Почему западные инвесторы опоздали на бычий рынок золота?

Произошел структурный сдвиг. Изменилось не только поведение цен на золото, но и преобладающий источник спроса. И этот сдвиг имеет значение. Он объясняет, почему золото достигло рекордных высот до того, как отреагировали большинство западных инвесторов. И почему их возвращение на рынок, возможно, еще не конец истории.

Ралли, которое началось почти без участия Запада

В предыдущих циклах движущей силой бычьего рынка золота выступал западный спрос — ETF, институциональные инвестиции, интерес со стороны розничных инвесторов в периоды стресса.

В 2021-2023 годах тренд развернулся. В течение трех лет подряд в мировых золотых ETF наблюдался чистый отток капитала, в результате чего за этот период ушло примерно $27 миллиардов долларов [Всемирный совет по золоту]. Основная часть оттока пришлась на западные фонды — в первую очередь в Северной Америке и Европе.

Золото все равно достигло рекордных высот. Этот факт является ключом к пониманию текущего цикла. На место традиционных покупателей пришли другие. Цену начал устанавливать кто-то другой. Вопрос в том, кто и почему это имеет значение для дальнейшего развития событий.

Что заставляет центральные банки покупать золото в рекордных объемах?

Центральные банки увеличивали свои резервы более чем на 1.000 тонн ежегодно с 2022 по 2024 год — в 2022 году они закупили 1.082 тонны, что стало самым высоким годовым показателем с 1950 года. В среднем за эти три года квартальный объем закупок составлял примерно 265 тонн. За предыдущее десятилетие этот показатель составлял в среднем около 120 тонн [Всемирный совет по золоту].

Это более чем в два раза превышает предыдущие темпы, и поддерживали их в течение трех лет подряд. Это не тактические покупки. Они отражают долгосрочные стратегические решения: диверсификацию резервов, сокращение доли активов, номинированных в долларах, и целенаправленный переход к активам, которые не несут риска контрагента.

Замораживание валютных резервов России в 2022 году ускорило этот сдвиг. Когда суверенные активы, находящиеся в западной финансовой системе, могут быть заморожены в одночасье, привлекательность золота становится очевидной. Его нельзя заморозить, напечатать или подвергнуть санкциям [GoldSilver]. Многие центральные банки одновременно пришли к такому же выводу.

Опрос центробанков, проведенный Всемирным советом по золоту в 2024 году, показал, что 29% респондентов планировали увеличить запасы драгметалла в течение следующих двенадцати месяцев — это самый высокий показатель с начала ведения в 2018 году.

Данный вид спроса структурно отличается от инвестиционных потоков. Он менее чувствителен к ценам, не так сильно реагирует на изменения процентных ставок и более устойчив. Он не исчезает после объявлений ФРС. Именно эта стабильность обеспечивает долгосрочную устойчивость рынка — и именно поэтому золото оставалось на плаву, даже когда западные инвесторы ETF продавали.

Почему развивающиеся рынки становятся структурной силой в секторе золота?

Мировая экономика выглядит совсем иначе, чем 25 лет назад. На долю стран с формирующимся рынком и развивающихся экономик в настоящее время приходится примерно 45% мирового ВВП — по сравнению с примерно 25% в 2000 году — в основном за счет Китая, Индии и Бразилии. Также с 2000 года на долю этих экономик приходится примерно 60% ежегодного глобального роста, что вдвое превышает их долю в 1990-х годах [Всемирный банк].

Этот экономический вес напрямую отражается на спросе на золото. Население с растущими доходами, как правило, накапливает больше золота. Культурная привязанность к физическому золоту широко распространена в Южной и Восточной Азии — оно служит средством сбережения, страховкой и наследством, что не укладывается в западную портфельную теорию.

Также существует аспект доверия. В странах, которые сталкивались с девальвацией валют или финансовой нестабильностью, физическое золото не является спекулятивной ставкой. Это база.

Все это создает благоприятный фон для спроса, который не ослабевает при уходе западных инвесторов. Он не зависит от политики ФРС, реальной доходности или настроений в отношении ETF. Он постепенно укрепляется по мере повышения уровня жизни — и потому это один из наиболее устойчивых структурных факторов на рынке золота сегодня.

Почему традиционные сигналы для золота теряют силу

Большинство западных инвесторов усвоили следующие закономерности:

• Рост реальных процентных ставок означает падение цен на золото;
• Инфляционный шок ведет к росту цен на золото;
• Доллар укрепляется, значит золото ослабеет.

Эти закономерности работали десятилетиями. Но больше они не отражают всей картины. В период ужесточения политики в 2022-2024 годах реальные процентные ставки резко выросли. Золото выросло вместе с ними. Этого не должно было произойти, согласно традиционной модели, и все же произошло, причем случалось так неоднократно [Amundi Research Center].

Дело не в том, что старые правила не работают. Просто появился новый источник спроса, который на них не реагирует. Центральные банки не продают золото только потому, что ФРС повышает ставки. Домохозяйства из стран с формирующимся рынком не уходят из золота, когда реальная доходность становится положительной. Эти покупатели руководствуются совершенно иной логикой.

В отчете Incrementum «In Gold We Trust» это описывается как переход к среде, где соображения системного уровня имеют больший вес, чем краткосрочные макроэкономические переменные. Уровень суверенного долга. Геополитическая фрагментация. Диверсификация резервов. Это не циклические вещи. Они не меняются при снижении инфляции. Старая система не рухнула. Но полагаться только на нее больше нет смысла.

Западные инвесторы вернулись в 2025 году. Меняет ли это тезис?

В 2025 году глобальные золотые ETF зафиксировали приток в размере $89 миллиардов долларов — самый большой годовой объем за всю историю наблюдений — в период, когда золото продемонстрировало самые высокие годовые показатели с 1979 года. Лидировали североамериканские фонды с притоком в $51 миллиард долларов; на их долю пришлось почти 57% общемирового притока [Всемирный совет по золоту].

Западные инвесторы вернулись в ответ на падение доходности, ослабление доллара и рост геополитических рисков — знакомые макроэкономические факторы. Центральные банки и покупатели на развивающихся рынках накапливали драгметалл в течение многих лет, прежде чем появились какие-либо из этих факторов. Им не нужен был катализатор. Они укрепляли стратегические позиции.

На предыдущих бычьих рынках триггером ралли были западные покупатели. На этот раз они появились после того, как бычий рынок набрал обороты.

Исторически сложилось так, что активное участие розничных и институциональных покупателей скорее усиливало движение золота на более поздних этапах, чем инициировало его. Поэтому возвращение Запада на рынок, возможно, не станет кульминацией этого цикла. Возможно, он ближе к середине.

Изменилось ли место золота в портфеле?

Основные свойства золота не изменились: оно служит средством диверсификации, обычно демонстрирует более низкую волатильность, чем многие фондовые рынки, и имеет тенденцию оставаться на плаву, когда другие активы этого не делают [Всемирный совет по золоту]. Что изменилось, так это характер спроса, поддерживающего его.

Доля золота в портфеле на практике продолжает удивлять. Несмотря на рекордные цены драгметалла, в среднем управляющие портфелями отводят на золото примерно 1,9%, в то время как Рэй Далио рекомендует 5-15%, а некоторые стратеги с Уолл-стрит считают, что можно отводить еще больше [GoldSilver]. Институциональный консенсус относительно того, какой процент портфеля нужно отводить на золото, и что есть на самом деле, по-прежнему сильно различаются.

Заключение

Рекордный рост цен на золото был вызван не обычными причинами. Никакого всплеска инфляции. Никаких массовых панических покупок на Западе. И никакого скачка интереса к ETF в преддверии всего этого. Бычьему рынку способствовали рост спроса со стороны центральных банков самыми быстрыми темпами с 1950 года и постепенный рост спроса на развивающихся рынках наряду со смещением центра тяжести мировой экономики.

Западные инвесторы в конечном итоге присоединились в 2025 году — и с размахом. Но присоединились к рынку, который и без них заметно пересмотрел уровни цен.

Наиболее значимые сдвиги на финансовых рынках редко дают о себе знать заранее. Этот не замечали в течение нескольких лет. Продолжится ли он, зависит не столько от следующего решения ФРС, сколько от факторов, которые большинство западных инвесторов еще не учли.