Обвал рынка облигаций: почему золото больше не падает при повышении процентных ставок

Что еще важнее, доходность облигаций осталась вблизи этих пиковых значений, несмотря на падение цен на нефть, слабые данные по рынку труда США и относительно осторожные высказывания Джона Уильямса о необходимости немедленного повышения процентных ставок.

Безусловно, именно последний фактор заслуживает наибольшего внимания. Если слабые экономические данные или отказ ФРС от жесткой риторики («ястребиного» тона) уже не способны существенно снизить долгосрочные ставки, это означает, что динамика рынка определяется не только ожиданиями в отношении денежно-кредитной политики. Рынок начинает требовать дополнительную премию за риск, связанный с дюрацией (чувствительностью цены облигации к изменению ставок).

Рост доходности 10-летних облигаций США только за сентябрь приблизился к 50 базисным пунктам; при этом данная тенденция уже не ограничивается Соединенными Штатами: доходность японских облигаций также держится у многолетних максимумов, а доходность государственных облигаций Германии и Франции на этой неделе достигла пиковых значений за последние семнадцать и восемнадцать лет соответственно.

Мы постепенно перешли от проблемы, связанной исключительно с действиями ФРС, к гораздо более масштабной проблеме оценки стоимости суверенного долга.

Именно это кардинально отличает текущую ситуацию от обстановки апреля 2025 года. В то время резкий рост процентных ставок в США был во многом спровоцирован шоком, вызванным введением тарифов, и потому мог быть смягчен политическим решением.

Сегодня же рынку приходится одновременно переваривать огромные бюджетные дефициты, вновь возникшую угрозу инфляции цен на энергоносители, масштабные потребности в рефинансировании долга и растущий объем новых выпусков облигаций частным сектором. Больше не существует той единственной «кнопки», нажав на которую Вашингтон мог бы мгновенно устранить все эти факторы давления.

В этих условиях рост индекса MOVE до отметки 106,6, вероятно, является даже более значимым сигналом, чем преодоление доходностью 10-летних облигаций порога в 5%. Индекс MOVE — это, в некотором смысле, аналог индекса VIX для рынка облигаций США: он отражает подразумеваемую волатильность доходности казначейских облигаций на основе цен опционов.

Чем выше поднимается этот показатель, тем сильнее инвесторы ожидают значительных и резких колебаний ставок и тем дороже обходится удержание позиций, чувствительных к изменению ставок (риск дюрации).

В начале года индекс колебался в районе отметки 64; таким образом, он вырос примерно на 67%. Этот рост означает, что ухудшаются условия не только в отношении стоимости дюрации, но и в отношении рисков, сопряженных с ее удержанием.

Владение долгосрочной облигацией, доходность которой неуклонно растет, приносит убытки; кроме того, значительно возрастают издержки по удержанию на балансе облигации, доходность которой может внезапно колебаться на десятки базисных пунктов в течение всего нескольких торговых сессий.

Именно в такие моменты динамика рынка облигаций может стать нелинейной. Банки, хедж-фонды, страховые компании и дилеры ограничены в своих лимитах на риск и возможностях баланса. При росте волатильности увеличиваются и потенциальные убытки, рассчитываемые по моделям VaR; растут требования к хеджированию и вероятность маржин-коллов, а одна и та же позиция в облигациях начинает требовать большего объема капитала.

Инвестор может по-прежнему считать 10-летние казначейские облигации фундаментально привлекательным активом при доходности 5,2%, однако быть вынужденным сократить объем их владения. Таким образом, рост волатильности снижает способность системы поглощать дюрацию именно в тот момент, когда Министерству финансов необходимо размещать дополнительные объемы бумаг.

Именно так рост процентных ставок может постепенно перерасти в проблему ликвидности. Падение цен на облигации приводит к убыткам от переоценки по рыночной стоимости (mark-to-market); эти убытки провоцируют рост волатильности; волатильность сокращает лимиты на риск и возможности финансовых посредников; это снижение возможностей уменьшает глубину рынка, а менее глубокий рынок, в свою очередь, усиливает любые колебания ставок.

Рынок продолжает функционировать, и говорить сегодня о кризисе ликвидности, сопоставимом с событиями марта 2020 года, было бы преждевременно. Однако постепенно складываются именно те условия, которые способны превратить кризис оценки активов в кризис ликвидности.

В этом отношении особый интерес представляет поведение инвесторов, зарегистрированных на Каймановых островах.

Согласно данным Bloomberg, объем принадлежащих им казначейских векселей США достиг рекордного уровня — около $210 млрд долларов. Значительная часть этих активов приходится на хедж-фонды, зарегистрированные на Каймановых островах. На первый взгляд, эти данные могут служить доказательством сохраняющегося чрезвычайно высокого спроса на американский госдолг. Однако ситуация выглядит гораздо более неоднозначно: эти инвесторы активно скупают инструменты с самыми короткими сроками погашения.

Они готовы держать долларовые активы, приносящие процентный доход, в течение нескольких недель или месяцев, но гораздо менее охотно идут на риск изменения стоимости (риск дюрации), связанный с 10- или 30-летними облигациями. Это принципиальное различие. У Министерства финансов США нет недостатка в покупателях краткосрочных векселей. Проблема заключается в поиске достаточного числа инвесторов, готовых заморозить капитал на десять или тридцать лет, учитывая, что инфляция, бюджетный дефицит, будущие выпуски долговых обязательств и волатильность процентных ставок делают реальную стоимость такого долга крайне неопределенной.

Такая ориентация на краткосрочные инструменты лишь переносит проблему в другую плоскость. Чем сильнее финансирование Минфина зависит от векселей, тем чаще Вашингтону приходится выходить на рынок для рефинансирования долга. В результате система сохраняет видимость избыточной ликвидности, но ценой растущей зависимости от постоянного рефинансирования.

Именно этот парадокс мы наблюдали в случае с покупкой векселей: ликвидность может оставаться высокой в ​​краткосрочной перспективе, тогда как на дальнем конце кривой доходности финансовые условия резко ужесточаются.

Понимание этого различия критически важно для оценки текущей ситуации. Денежная ликвидность никуда не исчезла. Проблема в том, что стоимость капитала растет гораздо быстрее, чем объем этой ликвидности.

ФРС может увеличивать резервы путем покупки краткосрочных активов, Минфин — корректировать структуру выпусков, а инвесторы — продолжать накапливать векселя; однако ни одно из этих действий не гарантирует, что найдется покупатель, добровольно готовый финансировать правительство США на горизонте тридцати лет под 5%, 5,5% или даже более высокую ставку.

И теперь именно кредитный рынок начинает подавать следующий сигнал.

Спреды по высокодоходным облигациям США достигли примерно 294 базисных пунктов — максимума с апреля, — при этом объем выпусков в сентябре уже составил $38,51 млрд долларов, что делает этот месяц самым активным в году.

В самом низком сегменте кредитного рейтинга ситуация выглядит еще более показательно: спред по облигациям с рейтингом CCC приближается к 1000 базисных пунктов, тогда как для эмитентов с рейтингами BB и B спреды остаются на гораздо более умеренном уровне. Пока это не свидетельствует о масштабном кризисе кредитования. Скорее, наблюдается все более резкое разделение между заемщиками, способными выдержать новые издержки на привлечение капитала, и теми, кто уже не в состоянии это сделать.

Это ухудшение условий происходит в крайне неудачный момент, поскольку компании также стремятся привлечь значительные объемы капитала на рынке облигаций. В частности, финансирование проектов в сфере искусственного интеллекта начинает напрямую конкурировать с выпусками государственных облигаций за одни и те же мировые сбережения.

По оценкам, в текущем году объем выпуска облигаций компаниями-гигантами облачных вычислений (гиперскейлерами) составит около $220 млрд долларов и может вновь резко вырасти в следующем году; агентство Reuters уже отмечает, что инвесторы становятся более избирательными, учитывая объемы и непредсказуемость этих потребностей в финансировании.

Это существенный сдвиг. До сих пор ставки на ИИ находили отражение главным образом в оценках на фондовом рынке и в капитальных затратах крупных технологических компаний. Теперь же они начинают оказывать прямое влияние на кредитный рынок. Растущая доля новых выпусков облигаций опирается на те же будущие денежные потоки, которые уже обосновывают высокую рыночную стоимость акций технологических компаний.

Таким образом, финансовая система сейчас финансирует масштабные расходы на инфраструктуру, энергетику и центры обработки данных, делая ставку на рост производительности, который может проявиться лишь через несколько лет. Именно на это несоответствие мы неоднократно указывали: расходы и долговые обязательства возникают уже сейчас, тогда как рост производительности, призванный их компенсировать, — дело будущего.

В такой ситуации ключевой проблемой для рынка облигаций становится способность поглотить этот объем предложений. Правительству США требуется больше капитала. Компаниям требуется больше капитала. Инфраструктуре ИИ требуется больше капитала. В то же время действующим заемщикам приходится рефинансировать старые долги по значительно более высоким ставкам. И все они стремятся к такой экономии именно в тот момент, когда волатильность вынуждает некоторых крупных финансовых посредников сокращать объем принимаемых на себя рисков, связанных с дюрацией.

Именно на этом этапе термин «обвал рынка облигаций» начинает приобретать иной смысл. Обвал рынка облигаций не обязательно должен напоминать крах фондового рынка, сопровождающийся падением котировок на 20% за несколько торговых сессий. Он может проявляться в виде постепенного разрушения механизма, который в обычных условиях позволяет рынку суверенных облигаций поглощать новые выпуски без резкого изменения премии, требуемой инвесторами.

Риск становится системным, когда напряженность перестает восприниматься как временная, а инвесторы начинают требовать дополнительную премию — не только за инфляцию или денежно-кредитную политику, но и непосредственно за владение суверенным долгом.

Этим также объясняется весьма любопытное поведение золота в ходе недавних торговых сессий. Его рост — происходящий даже на фоне повышения реальной доходности в США — представляет собой аномалию, если рассматривать его через призму привычной взаимосвязи между этими двумя активами.

Похоже, золото начинает игнорировать абсолютные значения процентных ставок, фокусируясь вместо этого на том, что именно означает их рост: речь идет уже не просто о более высокой доходности казначейских облигаций, а об увеличении премии, необходимой для того, чтобы убедить рынок держать эти бумаги. Именно в такой ситуации принципиально важным становится различие между высоким уровнем процентных ставок и снижением качества «безрисковой» ставки.

Парадокс заключается в том, что для реального снижения долгосрочных ставок теперь может потребоваться нечто гораздо менее обнадеживающее, чем просто изменение риторики ФРС. Если инвесторы будут постепенно сокращать вложения в инструменты с длительной дюрацией, а инфляция не позволит центробанку агрессивно смягчать политику, то для восстановления достаточно высокого спроса на долгосрочные казначейские облигации США может понадобиться настоящий сценарий ухода от риска: кредитное событие, закрытие позиций с кредитным плечом, кризис суверенного долга в другой стране или резкая коррекция на рынке рисковых активов.

В этом случае казначейские облигации вновь возьмут на себя традиционную роль «тихой гавани», их долгосрочная доходность резко упадет, а ФРС сможет впоследствии поддержать эту тенденцию, когда станут очевидны рецессионные последствия такого шока.

Таким образом, мы наблюдаем не само вмешательство, которое остановит текущую тенденцию, а скорее формирование условий, делающих такое вмешательство неизбежным в будущем. Рост индекса MOVE выше 100 пунктов, бегство инвесторов в краткосрочные казначейские векселя, доходность 10-летних облигаций выше 5,2% и 30-летних — выше 5,6%, а также резкое расширение спредов по облигациям рейтинга CCC — это не пять разрозненных событий. Это различные проявления одного и того же явления: капитал остается доступным, но становится более дорогим, «коротким» и избирательным, а также все менее склонным принимать на себя риск дюрации.

И, вероятно, именно здесь сегодня кроется главная опасность. Пока рост ставок не привел к обвалу рынка, он сам по себе продолжает ужесточать финансовые условия, увеличивать потребность в рефинансировании, ослаблять позиции наиболее уязвимых заемщиков и снижать способность балансов поглощать новые выпуски долговых обязательств. Таким образом, механизм, который в конечном счете может привести к снижению ставок, может оказаться тем же самым, что сначала подтолкнет систему к критической черте.

В этом контексте особый интерес представляет динамика цен на золото. Обычно столь резкий рост доходности казначейских облигаций США — и тем более реальной доходности — создавал бы серьезные препятствия для роста цен на золото. Казначейские облигации теперь обеспечивают значительно более высокую реальную доходность при отсутствии явного кредитного риска, что автоматически увеличивает альтернативные издержки владения активом, не приносящим процентного дохода. Именно эта взаимосвязь долгое время во многом объясняла динамику цен на золото.

Однако эта взаимосвязь становится все менее надежной. В ходе недавних торговых сессий золото продолжало дорожать, даже несмотря на то, что доходность 10-летних казначейских облигаций США превысила 5,2%, а реальные процентные ставки выросли. Такая динамика показательна: она говорит о том, что инвесторы начинают обращать внимание не только на уровень доходности казначейских облигаций США, но и на причины, по которым эта доходность достигла столь высоких значений.

Это различие имеет принципиальное значение. Рост долгосрочных ставок, обусловленный укреплением экономики, ростом производительности и улучшением перспектив развития, как правило, негативно сказывается на стоимости золота. Однако рост, вызванный увеличением премии за срок погашения, растущими потребностями в финансировании, снижением готовности инвесторов удерживать инструменты с чувствительностью к изменению ставок (дюрацией) и растущими опасениями относительно бюджетной политики США, постепенно приводит к иным последствиям.

Дополнительная доходность, предлагаемая казначейскими облигациями, перестает быть просто инвестиционным доходом; она становится ценой, которую рынок требует за принятие на себя риска, ставшего более обременительным.

Именно в этот момент меняется роль золота. Оно перестает быть просто конкурентом казначейских облигаций как финансовый инвестиционный инструмент. Оно начинает конкурировать с самим суверенным обеспечением. Если рынок постепенно приходит к убеждению, что для привлечения покупателей американские облигации должны предлагать все более высокую премию, то отсутствие у золота доходности парадоксальным образом перестает быть существенным недостатком.

Золото не приносит купонного дохода, но и не требует рефинансирования; оно не зависит от будущего дефицита бюджета, а его стоимость не опирается на способность правительства постоянно убеждать новых инвесторов выкупать выпускаемые им долговые обязательства.

Именно это мы наблюдали, когда вмешательство государства в работу рынков суверенных облигаций стало гораздо более заметным. Драгоценные металлы реагируют уже не только на изменение процентных ставок или курса доллара, но и — все чаще — на степень доверия к денежно-кредитной и бюджетной политике.

Чем сильнее функционирование рынка облигаций зависит от явного вмешательства государства, тем чаще ставится под сомнение статус казначейских облигаций как актива, который по своей природе считается безрисковым.

Парадокс заключается в том, что следующий этап может оказаться еще более благоприятным для золота. Пока система сохраняет устойчивость, долгосрочные процентные ставки могут продолжать расти, вымывая ликвидность, что остается серьезным сдерживающим фактором для финансовых активов в целом.

Однако, если этот рост в конечном итоге спровоцирует кризис, вероятность которого постепенно возрастает — будь то кредитный сжатие, закрытие позиций с кредитным плечом, проблемы с фондированием или резкая коррекция рисковых активов, — тенденция может внезапно развернуться. Возврат к настроениям «ухода от риска» вновь подогреет спрос на казначейские облигации, приведет к снижению долгосрочных ставок и устранит одно из главных препятствий для роста цен на золото.

В такой ситуации ФРС сможет действовать гораздо решительнее. Пока долгосрочные ставки растут на фоне инфляционного давления, ФРС рискует усугубить проблему, слишком быстро смягчая политику. После финансового кризиса ситуация изменится: падение стоимости рисковых активов, обвал спроса, кредитное сжатие и снижение долгосрочных ставок создадут именно те условия, которые позволят центральному банку вмешаться в ситуацию гораздо более агрессивно. В этом случае рынок облигаций сам выполнит часть подготовительной работы.

Именно этот сценарий делает текущую ситуацию с золотом столь интересной. Сегодня золото дорожает, несмотря на рост реальных процентных ставок. Завтра оно может выиграть от их снижения. В первом сценарии золото покупают, поскольку рост доходности начинает отражать снижение доверия к фундаментальным показателям кредитоспособности суверенных эмитентов; во втором — оно выиграет от притока ликвидности и смягчения денежно-кредитной политики, направленных на устранение последствий того самого роста ставок.

Разумеется, между этими двумя сценариями существует опасный переходный период. Полномасштабный кризис ликвидности может спровоцировать вынужденную распродажу практически всех активов — включая, на время, и золото, — как это уже случалось в ходе предыдущих кризисов. Однако такая потенциальная коррекция не обязательно изменит глубинный механизм процессов. Напротив, она может ознаменовать момент перехода рынка от режима, определяемого ростом доходности, к режиму, в котором ключевую роль играет реакция властей на последствия этого роста.

Похоже, именно на это в конечном счете и начинает указывать недавняя динамика цен на золото. Золото не сигнализирует о том, что процентные ставки обязательно снизятся уже завтра. Возможно, оно указывает на нечто более важное: при превышении определенного уровня рост ставок в США перестает быть угрозой для золота и начинает служить симптомом той самой проблемы, от которой золото призвано защищать.