их последняя дискуссия поднимает еще один ряд неудобных вопросов:

• Сможет ли Вашингтон контролировать стоимость заимствований, не подрывая доверия к доллару или рынку казначейских облигаций?
• Принесет ли бум ИИ прибыль, достаточную для оправдания вложенного капитала?
• Насколько стабильны рынки, когда кредитное плечо и перенасыщенные позиции играют такую ​​большую роль?
• Какие активы остаются независимыми от этих рисков?

Золото не является ответом на все финансовые проблемы. Однако в системе, характеризующейся растущим долгом, концентрированными инвестиционными темами и растущими ожиданиями вмешательства, отсутствие риска контрагента в его составе становится все более актуальным.