Когда короткие позиции больше не защищают: золото как лучшая страховка

Пример NVIDIA особенно показателен: за последние три месяца руководители и менеджеры компании осуществили 69 продаж акций, при этом не купив ни одной.

Это означает, что более восьми миллионов акций были проданы теми, кто лучше всех знает компанию. За двенадцать месяцев было продано почти двадцать миллионов акций, при этом покупки оставались крайне незначительными. Когда инсайдеры — руководители и топ-менеджеры — массово продают свои акции, это, как правило, отражает скрытую обеспокоенность уровнем оценки. Дело не в низком качестве компании, а в том, что цена ее акций отражает настолько амбициозные перспективы, что даже те, кто знаком с ее внутренним устройством, предпочитают уменьшить свои позиции.

В таком контексте необходимость хеджирования реальна. Хеджирование означает покупку страховки для защиты портфеля от коррекции. Классический хедж заключается в покупке пут-опционов, которые генерируют прибыль при падении рынка.

Важный момент, который инвесторы часто упускают из виду при покупке защитного опциона, заключается в том, что опцион отражает не только ценовые ожидания, но, прежде всего, ожидания волатильности.

Покупая пут-опцион для хеджирования, можно подумать, что вы просто покупаете лотерейный билет, который окупится при падении индекса. На самом деле, это лишь часть того, за что вы платите. Большая часть цены пут-опциона соответствует подразумеваемой волатильности, то есть уровню будущих страхов, ожидаемых рынком. Чем выше подразумеваемая волатильность, тем дороже стоимость защиты, даже если индекс не меняется. Это немного похоже на страхование дома в разгар сезона ураганов: дом не становится более хрупким, но стоимость страховки резко возрастает, потому что все одновременно ищут способы хеджирования.

На современных рынках подразумеваемая волатильность остается высокой уже несколько месяцев, в основном из-за повышенной концентрации индекса и того, что все ощущают некую форму структурной нестабильности. Таким образом, каждый раз, когда инвестор покупает пут-опцион, он не просто делает ставку на падение рынка: прежде всего, он платит высокую премию просто за право сделать ставку.

Эта первоначальная стоимость может составлять 70%, 80%, а иногда и 90% от конечной стоимости опциона. До тех пор, пока рынок резко не скорректируется, подразумеваемая волатильность снижается — это и есть знаменитая тэта, — и пут теряет ценность, даже если фундаментальная ситуация не изменилась.

Это реальность, о которой многие забыли: пут-опцион не является автоматическим победителем при падении рынка. Его цена во многом зависит от ожиданий волатильности, и простое снижение этой подразумеваемой волатильности может свести на нет его стоимость за считанные секунды — даже если сам рынок не восстановился.

Другими словами, люди платили за две вещи: теоретическую защиту в случае падения и страховку от самой волатильности. И именно этот второй компонент — подразумеваемая волатильность — методично уничтожался микроструктурой рынка. Это объясняет, почему почти все защитные активы, приобретенные с апреля, не помогли: рынок не только не упал достаточно, но, что более важно, подразумеваемая волатильность рухнула как раз тогда, когда страховка должна была начать расти в цене.

Результат парадоксален, но его важно понять: инвесторы были правы, стремясь к защите, поскольку экстремальные оценки и массовые продажи инсайдеров полностью оправдывали это. Но инструменты, которые они использовали, были обесценены динамикой волатильности. Они дорого заплатили за невидимый компонент — подразумеваемую волатильность — который был уничтожен еще до того, как их защита успела сработать.

Это доказывает, что текущая проблема заключается не в недостатке осторожности инвесторов, а в неэффективности традиционных механизмов страхования на рынке, который был полностью переформатирован очень краткосрочными продуктами.

На прошлой неделе эта стратегия потерпела крах.

Почему? Потому что современный рынок больше не следует правилам прошлого: VIX может обрушиться за одну сессию, даже в периоды высокой напряженности, под воздействием дилеров и положительной гаммы, генерируемой опционами «нулевого дня» (0DTE).

Давайте попробуем объяснить этот феномен.

Современный рынок больше не работает так, как раньше. В прошлом, в периоды нервозности, неопределенности или очевидного риска, волатильность росла. VIX — индекс, призванный измерять рыночный страх — отреагировал естественным образом: он вырос, как только инвесторы начали сомневаться. Это было логично, почти автоматически.

Сегодня этот механизм сломан. Теперь VIX может обвалиться за считанные минуты, даже в разгар напряженности, просто потому, что изменилась структура рынка. Волатильность теперь определяется не реальными рисками, а техническими потоками, связанными с ультракороткими опционами.

Чтобы понять этот феномен, необходимо объяснить два понятия. Первое — это роль маркет-мейкеров (дилеров), которые непрерывно покупают и продают опционы. Когда инвестор покупает опцион, дилер автоматически становится другой стороной сделки и затем должен скорректировать свои позиции по индексу для хеджирования.

Второе — рост числа очень краткосрочных опционов, известных как 0DTE, которые истекают в тот же день и теперь составляют огромную долю дневного объема торгов.

При торговле большим количеством ультракоротких опционов дилеры часто оказываются в ситуации «положительной гаммы». На практике это вынуждает их покупать индекс при его небольшом падении и продавать при его небольшом росте, чтобы сбалансировать свои позиции. Этот автоматический механизм действует как стабилизирующая сила: он смягчает колебания и подавляет волатильность. Как только рынок отклоняется, пусть даже незначительно, дилеры выполняют противоположную операцию, что практически мгновенно возвращает цены к точке равновесия.

В результате, даже когда рынок явно рискован, индексы чрезмерно дороги или инвесторы нервничают, VIX больше не реагирует. Он сжимается, как пружина. А когда большой объем опционов 0DTE истекает в тот же день, эта положительная гамма может вызвать резкое падение VIX, поскольку дилерам больше не нужно хеджировать так сильно и они перестают покупать защиту. За считанные минуты индекс волатильности падает не потому, что риск исчез, а потому, что механика опционов временно его нейтрализует.

Вот почему сегодня волатильность больше не отражает рыночные страхи, а лишь конфигурацию технических позиций. VIX может пострадать в разгар финансовых потрясений просто из-за автоматических потоков, генерируемых нулевыми дебетовыми ставками (0DTE). Несведущему наблюдателю это создает иллюзию, что все в порядке. На самом деле это, главным образом, означает, что естественные механизмы оповещения отключены.

VIX обрушился во вторник, сведя на нет весь свой рост.

Вторник стал хрестоматийным примером.

Рынок на самом деле не рос, Nasdaq стагнировал, Bitcoin стагнировал, но VIX упал более чем на 12% за несколько часов.

Дело не в том, что риск исчез.

Просто дилеры, занимающие длинную позицию по гамме, механически подавляют волатильность при истечении срока действия опционов или их сдувании. Одного «дыхания» гаммы достаточно, чтобы за считанные минуты стереть всю стоимость защиты.

Результат: те, кто неделями платил за путы в качестве страховки, увидели, как их премии испарились без движения рынка.

Индекс VIX больше не обладает памятью. Он отражает текущий момент, а не кумулятивный риск. И традиционные страховые системы — «брандмауэры» — больше не работают.

С 1 апреля страховые компании оказались в тупике.

С апреля по сегодняшний день все традиционные стратегии хеджирования сошлись в одном и том же тупике. Те, кто покупал долгосрочные путы, были уничтожены: подразумеваемая волатильность рухнула гораздо быстрее цен, сводя их защиту на нет. Те, кто выбирал очень короткие пут-опционы, такие как 0DTE или 1DTE, день за днем теряли деньги: эти опционы истекают так быстро, что без немедленного и серьезного движения рынка они автоматически теряют всю свою стоимость.

Те, кто платил за хеджирование на Nasdaq, увидели, как эти хеджи рухнули под воздействием гаммы маркет-мейкеров, которая искусственно стабилизирует колебания индекса и предотвращает рост волатильности. Те, кто покупал VIX в качестве страховки, накапливали сухие убытки, поскольку VIX больше не отражает реальный риск, но ежедневную механику очень коротких опционов.

А те, кто перешел на SQQQ, пережили, похоже, настоящую кровавую баню.

SQQQ — это публичный финансовый продукт, ETF с обратным кредитным плечом. Он рассчитан на рост при падении Nasdaq, и даже на рост в три раза быстрее падения индекса в данный день. На бумаге это выглядит как эффективное хеджирование: если Nasdaq падает на 1%, SQQQ теоретически должен вырасти на 3%.

Большинство полагало, что на таком дорогом рынке, сосредоточенном вокруг нескольких технологических гигантов, такой инструмент обеспечит простую и быструю защиту. Но многие инвесторы не знают, что этот продукт, как и все ETF с кредитным плечом, со временем механически деградирует. Каждый день он сбрасывает свою стоимость: если индекс стагнирует или немного растет, SQQQ автоматически теряет в стоимости. Этот ежедневный механизм сброса постепенно снижает его цену.

Если индекс не падает немедленно или колеблется бесцельно, эффект кредитного плеча оборачивается против инвестора. В конечном итоге мы приходим к очень простому феномену: люди больше не страхуются.

Они больше не верят в страховку. Они больше не видят в ней смысла.

Рынок приучил их к мысли: любая страховка — это верный убыток.

И именно это рынок и продемонстрировал в прошлый четверг, во время знаменитой чистки SQQQ.

В прошлый четверг SQQQ потерял $12 миллиардов за одну торговую сессию

Это, пожалуй, самая сюрреалистическая картина года.

Трейдеры, которые хотели «застраховаться», купили SQQQ на $12 миллиардов долларов за один день — колоссальная сумма, совершенно нетипичная.

Результат? На следующий день все эти позиции были полностью уничтожены.

Не потому, что Nasdaq взлетел, а потому, что VIX был сломлен, а гамма нейтрализовала любую попытку снижения.

Nasdaq практически не двигался. А вот SQQQ потерял в цене. Снова.

Ничья. Разгром.

Именно тогда мы поняли, что даже «короткая страховка» стоит очень мало на рынке, где доминирует микроструктура.

Вывод: золото — настоящая страховка

Если все перестали платить за финансовую страховку (путы, VIX, SQQQ, короткие позиции по Nasdaq), то это не из-за оптимизма. А потому, что рынок сделал такую ​​страховку ненужной.

В мире, где:

• 0DTE подавляют волатильность,
• дилеры контролируют каждый микротик,
• хеджи испаряются, даже не успев выполнить свою задачу,
• Nasdaq никогда по-настоящему не корректируется, когда это было бы целесообразно.

Остался только один актив, который не зависит от дилеров, алгоритмов или гаммы и которому не нужна волатильность для выполнения своей функции защиты: физическое золото.

Золото невозможно уничтожить с помощью кредитного плеча.

Золото невозможно нейтрализовать маркет-мейкером.

Золото невозможно обесценить с помощью 0DTE.

Золото не исчезает, когда VIX «падает».

В системе финансового страхования, которая перестала функционировать, золото остается единственным защитным полисом, который не уничтожает свою собственную премию.