Ормузский пролив: рынок продолжает двигаться в неправильном направлении

Эта интерпретация напоминает мне первоначальные прогнозы, опубликованные Goldman Sachs в начале конфликта. В то время банк ожидал быстрой нормализации потоков, будучи убежденным, что сбои будут временными.

Спустя несколько месяцев стало ясно, что это предположение было слишком оптимистичным. Тем не менее, рынок продолжает вести себя так, как будто возвращение к нормальному состоянию — лишь вопрос времени.

Однако физические данные говорят совсем о другом.

Экспорт с Ближнего Востока остается примерно на 5,6 млн баррелей в сутки ниже нормального уровня, несмотря на увеличение использования трубопроводов Янбу и Фуджейра. Последние иранские атаки на торговые суда вновь привели к резкому падению морских перевозок. Восстановление, наблюдаемое после официального возобновления движения через пролив, оказалось не более чем очень кратковременным скачком.

Еще большее беспокойство вызывает тот факт, что сам Дональд Трамп недавно дал Ирану 24 часа на официальное объявление о полном открытии пролива. Это заявление весьма показательно. Если бы американского сопровождения действительно было достаточно для обеспечения нормального движения судов, такое политическое давление, вероятно, не потребовалось бы.

Настоящая проблема заключается в том, что сегодня рынки путают административное открытие с логистической нормализацией. Пролив может быть официально открыт, но при этом не иметь возможности вернуться к своему обычному уровню активности.

Реальное узкое место сместилось.

В течение нескольких дней в данных о судоходстве наблюдается гораздо более интересная тенденция.

Рынки продолжают отслеживать количество судов, заходящих в Персидский залив. Однако это, вероятно, уже неверный индикатор.

На прошлой неделе в Персидский залив вошли 17 танкеров Sinokor VLCC. Тем не менее, девять из них спустя несколько дней все еще находились в балласте, не загрузив свой груз.

Другими словами, суда вернулись.

Теперь не хватает груза.

Эта ситуация говорит о том, что узкое место постепенно сместилось с самого пролива на всю цепочку поставок. Производителям пришлось сократить добычу, когда наземные хранилища достигли предела своих возможностей.

Теперь терминалам необходимо пополнить свои оперативные запасы, возобновить графики погрузки и реорганизовать потоки поставок, которые были серьезно нарушены в течение нескольких месяцев. Добыча нефти, достигающая нескольких миллионов баррелей в день, не возобновляется в одночасье.

Но, вероятно, есть еще один фактор, которому уделялось гораздо меньше внимания: страхование.

Пустой танкер — это не то же самое, что загруженный танкер.

Для страховщика разница существенна. Балластный танкер VLCC по сути представляет собой только стоимость корпуса и экипажа. После загрузки он перевозит до двух миллионов баррелей нефти, а также экологические риски и гражданскую ответственность в случае нападения. Поэтому профиль рисков больше не сопоставим.

Вполне возможно, что некоторые судовладельцы сейчас готовы перенаправить свои суда в Персидский залив, откладывая операции по погрузке до тех пор, пока страховые условия не вернутся к приемлемому уровню. Страховые премии за военные риски остаются высокими, и последние нападения на коммерческие суда, очевидно, не способствуют быстрому возвращению к нормальной жизни.

Именно по этой причине мы продолжаем считать, что истинным показателем является не количество танкеров, покидающих Персидский залив, а количество судов, которые соглашаются вернуться туда, загрузить свой груз и затем уйти.

Пока этот логистический цикл не будет полностью восстановлен, физические ограничения будут продолжать оказывать давление на нефтяной рынок, независимо от преобладающей позиции на финансовых рынках.

На наш взгляд, рынок продолжает отдавать приоритет политическим заявлениям, а не реальным данным. Как это часто бывает, этот разрыв может сохраняться в течение нескольких недель или даже нескольких месяцев. Но когда фундаментальные факторы в конечном итоге снова возьмут верх, корректировка цен может быть гораздо более резкой, чем предполагает текущий консенсус.

События последних часов также показывают, что риск больше не ограничивается только Ормузским проливом.

Революционная гвардия официально предупредила, что инфраструктура экспорта энергоносителей союзников США теперь рассматривается как потенциальная цель. Несколько часов спустя работа порта Фуджейра в Объединенных Арабских Эмиратах — основного обходного маршрута для Ормузского пролива — была приостановлена ​​после ракетного удара, ответственность за который взял на себя Иран.

Это важное событие.

В течение нескольких недель рынок основывал свой оптимизм на способности производителей Персидского залива обходить пролив, используя нефтепроводы, соединяющие нефтяные месторождения с Янбу в Саудовской Аравии или с Фуджейрой в Объединенных Арабских Эмиратах. Но если сами эти объекты инфраструктуры станут военными целями, этот альтернативный сценарий рухнет. Тогда вопрос уже не в том, официально ли открыт Ормузский пролив, а в том, имеют ли экспорт энергоносителей из Персидского залива действительно безопасные маршруты.

На наш взгляд, именно здесь сегодня кроется основной рыночный риск. До сих пор Иран в первую очередь нацеливался на движение нефти через Ормузский пролив. Расширяя свои угрозы на альтернативные маршруты, Тегеран потенциально меняет саму природу конфликта. Рынок продолжает функционировать так, как будто существует несколько альтернативных решений. Последние заявления Ирана, напротив, свидетельствуют о том, что и эти альтернативы могут стать уязвимыми.

Это несоответствие тем более поразительно, учитывая, что физический рынок рассказывает совершенно иную историю, чем рынок WTI.

Под влиянием систематических продаж со стороны биржевых трейдеров и алгоритмов, реагирующих на каждое заявление, считающееся обнадеживающим в отношении Ормузского пролива, цены на нефть продолжают формироваться в сценарии быстрой нормализации. Рынки производных инструментов в основном сосредоточены на политическом нарративе.

Однако физический рынок посылает совершенно противоположный сигнал.

Лучшим индикатором, несомненно, является спред 3-2-1, который измеряет теоретическую маржу нефтеперерабатывающих заводов при переработке трех баррелей нефти в два барреля бензина и один баррель дистиллятов.

Хотя нефть марки WTI по-прежнему находится под давлением, спред между ценой на нефть и себестоимостью топлива сейчас находится на самом высоком уровне за год, а значит, нефтепродукты становится все труднее достать.

Это расхождение вполне объяснимо. Напряженность больше не сосредоточена на доступности сырой нефти, а на способности нефтеперерабатывающих заводов производить достаточное количество бензина, дизельного топлива и авиационного топлива из имеющихся в настоящее время сортов нефти. Экспорт средне- и тяжелых сортов нефти с Ближнего Востока остается серьезно нарушенным, в то время как запасы нефтепродуктов остаются на исторически низком уровне.

Эта ситуация создает предпосылки для особенно сильных результатов для крупных североамериканских нефтеперерабатывающих компаний.

Предварительные оценки, опубликованные на этой неделе, указывают на исключительные результаты второго квартала для Canadian Natural Resources, Suncor, Cenovus и Imperial Oil. Ожидается, что эти четыре компании сгенерируют почти 13,2 миллиарда канадских долларов свободного денежного потока до выплаты дивидендов, одновременно сократив свой чистый долг примерно на 8,3 миллиарда долларов, несмотря на выкуп акций на сумму более 3,2 миллиарда долларов. Аналитики также отмечают, что наибольший сюрприз может преподнести нефтеперерабатывающая промышленность, поскольку маржа резко выросла в течение квартала.

Другими словами, пока рынок продолжает распродавать нефть, основываясь на нарративе о нормализации ситуации в Ормузском проливе, маржа переработки достигает самых высоких уровней в этом году, и компании с наибольшей долей переработки, вероятно, готовы сообщить о рекордных результатах.

Именно такое расхождение между бумажным и физическим рынком заслуживает сегодня нашего полного внимания.

Это расхождение между бумажной и физической нефтью, вероятно, также объясняет текущее поведение цены на золото.

Пока рынки производных инструментов продолжают подавлять цены на нефть, они подкрепляют представление о том, что геополитические риски ослабевают и что инфляционное давление останется ограниченным. Этот нарратив лишает золото мощного фактора роста цен. Другими словами, искусственная слабость «бумажной» нефти в настоящее время мешает золоту в полной мере отражать напряженность на физическом рынке.

Однако, если наш анализ верен, эта ситуация не может продолжаться бесконечно. В какой-то момент либо цены на нефть должны будут совпасть с фундаментальными показателями физического рынка, либо рынки поймут, что текущая цена на нефть не отражает истинный уровень риска. В любом случае, это ценовое искажение в конечном итоге должно пойти на пользу золоту, которое тогда вернет себе роль барометра геополитических и инфляционных рисков — временно утраченную под влиянием рынков производных инструментов.