Новые потрясения на рынке облигаций

Британские облигации оказались под давлением с тех пор, как Рейчел Ривз, канцлер казначейства в лейбористском правительстве Кейра Стармера, была вынуждена отказаться от своего плана по сокращению социальных расходов. Этот внезапный разворот, произошедший на фоне жарких дебатов в Палате общин, поставил под сомнение способность правительства придерживаться своей бюджетной линии. Сейчас рынок ожидает, что Ривз будет политически ослаблена, и некоторые даже рассматривают возможность ее замены на более левого министра, который, как считается, больше выступает за более агрессивную политику фискального стимулирования.

Эта политическая неопределенность оказала немедленное влияние на долгосрочные облигации Великобритании (Gilts). Доходность 30-летних государственных облигаций подскочила более чем на 22 базисных пункта за одну сессию, достигнув уровня, невиданного со времен кризиса доверия, спровоцированного мини-бюджетом Лиз Трасс осенью 2022 года.

Движение распространилось по всей кривой доходности, при этом 10- и 30-летние облигации показали самый резкий рост за почти два года. 10-летние облигации близки к точке прорыва.

В то же время фунт стерлингов резко упал, потеряв более 1% по отношению к доллару США. Это отражает недоверие международных инвесторов к бюджетному пути Великобритании. Отказ от запланированных сокращений создает дыру в государственных финансах в размере около 5 миллиардов фунтов стерлингов, ставя под угрозу правила фискальной дисциплины, обещанные правительством. В результате инвесторы требуют более высокой доходности, чтобы компенсировать этот повышенный риск.

Механизм в действии напоминает тот, который наблюдался в 2022 году: политическая неопределенность приводит к увеличению предполагаемого риска по государственному долгу, что приводит к росту долгосрочных ставок, ослабляет валюту и подпитывает порочный круг давления на стоимость финансирования. Банк Англии, уже столкнувшийся с постоянной инфляцией, оказывается в ловушке между необходимостью восстановления финансовой стабильности и риском дальнейшего снижения экономической активности.

Параллель с кризисом Gilt 2022 года не является незначительной. Она показывает, насколько сверхчувствительны британские рынки к сигналам фискальной недисциплинированности. Сегодня стресс вызывает уже не программа нефинансируемых налоговых сокращений, а неопределенность в отношении бюджетного направления недавно избранного правительства. Таким образом, Великобритания может войти в новую фазу финансовой напряженности, в то время как политическая и денежная стабильность имеют решающее значение для успокоения инвесторов. Этот эпизод иллюстрирует степень, в которой рынки облигаций остаются в состоянии высокой напряженности.

Доходность японских 30-летних облигаций снова растет в начале июля, продолжая резкую корректировку по всей японской длинной кривой доходности. Этот рост доходности знаменует собой потенциальный поворотный момент в динамике японских рынков облигаций, которые долгое время оставались привязанными к искусственно низким уровням благодаря контролю кривой доходности Банка Японии (YCC).

Поскольку этот контроль постепенно ослаб в конце 2023 года, инвесторы ожидали постепенной денежной нормализации. Но недавние движения, и в частности эта напряженность по 30-летним облигациям, предполагают, что рынки теперь берут на себя инициативу, включая возможность более быстрого, чем ожидалось, ужесточения. Рост доходности может также отражать растущую обеспокоенность по поводу фискальной устойчивости Японии в контексте, когда соотношение долга к ВВП превышает 250%, а старение населения увеличивает долгосрочные потребности в финансировании.

Это движение происходит на напряженном международном фоне на рынках с фиксированным доходом: рост доходности длинных облигаций США и Великобритании, вопросы о стратегии выпуска казначейских облигаций США и растущая нервозность по поводу потенциальной потери контроля над краткосрочными ставками создают широко распространенную атмосферу недоверия.

Япония, которая долгое время была в стороне, больше не может противостоять этой глобальной волне долгосрочной переоценки суверенных рисков. Это напряжение на длинном конце японской кривой может иметь серьезные международные последствия, в частности, через дефляцию определенных сделок керри-трейд с иеной и возвращение волатильности на азиатские валютные рынки.

Усиление трений между Федеральным резервом и Казначейством США является частью этого и без того нестабильного климата, где малейшая фискальная или денежная неопределенность может вызвать жесткую реакцию ставок.

В течение нескольких недель влиятельный аналитик Bloomberg Саймон Уайт предупреждал о системных последствиях нескоординированной фискальной и денежно-кредитной политики в Соединенных Штатах, которую можно было бы охарактеризовать как «фискальное количественное смягчение». Этот термин относится к стратегии, при которой Казначейство выпускает огромные объемы краткосрочных долговых обязательств (T-Bills), в то время как ФРС готовится или начинает снижать свои ключевые ставки. Очевидная цель — избежать увеличения стоимости долгосрочного долга, занимая только на очень короткие сроки, искусственно удешевляя политику центрального банка.

Эта стратегия не совсем нова: Джанет Йеллен уже прибегала к ней, концентрируя около 30% аукционов на коротких сроках погашения.

Но ухудшающаяся экономическая ситуация вполне может побудить Федеральный резерв ускорить свою программу снижения ставок.

Последние экономические показатели недвусмысленны.

Данные по занятости в США подтверждают явное замедление экономики: в июне было уничтожено 33.000 рабочих мест, тогда как консенсус предполагал создание 100.000 рабочих мест. Это было самое резкое сокращение занятости за несколько лет.

Расходы домохозяйств США (PCE) в мае 2025 года снизились на 0,1% по сравнению с предыдущим месяцем, до $21,441 трлн долларов. Это первое сокращение с января, когда экономисты ожидали небольшого роста на 0,1%.

Эта слабость обусловлена, в частности, резким спадом покупок товаров длительного пользования (-1,8% против +0,4% в апреле) и более умеренным снижением покупок товаров недлительного пользования (-0,2%). Только расходы на услуги сохранились, хотя и с очень ограниченным ростом (+0,1% против +0,2% в апреле).

Еще более тревожно то, что доходы домохозяйств также упали за этот период, а показатели предыдущего месяца были пересмотрены в сторону понижения. Этот двойной сигнал замедления — по потреблению и доходам — усиливает сценарий потери импульса внутреннего спроса в США на фоне растущей экономической напряженности и неопределенности, связанной с инфляцией и торговой политикой.

Ежемесячный отчет ISM однозначен. Свидетельства респондентов из широкого спектра промышленных секторов США показывают быстрое и повсеместное ухудшение экономических условий. Активность резко замедлилась за последние четыре-шесть недель под воздействием сохраняющейся торговой неопределенности и ценовой политики, которая считается неустойчивой.

Компании сообщают о заморозке найма, росте расходов сверх запланированной инфляции (от +6% до +10%) и резком падении заказов. В некоторых секторах продажи фактически остановились. Глобальная обстановка, отмеченная напряженностью на Ближнем Востоке, военным конфликтом на Украине и китайскими мерами в отношении редкоземельных металлов, подпитывает атмосферу стратегической неразберихи.

Цепочки поставок все больше страдают. Некоторые производители оценивают, что потребуются годы, чтобы восстановить внутреннее производство, способное удовлетворить спрос. Инвестиции заморожены: проекты по производству электромобилей откладываются или даже отменяются, а капитальные расходы приостанавливаются в ожидании большей прозрачности.

Наиболее часто респонденты упоминают термин «неопределенность». Этот нездоровый климат уже сказывается на экономической активности в 2025 году, в то время как прогноз на 2026 год был резко пересмотрен в сторону понижения.

Столкнувшись с этими тревожными сигналами, Федеральному резерву, возможно, придется ускорить сроки снижения ставок, чтобы избежать ужесточения финансовых условий.

Скотт Бессент намерен пойти дальше, чем его предшественница Джанет Йеллен. Он стремится активизировать использование казначейских векселей в ущерб долгосрочным облигациям, делая ставку на быстрое снижение ключевых ставок. Его цель: воспользоваться более благоприятной денежно-кредитной средой для рефинансирования с меньшими затратами стены долга — более $7 триллионов долларов, которые должны быть выплачены к концу 2025 года — при этом удерживая обслуживание федерального долга под контролем. Эта стратегия сводится к навязыванию формы фискальной и денежно-кредитной координации с очевидными политическими и системными рисками.

Как отмечает Саймон Уайт, эта стратегия сводится к превращению государственного долга в квазиденьги. Резко сокращая средний срок погашения непогашенного долга, т. е. отдавая предпочтение казначейским векселям за счет длинных облигаций, Казначейство США увеличивает «валютность» долга: эти сверхкороткие, высоколиквидные ценные бумаги все больше ведут себя как заменители наличных денег. Это усиливает их роль в повседневных финансовых операциях, но взамен ослабляет структурную устойчивость кривой доходности.

Даже если это не является количественным смягчением (QE) в классическом смысле (без расширения баланса ФРС), эта стратегия подталкивает инвесторов, через эффект дефицита, от длинных облигаций к более рискованным активам. По его мнению, это равнозначно неявной форме QE под руководством Казначейства.

Аналитик Боб Эллиотт оценивает, что влияние на финансовые рынки полной остановки средне- и долгосрочных выпусков облигаций (купонных облигаций) будет эквивалентно влиянию максимальной программы количественного смягчения (QE). Для ясности: такая «инструкция», эквивалентная списанию $3,3 трлн долгосрочного долга за девять месяцев, будет представлять годовой темп неявного QE в $4,4 трлн. Другими словами, в два раза больше темпа любой официальной программы QE в истории.

Но эта стратегия влечет за собой большой риск: полную дестабилизацию кривой доходности, вызывая разрыв между федеральными фондами (ключевой ставкой ФРС) и краткосрочными рыночными ставками. Проще говоря, рынок может потребовать более высокую доходность по казначейским векселям из-за избыточного предложения, даже если ФРС продолжит снижать ставки. Это будет потерей контроля.

Хуже того, этот искусственный дисбаланс добавит масла в огонь и без того чрезмерно финансированной экономики. Он возродит спекуляции и снова раздует пузыри в рискованных активах — акциях, недвижимости, частном кредите — в то время, когда многие индикаторы указывают на крайнюю хрупкость. Это ложное количественное смягчение, подпитываемое казначейскими векселями, поэтому рискует искусственно продлить финансовый цикл, усугубив уже имеющиеся эксцессы.

Этот сценарий не является теоретическим. Это уже произошло в январе-феврале 2022 года.

Давайте взглянем на график, который измеряет спред между ставкой по федеральным фондам (ключевой ставкой, установленной Федеральным резервом) и доходностью 3-месячных казначейских векселей. Этот часто упускаемый из виду индикатор является важным предварительным сигналом уверенности рынка в способности ФРС управлять короткими ставками.

Когда две кривые совпадают, это означает, что рынок послушно следует указаниям центрального банка. Но когда разрыв увеличивается — будь то вверх или вниз — это указывает на разрыв в передаче денежно-кредитной политики: либо потому, что рынок ожидает будущего повышения или снижения ставки, которое ФРС не спешит признавать, либо потому, что дисбаланс спроса и предложения (например, масштабная эмиссия казначейских векселей) нарушает работу денежного рынка.

Это именно то, что мы видели в начале 2022 года, когда 3-месячные ставки резко превысили ставки по федеральным фондам, несмотря на явное бездействие ФРС. Сегодня, пока официальные лица говорят о снижении ставок, 3-месячная ставка снова растет. Сигнал о том, что рынок больше не верит в сценарий быстрого смягчения денежно-кредитной политики — или что он опасается другого источника напряженности, такого как насыщение рынка казначейских векселей.

В то время ФРС держала ключевую ставку на нулевом уровне, но рынок, обеспокоенный инфляцией, уже требовал 3-месячной доходности выше 0,30%... Банки не закрыли этот разрыв арбитражем, когда теоретически они могли бы занять под 0% и купить казначейские векселя, которые выросли до 0,80%, чтобы воспользоваться спредом.

Почему они не арбитражировали? Потому что они столкнулись с рядом структурных препятствий: ограничениями баланса (нормативы Базеля III), неопределенностью относительно продолжительности временного лага, нежеланием мобилизовать ликвидность в нестабильной среде. Другими словами, рынок уже был активно недоверчив, и естественные восстановительные силы больше не работали.

Теперь вопрос в том: увидим ли мы повторение сценария 2022 года? Если Скотт Бессент действительно реализует свой план «фискального QE», эмиссия казначейских векселей достигнет исторических уровней.

Однако первые признаки напряженности уже заметны: 3-месячная ставка начинает расти, хотя разговоры о снижении ставок множатся. Если, как в 2022 году, банки сочтут компромисс между федеральными фондами и казначейскими векселями слишком рискованным — из-за ограничений баланса, отсутствия прозрачности или растущего недоверия — разрыв между официальной политикой ФРС и реальными рыночными ставками может усугубиться. Ситуация, которая значительно ослабит доверие к центральному банку.

Такой разрыв был бы важной проблемой: он поставил бы под сомнение способность ФРС управлять денежно-кредитной политикой. Если рынок больше не будет следовать за ФРС, сам авторитет центрального банка будет поколеблен. А если ФРС будет восприниматься как простой инструмент казначейства, то доллар, скорее всего, в свою очередь, рухнет. Международные инвесторы могут бежать из казначейских векселей, еще больше усугубляя давление на ставки.

Тогда у ФРС возникнет сильное искушение снова вмешаться, но на этот раз в краткосрочной перспективе: выкупив казначейские векселя или влив ликвидность через целевые фонды. Это будет формой количественного смягчения, нацеленной на краткосрочную перспективу. Это будет равносильно институционализации монетизации краткосрочных дефицитов. Очень рискованный сдвиг.

Сценарий, напоминающий Турцию Эрдогана, где политические власти ввели снижение ставок, в то время как рынок требовал противоположного. Результатом стала массовая потеря доверия, отток капитала и взрывная инфляция. Соединенные Штаты — не Турция, но механизмы денежного доверия универсальны. ФРС может снизить ставки, но она не может заставить рынок доверять.

Системный риск вытекает из этого диссонанса между политикой, техникой и психологией. Если краткосрочная перспектива выйдет из-под контроля, вся структура суверенного финансирования может оказаться между инфляцией, дефицитом и потерей контроля.

Турки знали об этом риске задолго до того, как их валюта была дестабилизирована. Столкнувшись с постепенным падением доверия к денежно-кредитной и фискальной политике, они массово обратились к золоту, которое воспринималось как историческое и ощутимое убежище. Сегодня турецкие домохозяйства владеют примерно $311 миллиардами долларов незарегистрированного золота, большая часть которого хранится вне банковской системы, дома или в параллельных цепях.

Это явление отражает глубоко укоренившееся недоверие к денежным институтам и желание сохранить свое богатство вне официальных каналов. Физическое золото в этом контексте — не просто финансовый актив: оно становится инструментом экономического выживания и защитой от нестабильных или политизированных решений властей. Это иллюстрирует в масштабах целой страны, к чему может привести крах денежного доверия.