Повышение процентных ставок: существует ли риск долгового кризиса?

Долг — мощная движущая сила истории, и его влияние проявляется в долгосрочной перспективе. Иногда требуются десятилетия, прежде чем хронические дисбалансы перерастают в полномасштабную экономическую и социальную катастрофу. Впрочем, история долга — это не всегда кровь и слезы.

В зависимости от эпохи и духа времени, долг может также служить катализатором глубоких геополитических перемен, масштабных инноваций и фундаментальных преобразований в обществе, а также в торговых и денежных системах.

Какую роль в мире, где основные валюты постепенно задыхаются под растущими горами долгов, предстоит сыграть альтернативным валютам? И если выйти за рамки чисто денежных вопросов — какие структурные и общественные изменения уже назревают на заднем плане?

Рост процентных ставок вызывает обеспокоенность у правительств

За последний год доходность 10-летних государственных облигаций выросла примерно на 70 базисных пунктов как в США, так и во Франции. Еще более заметным этот рост оказался в Японии и Южной Корее: там доходность 10-летних гособлигаций за год увеличилась на 150 базисных пунктов.

Однако, если рассматривать более короткий период — только август, — то в Европе эта тенденция проявляется более отчетливо. На рынках облигаций Франции, Италии и Великобритании наблюдалась особенно высокая волатильность. Доходность государственных облигаций Франции и Италии за месяц выросла почти на 30 базисных пунктов. В результате доходность 10-летних французских облигаций превысила отметку 4,20%, тогда как доходность аналогичных американских бумаг поднялась выше 4,75%.

На этом фоне выделяются Китай и Швейцария, демонстрирующие удивительную стабильность доходности своих государственных облигаций. Для стран с наибольшим уровнем закредитованности такой рост ставок представляет собой серьезную финансовую проблему.

В США расходы на обслуживание государственного долга превысили $1 трлн долларов, что составляет около 3% ВВП. Тем не менее, пока темпы номинального экономического роста превышают среднюю стоимость заимствований (при реальном росте около 2% и инфляции на уровне 3%), эта долговая нагрузка остается в пределах относительно допустимых значений.

Ситуация в Европе выглядит более тревожной. Слабые темпы роста в сочетании с повышением процентных ставок и политической неопределенностью все чаще ставят под сомнение устойчивость государственных финансов. Когда стоимость обслуживания долга растет быстрее, чем способность экономики генерировать доходы, остановить долговую спираль становится крайне сложно.

Анализ государственного долга

По данным Agence France Trésor, объем непогашенного рыночного государственного долга в настоящее время составляет почти 2,9 трлн евро. Средний срок погашения этого долга превышает восемь лет. Таким образом, значительная часть выплат придется на ближайшие несколько лет, хотя сроки погашения отдельных обязательств растянуты вплоть до 2050 года.

Если бы текущий долг был заморожен и не подвергался рефинансированию, правительству в конечном счете пришлось бы выплатить основную сумму долга в размере почти 2,9 трлн евро, а также около 550 млрд евро в виде процентов (исходя из текущих условий).

Однако этот сценарий носит преимущественно теоретический характер. На практике правительство постоянно рефинансирует задолженность путем выпуска новых ценных бумаг. Относительно простой прогноз динамики процентных расходов на ближайшие годы позволяет наглядно представить масштаб проблемы.

При условии, что дефицит бюджета сохранится на уровне около 5% ВВП, темпы номинального роста останутся достаточно устойчивыми (при реальном росте около 1%), а серьезные потрясения, влияющие на экономический рост, будут отсутствовать, изменения стоимости обслуживания долга станут особенно чувствительными к колебаниям долгосрочных процентных ставок.

Вывод очевиден: без структурных реформ к 2030 году долговое бремя превысит 100 миллиардов евро, а в течение последующих десяти лет достигнет уровня от 130 до 200 миллиардов евро — в зависимости от того, приблизится ли ставка по долгосрочным заимствованиям к 3% или к 5%.

При дефиците бюджета на уровне 5% расходы на обслуживание долга могут составить почти две трети от суммы дефицита в 2030 году, а через десять лет — уже более 80%. Иными словами, даже при высоком бюджетном дефиците расходы на обслуживание долга могут быстро сравняться с самим дефицитом или даже превысить его.

В такой ситуации рост задолженности становится настолько значительным, что новые займы требуются не только для погашения основной суммы долга, но и для выплаты процентов. Государственный долг попадает в замкнутый круг самовоспроизводящейся задолженности.

В результате отношение долгового бремени к ВВП будет постепенно приближаться к уровню ставки по долгосрочным заимствованиям. За десять лет Франция может выплатить в виде процентов от 1,1 до 1,5 триллиона евро, что составляет почти половину текущих ежегодных доходов страны.

Где находится точка невозврата?

Подобные прогнозы носят гипотетический характер. Тем не менее, очевидно, что новая рецессия поставила бы государственные финансы в критическое положение. Это могло бы быстро спровоцировать неуправляемую цепную реакцию, из которой нет выхода. Таким образом, этот факт подчеркивает ограниченность пространства для маневра у органов государственной власти.

С другой стороны, если предпринять решительные и оперативные меры по оздоровлению государственных финансов, траекторию изменения долга можно вернуть в более здоровое и устойчивое русло. В целом можно выделить два типа долга:

• Долг, траектория которого неустойчива, но еще поддается корректировке с помощью мер жесткой экономии.
• Безнадежный долг, когда бремя выплаты процентов стремительно превышает дефицит бюджета и основные статьи расходов, ставя правительство на грань банкротства в течение нескольких лет.

По сути, государственный долг считается устойчивым, если темпы номинального экономического роста превышают эффективную процентную ставку по этому долгу. Учет инфляции означает, что рост номинального ВВП снижает относительную долговую нагрузку и дефицит бюджета — при условии, что государственные расходы не растут такими же темпами.

В сложившейся ситуации и при отсутствии структурных реформ государственный долг представляется неустойчивым. Однако пока этого недостаточно для объявления дефолта, поскольку значительную часть долга по-прежнему составляют низкопроцентные ценные бумаги, выпущенные за последние десятилетия.

Положительное влияние на ситуацию могут оказать различные факторы:

• Структурная реформа системы государственного управления и социальной модели.
• Поддержание темпов экономического роста на уровне 1% и выше, а также отсутствие серьезных кризисов.
• Снижение процентных ставок в случае замедления инфляции.

Однако существуют и факторы, требующие осторожности:

• Риск новой рецессии и сохраняющихся инфляционных шоков в ближайшие годы. В частности, сокращение государственных расходов может негативно сказаться на экономической активности во Франции.
• Рост процентных ставок на фоне инфляции, геополитической напряженности, увеличения затрат на технологии и т. д.
• Отсутствие масштабных политических реформ, направленных на оздоровление государственных финансов.

В настоящее время спред по пятилетним кредитным дефолтным свопам (CDS) Франции составляет около 34 базисных пунктов. Иными словами, инвестору, желающему застраховаться от риска дефолта Франции, пришлось бы платить примерно 34 базисных пункта — этот уровень оставался в целом стабильным на протяжении последнего года. Таким образом, нынешний рост процентных ставок не сопровождается значительным увеличением премий за риск.

За этим показателем внимательно следят, поскольку его рост выше 40 базисных пунктов может сигнализировать об утрате доверия рынка. Для сравнения: предыдущий рекордный уровень, зафиксированный в 2012 году, составлял 240 базисных пунктов.

Независимость центральных банков под серьезным давлением

Как это часто бывает в подобных ситуациях, независимость центральных банков подвергается испытанию. Одни призывают регуляторов к более активному вмешательству для облегчения бремени государственного долга, тогда как другие намекают на необходимость возврата к практике денежной эмиссии в интересах правительства.

Ситуацию усугубляет сохраняющееся инфляционное давление. Отказ от повышения краткосрочных ключевых ставок может быть воспринят рынками как признак слабости или даже как свидетельство того, что центральный банк вынужден подстраиваться под бюджетные приоритеты правительств — как в Европе, так и в США.

Напряженность на рынках облигаций также нашла отражение в действиях Министерства финансов США, которое выкупило часть ценных бумаг, чтобы сбить резкий рост доходности. Этот эпизод вновь демонстрирует, сколь тонкая грань порой разделяет денежно-кредитную политику, бюджетно-налоговую политику и управление государственным долгом.

Недавние высказывания Кевина Уорша вписываются в дискуссию о доверии к институтам власти и пределах государственного вмешательства в условиях структурно высокого уровня задолженности. Однако Трамп намерен «не допустить очередного повышения ставок».

Фактор волатильности для индексов и металлов

Такая ситуация закономерно способствует сохранению высокой волатильности на всех финансовых рынках.

Первоначально цена на золото выросла на фоне объявления о планах Министерства финансов США по выкупу облигаций. Однако этот рост был впоследствии нивелирован продолжающимся повышением долгосрочных процентных ставок, что увеличивает альтернативные издержки владения активом, не приносящим процентного дохода (каким является золото).

Тем не менее, если не учитывать краткосрочные колебания, эта тенденция, по-видимому, поддерживает интерес инвесторов к активам, которые могут быть — по крайней мере частично — защищены от уязвимостей, свойственных валютам и суверенному долгу.

Таким образом, снижение доверия к способности правительств удерживать бюджетный дефицит под контролем в долгосрочной перспективе, в сочетании с сомнениями относительно устойчивости доллара и евро, подпитывает фундаментальную тенденцию в пользу альтернативных активов. В первую очередь к ним относятся драгоценные металлы, а также — в иной категории риска — криптовалюты.

В условиях исторически высоких уровней задолженности и все более ограниченной гибкости денежно-кредитной политики золото и биткойн воспринимаются некоторыми инвесторами как инструменты диверсификации, позволяющие хеджировать риски обесценивания валют и постепенной утраты доверия к суверенным денежным единицам.

Заключение

В 2026 году рост процентных ставок ускоряется, и правительства внимательно следят за увеличением расходов на финансирование дефицита и рефинансирование долга. В частности, Франция сталкивается со значительным ростом процентных ставок, которые достигли уровня, трудно поддающегося обслуживанию.

Политическая и финансовая обстановка создает дополнительный источник неопределенности. Трудности, с которыми сталкиваются многие страны (как США, так и Европа, пусть и по разным причинам) при попытках сократить бюджетный дефицит, способствуют значительному ухудшению ситуации.

Согласно используемым прогнозам, ежегодные расходы Франции на выплату процентов могут превысить 100 миллиардов евро еще до 2030 года, а совокупная нагрузка по выплате процентов за десятилетие может составить от 1 до 1,5 триллиона евро. Подобные показатели потребуют принятия мер в двух направлениях: сокращения существующего структурного дефицита и одновременного покрытия дефицита, возникающего из-за растущей долговой нагрузки.

На фоне низких темпов экономического роста — или даже новой рецессии — в ближайшие годы многие страны могут столкнуться с серьезными проблемами. В условиях инфляции политика в отношении процентных ставок становится новым источником волатильности. Значительные колебания на финансовых рынках свидетельствуют о том, что долговая нагрузка теперь представляет собой серьезный риск для стабильности в предстоящие годы. Такая уязвимость закономерно повышает привлекательность альтернативных активов, среди которых на первый план выходят криптовалюты и, прежде всего, золото.