Инфляция: кратковременная передышка, устойчивое давление — позитивный сценарий для золота

Индекс потребительских цен (ИПЦ) вырос на 0,2% в месячном исчислении, а базовый ИПЦ (без учета продуктов питания и энергоносителей) — на 0,3%, что, по всей видимости, подтверждает устойчивое замедление темпов роста в сторону целевого показателя ФРС в 2%. Однако структура этих данных скрывает более противоречивую реальность.

Жилищный сектор — самый яркий пример. Индекс потребительских цен (ИПЦ) показывает годовой рост цен на жилье на 3,7%, в то время как данные в режиме реального времени (Apartment List, Zillow) показывают незначительное снижение арендной платы. Расхождение обусловлено методом расчета: «эквивалент арендной платы для собственников» отражает рост арендной платы в 2023 году с задержкой от шести до двенадцати месяцев и полностью игнорирует рост расходов по ипотеке.

Для новых покупателей реальная нагрузка выросла гораздо больше, чем предполагает ИПЦ; для новых арендаторов рынок уже более гибок, чем показывают официальные данные. Это расхождение должно автоматически снизить общую инфляцию в ближайшие месяцы, поскольку замедление роста арендной платы отражается в индексе.

Другие категории остаются более устойчивыми: медицинские услуги подскочили на 0,8% в июле, автострахование осталось более чем на 5% выше прошлогоднего уровня, а авиабилеты выросли на 4% после снижения в июне.

Основным тормозом роста стали энергоносители, цены на которые упали на 1,1% за месяц (бензин — на 2,2%), но эта поддержка хрупкая; разворот на нефтяном рынке может быстро обратить эффект вспять.

Цены на продукты питания в целом оставались стабильными, при этом разница между ценами на продукты питания для дома, которые немного снизились, и ценами на продовольственные услуги, которые выросли на 0,3% за месяц (+4% в годовом исчислении), свидетельствует о том, что инфляция в сфере услуг остается нестабильной.

Помимо этих изменений в секторах, интерпретация индекса потребительских цен осложняется его собственными методологическими изменениями: изменением источников данных, предстоящим отказом от страхования по долгосрочному уходу, ежегодным обновлением весовых коэффициентов, которые подчеркивают чувствительность индекса, и корректировками «качества», которые иногда недооценивают восприятие домохозяйств.

Доля вмененных данных в ежемесячном расчете ИПЦ утроилась. Это проблематично, поскольку вмененные данные, по определению, являются оценочными, а не непосредственно наблюдаемыми значениями, и их надежность основана на предположениях, которые могут оказаться неактуальными в меняющейся рыночной среде.

Июльские данные не отражают «инфляционного шока», которого опасаются некоторые, и допускают более сдержанную реакцию рынков. Однако путь к 2% по-прежнему полон препятствий: сектор услуг, не связанных с жильем, продолжает расти, а рост цен на энергоносители или продолжающаяся инфляция заработной платы могут задержать смягчение денежно-кредитной политики.

Реальная заработная плата выросла на 1,2% в годовом исчислении в июле, что является уверенным темпом, укрепляющим динамику экономики США. Этот рост, подкрепленный умеренной инфляцией, позволил домохозяйствам значительно сократить свою задолженность.

Сокращение долговой нагрузки тем более важно, что домохозяйства имеют значительный нереализованный прирост стоимости своих домов, приобретенных с использованием 30-летних ипотечных кредитов с фиксированной ставкой около 3%. Снижение долгового бремени в сочетании с ростом покупательной способности в настоящее время является важным фактором поддержки потребления и деловой активности.

Этот поворот событий вызвал резкое изменение настроений среди руководителей американских компаний в последние недели. В течение одного квартала восприятие полностью изменилось: в то время как 71% руководителей предсказывали неминуемую рецессию в предыдущем квартале, более 64% теперь считают, что экономика ее избежит.

Это изменение настроений резко контрастирует с признаками замедления роста занятости, опубликованными на прошлой неделе, которые указывали на начало рецессии. Это также подчеркивает неспособность прогнозистов точно предсказать сроки этого экономического цикла, что в очередной раз иллюстрирует сложность синхронизации опережающих индикаторов с реальной ситуацией.

Экономисты сейчас обсуждают краткосрочные последствия новых тарифов Трампа. Предупреждение Пауэлла о «тарифном налоге» противоречит расчетам ИПЦ: по данным Goldman Sachs, 49% стоимости тарифов оплачивают непосредственно потребители. Однако при инфляции в 2,8% в июле индекс по-прежнему скрывает предполагаемые годовые расходы в размере $1.000 долларов на домохозяйство, связанные с торговой войной. Об этом свидетельствуют счета за электроэнергию (+5,5%) и данные о стоимости покупок в супермаркетах.

При среднем показателе в 18,3% — рекордном значении с 1935 года — по оценкам ФРС, две трети дистрибьюторов повысили цены перед праздниками. Некоторые экономисты, включая лауреатов Нобелевской премии, предупреждают о риске роста ИПЦ на 0,7% в ближайшие месяцы. Тем временем администрация увольняет чиновников Бюро трудовой статистики и оказывает давление на управляющих ФРС. Для них это не сдерживание инфляции, а структурное ухудшение, замаскированное конъюнктурной статистической обработкой.

Трамп, со своей стороны, обвиняет Goldman Sachs в ошибочных прогнозах. В этом он прав: июльская инфляция осталась на низком уровне. Но Goldman утверждает, что последствия проявятся позже.

Давайте отвлечемся от нынешней суматохи и посмотрим вперед.

Ценовая политика становится особенно важной, если смотреть на несколько лет вперед. В краткосрочной перспективе ее последствия могут казаться размытыми или отсроченными, в зависимости от того, насколько быстро они отражаются на потребительских ценах.

Но со временем издержки накапливаются: постоянные таможенные пошлины, реорганизация цепочек поставок с более высокими издержками в условиях все более сложной геополитической ситуации, снижение конкуренции в определенных сегментах и цепная реакция в ценообразовании. Даже если первоначальное воздействие кажется умеренным в месячных индексах, инфляционное давление постепенно нарастает, необратимо изменяя структуру затрат как для бизнеса, так и для домохозяйств.

В долгосрочной перспективе фискальная динамика США — с ростом долга быстрее ВВП — подталкивает к более высокой доходности. Поскольку такие уровни были бы неустойчивы для правительства, соблазн прибегнуть к денежному финансированию останется сильным, неизбежно подпитывая ИПЦ на протяжении многих лет.

Это подтверждается долгосрочным графиком 10-летних облигаций США. После смены парадигмы в феврале 2022 года, ознаменовавшейся переломом долгосрочного нисходящего тренда, доходность сформировала фигуру «бычий флаг», которая была пробита вверх в 2025 году. С тех пор этот прорыв несколько раз тестировался на прочность, но доходность так и не вернулась к этой фигуре. Другими словами, бычий прорыв так и не был опровергнут, несмотря на устойчивые рыночные ожидания нескольких снижений ставок в этом году.

Именно этот долгосрочный прогноз — устойчивая инфляция и долгосрочные процентные ставки, ориентированные на рост, — является одним из столпов, поддерживающих цены на золото в долгосрочной перспективе. Это особенно актуально, учитывая, что на данном этапе никто не подвергается существенному влиянию этого фактора.

Следует признать, что CTA (Commodity Trading Advisors) увеличили свои вложения в золото и поддерживают чистые длинные позиции. Эти фонды, управление которыми часто осуществляется систематически и количественно, следуют трендовым или импульсным моделям на фьючерсных рынках. Их подход заключается в механической корректировке позиций в соответствии с ценовыми и волатильными сигналами, что может усиливать колебания при установившемся тренде.

В настоящее время их позиции отражают оптимистичные настроения, подпитываемые как структурными факторами, такими как поиск безопасных убежищ на фоне перспектив роста государственного долга и усиления инфляционной денежно-кредитной политики, так и тактическими факторами, такими как благоприятная техническая конфигурация рынка золота в 2025 году.

Однако в абсолютном выражении эти позиции остаются скромными по сравнению с потенциалом реального притока институциональных или розничных инвестиций, что указывает на значительный потенциал для роста в случае реализации долгосрочного сценария.

Что касается вложений в обеспеченные золотом ETF, картина схожая: недавняя динамика желтого металла привела к крайне осторожному позиционированию. В США наблюдаются признаки движения: некоторые фонды начинают перераспределять небольшую часть своих портфелей в золото, часто в рамках стратегии осторожной диверсификации в условиях денежно-кредитной и фискальной неопределенности.

Однако в Европе царит полное затишье: приток средств в золотые ETF остается практически нулевым, что является признаком того, что инвесторы на Старом Свете пока не склонились на сторону этого движения, несмотря на макроэкономическую среду, которая на бумаге, тем не менее, благоприятствует драгоценному металлу.